Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Вышедший вчера отчет по индексу промышленной активности в силу своей неоднозначности не сумел раскачать рынок Treasuries. Хотя сам индекс снизился сильнее ожиданий (на 1.4 до 50.9 п., прогноз 51.4 п.), его ценовая составляющая достигла 7- месячного максимума 65.5 п. Таким образом, инвесторы по-прежнему находятся в замешательстве относительно превалирующих рисков с точки зрения высокая инфляция- замедление экономики. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 4.59%, 10-летних не изменилась, оставшись на уровне 4.64%.

В то же время, мы обращаем внимание на вчерашнее выступление главы ФРБ Сент- Луиса Пула, в котором он заявил, что существуют высокие барьеры для снижения ставки даже в случае некоторого ослабления экономики, если при этом инфляция будет сохраняться на текущих уровнях. Действительно, если с точки зрения экономического роста сигналы не однозначны, то инфляция, судя по всем последним данным, пока не дает поводов надеяться на ее снижение до комфортных уровней (1-2%). В этой связи мы по- прежнему ожидаем длительного цикла сохранения ставки на текущем уровне и не исключаем роста доходностей UST как эффект переоценки текущих ожиданий.

Развивающиеся рынки Стабилизация базовых активов и конъюнктура сырьевых рынков по-прежнему способствует восстановлению аппетитов на развивающийся риск, в связи с чем спрэд EMBIG закрылся в 3 б.п. от исторического минимума 167 б.п. Спрэды Бразилии и Турции сократились на 2 б.п., Мексики и Венесуэлы на 3 б.п. и 4 б.п. соответственно. Конфликт парламентского большинства и президента на Украине пошел по наихудшему сценарию. Сегодня с утра вступил в силу указ о роспуске Верховной Рады, что означает также роспуск кабинета министров. Незадолго до этого Парламент успел принять ряд законов, препятствующих новым выборам, и направил запрос в Конституционный суд о законности роспуска. Стоит отметить, что силовые органы подчиняются разным силам – МВД премьер-министру Януковичу, министерство обороны – Ющенко. Как дальше будут развиваться события пока не ясно, но теперь очевидно, что президент готов к противостоянию. А поскольку от эскалации явно выигрывает главный противник Януковича Юлия Тимошенко, конфликт имеет все шансы серьезно затянуться. Сейчас Украина-13 стоит примерно на 50 б.п. ниже вчерашнего закрытия – в районе 107.8-108%.

Российский сегмент В российских бумагах ситуация остается неизменной: Россия-30 торговалась на уровне 113.5-113.615% (YTM 5.64%), при этом спрэд к 10-летним базовым активам остался без изменений на уровне 100 б.п. В корпоративном секторе отмечались небольшое снижение бумаг Северстали-14 (-12 б.п.) после опубликования отчетности за 2006 год, согласно которой, читая прибыль упала на 30%, а чистая рентабельность с 16% до 9.5%. В остальном рынок торговался не очень активно, и котировки большинства бумаг не изменились.

Российский долговой рынок

Апрель на долговом рынке начался в условиях несколько поубавившегося оптимизма: по итогам вчерашних торгов в котировальных листах заметно прибавилось оттенков красного. Похоже, среди участников рынка усиливаются опасения относительно того, что в апреле денежный рынок вряд ли продолжит баловать избыточной ликвидностью. Хотя размеры остатков на счетах сохраняются довольно значительными (на сегодняшнее утро 818.2 млрд. руб.), ставки МБК совсем не такие комфортные как могли бы быть в первых числах месяца – 3.5% - 4%. Исходя из этого, приоритетными действиями становятся: осторожная фиксация прибыли в длинной дюрации и поиск недооцененных выпусков во втором-третьем эшелоне. Продажи госбумаг сдвинули вниз котировки выпусков 46018 и 46020 на 5 б.п. и 16 б.п. соответственно., что касается среднесрочной дюрации, то здесь какого-либо движения в котировках отмечено не было.

В корпоративном сегменте среди лидеров роста можно отметить бумаги Пятерочка-2 (+ 26 б.п. по последней сделке), привлекательность которых существенно выросла после аукциона по второму выпуску Магнита. Кроме того, продолжается рост облигаций Карусели (+15 б.п.). В целом же, котировки варьировались в диапазоне -10 б.п. + 10 б.п., при этом хуже рынка оказались бумаги Лукойл-4 (+19 б.п.).

На сегодня запланировано два аукциона: по третьему выпуску Севкабель-Финанс объемом 1.5 млрд. руб. (нашу оценку справедливой доходности мы представили сегодня в нашем новом обзоре «Монитор первичного рынка») и по первому траншу облигаций Ярославской области на сумму 1 млрд. руб.

Первичное предложение не такое уж и значительное, чтобы выступить существенным ограничителем торговой активности, в свете этого, мы полагаем, что «роль первой скрипки» вновь будет за денежным рынком. Что касается внешней конъюнктуры, она сохраняется достаточно ровной без каких-либо очевидных угроз.

С сегодняшнего дня вторичные торги начинаются по облигациям Ленэнерго-2 и ТГК-6, мы достаточно консервативно настроены относительно возможного роста бумаг в краткосрочной перспективе. Во-первых, оба выпуска размещались достаточно агрессивно, без премии ко вторичному рынку с доходностью адекватной их кредитному качеству. Кроме того, в ситуации Ленэнерго мы даже не исключаем некоторого снижения котировок на фоне очевидного роста долговой нагрузки компании – до конца года инветорам будет предложен третий выпуск облигаций объемом 3 млрд. руб.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на инансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОЕКПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.