Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Монитор первичного рынка


[03.04.2007]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
Монитор первичного рынка

• Третий выпуск ООО «Севкабель-Финанс»: Планы компании по увеличению оборотов и завоеванию большей рыночной доли выглядят достаточно амбициозными и финансируются за счет заемных средств. Вместе с тем, на фоне разместившегося в марте Рыбинсккабеля эмитент смотрится более привлекательно в силу больших масштабов и сильных рыночных позиций. Справедливую доходность облигаций Севкабель-Финанс-3 мы оцениваем на уровне 11.25% - 11.35% годовