Рынок рублевых облигаций

Тюменьэнерго-2: покупать под 8,1%

В четверг, 5 апреля, состоится размещение второго выпуска облигаций ОАО «Тюменьэерго» объемом 2,7 млрд руб. и сроком погашения 5 лет. По выпуску предусмотрена трехлетняя оферта.

Тюменьэнерго – распределительная сетевая компания, выделенная из состава РАО ЕЭС в ходе реформы энергохолдинга. Компания обеспечивает электроснабжение в Тюменском регионе, где крупнейшими потребителями энергии являются предприятия нефтегазовой промышленности. В 2006 г. их доля в общем объеме энергопотребления
достигла 83%.

В состав Тюменьэнерго входит 12 электросетевых компаний, а сетевое хозяйство включает линии электропередач общей протяженностью свыше 38 тыс. км.

Передача электроэнергии регулируется тарифами по принципу «затраты плюс». В настоящее время разрабатывается новая система тарифообразования, в основу которой будет положен принцип справедливого возврата на капитал. Кроме того, Тюменьэнерго должна стать одной из 12 межрегиональных распределительных сетевых компаний и в качестве таковой получит право взимать плату за подключение к сети, что поможет ей финансировать инвестиционную программу.

Капитальные затраты на ближайшие четыре года запланированы на уровне 35 млрд. руб.

В настоящий момент 100% акций Тюменьэнерго принадлежит РАО ЕЭС, в дальнейшем будет проведена допэмиссия, однако государственный контроль над распределительной компанией сохранится.

Реформирование Тюменьэнерго завершилось в середине 2005 г., поэтому финансовые показатели за 2006 и 2005 гг. несопоставимы.

Основные финансовые показатели в 2006 г.
�� Выручка – 24,2 млрд руб.
�� Активы – 3,7 млрд руб.
�� Собственный капитал –30,7 млрд руб.
�� Долг – 1,1 млрд руб.
�� EBIT – 2,4 млрд руб.

Финансовое состояние Тюменьэнерго характеризуется как устойчивое, а долговая нагрузка как умеренная. Достаточно высокая рентабельность по EBIT – около 10%, говорит о том, что в тариф Тюменьэнерго включена значительная инвестиционная составляющая.

Мы считаем, что выпуск Тюменьэнерго, так же, как и последние размещения электроэнергетических компаний, привлечет повышенное внимание инвесторов.

На наш взгляд, справедливая доходность Тюменьэнерго-2 находится в диапазоне 8,0-8,2%. Этот уровень предполагает небольшую премию к выпуску МОЭСК-1 и полностью учитывает сильные стороны Тюменьэнерго, в частности, стратегическую важность компании в обеспечении электроэнергией крупнейшей нефтегазовой провинции, неопределенность, связанную с реформированием МРСК а также отражает кредитное качество компании.

Сахатранснефтегаз-1 новая цель

Первый выпуск облигаций Сахатранснефтегаз, газовой и газотранспортной естественной монополии, действующей в Республике Саха, достиг нашей промежуточной цели 11%.

В настоящее время справедливая доходность Сахатранснефтегаз-1’09 находится на уровне 10,5%. Мы считаем, что Сахатранснефтегаз-1’09 сохраняет потенциал роста и рекомендуем покупать бумагу с целью 10,5%.

Следует отметить, что сложившаяся цена не отражает важную особенность эмитента, а именно, естественномонопольный характер его деятельности в Якутии и жизненную важность для региона. На сегодняшний день ни одна компания, опирающаяся на поддержку сильного акционера в лице федеральных или региональных органов власти, не торгуется выше 9,0%. Несмотря на то что способность эмитента генерировать прибыль будет ограничена высокой социальной значимостью обеспечения региона газом, мы считаем риски неплатежеспособности компании низкими.

Содружество-1 долгожданный рост

Выпуск Содружество-1’09 наконец порадовал держателей ростом котировок.

После начала вторичного обращения цена облигаций опустилась ниже номинала и доходность Содружество-109 долгое время находилась на неоправданно высоком для эмитента уровне – 11% и выше. Мы рекомендовали приобретать бумаги с целью 10,5%. Сейчас, когда выпуск торгуется под 10,8%, мы сохраняем рекомендацию Покупать и нашу цель на уровне 10,5%.

Позитивный новостной фон, в частности, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала и скорый его пуск в эксплуатацию, а также увеличение капитала на 44 млн долл., которое положительно скажется на структуре пассивов, способствуют снижению неопределенности относительно того, будут ли выдержаны сроки реализации соевого проекта в Калининграде. Успешный и своевременный его запуск является ключевым фактором роста стоимости долговых обязательств компании.

Содружество’09 обладает серьезным потенциалом к росту, который будет реализован в случае улучшения операционных показателей, так как ввод в эксплуатацию комплекса по переработке сои в Калининграде приведет почти к двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как бремя финансирования капитальных затрат – дело прошлого

Карусель –переводим с Покупать на Держать

Облигации сети гипермаркетов «Карусель», которые мы неоднократно рекомендовали к покупке ввиду очевидных перспектив поглощения этой сети группой X5, торговались вчера с доходностью 8,66% к оферте через 18 мес.

Напомним, что наша цель по этой бумаге была установлена на уровне 8,5%, поэтому сегодня мы понижаем нашу рекомендацию по выпуску с Покупать до Держать.

По нашему мнению, выпуск Карусель-1 будет обладать некоторым апсайдом и после достижения уровня 8,5%, однако он, вероятнее всего, будет реализован, только когда сделка по покупке Карусели станет реальностью

История Салавата показательна для Интербрю-2

Тот факт, что перспективы сделки по покупке Салаватнефтеоргсинтеза Газпромом стали реальными, снизил в последнее время доходность облигаций Салават-2 с уровня выше 8% до 7,7% годовых.

Это дает основания заявить, что по совершенно аналогичным причинам выпуск Интербрю-2 должен торговаться с доходностью не выше 7,75%. Напомним, что лидер российской пивоваренной отрасли, компания СанИнтербрю, практически на 100% принадлежит одному из крупнейших пивоваров мира, InBev. Мы считаем, что с точки зрения финансовой устойчивости и, в особенности, стандартов корпоративного управления, это по крайней мере не хуже, чем собственность Газпрома.

Помимо этого, сама по себе компания СанИнтербрю не уступает по финансовым показателям Салавату, хотя и меньше его по масштабу бизнеса. Некоторые показатели за 6М2006 года:
• Выручка – 505 млн долл. (1390 млн. у Салавата);
• Маржа EBITDA – 23,7%;
• Долг/EBITDA – 1,2х без учета займа от InBev и 3х с его учетом
(Долг/EBIT 3.7х у Салавата).
• Наличие аудированной (BDO Unicon) отчетности по РСБУ и
отсутствие аудита у Салавата.

Соответственно, мы считаем, что при нынешней рыночной конъюнктуре выпуск Интербрю-2 привлекателен для покупки до уровня 7,75%. Мы рекомендуем инвесторам не опасаться планирующихся размещений Интербрю-3 и -4, поскольку интерес к этим бумагам будет очень велик и аукционы только подогреют торговлю находящимися в обращении облигациями.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Очередная порция статистики, опубликованная вчера в США, ещё раз подтвердила наличие инфляционного давления на американскую экономику. Однако рынок вяло отреагировал на новости, и доходность 10- летних казначейских облигаций осталась на прежнем уровне 4,64%. На Emerging Markets активность вчера была близка к минимальной, что, с одной стороны, можно объяснить желанием инвесторов проявлять осторожность ввиду неопределенность относительно дальнейшего движения Treasuries, с другой – праздничной неделей в большинстве стран. Таким образом, спред по совокупному индексу EMBI+ вчера остался неизменным на уровне 166бп. Сегодня активность на развивающихся рынках, скорее всего, также будет невысокой. Российские суверенные еврооблигации вчера тоже оставались стабильными. Россия ’30 (5,66%) торговалась в течение дня около 113,5% со спредом 102-103бп к US10Y.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте вчера ситуация мало отличалась от пятничной. На фоне невысокой активности было отмечено незначительное снижение котировок и предложение в бумагах с «длинной» дюрацией. Повышенным спросом пользуются банковские облигации, которые традиционно торгуются с премией к выпускам эмитентов нефинансового сектора, имеющим такие же кредитные рейтинги.

Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основание ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время на наш взгляд, российские суверенные облигации являются недооцененными рынком.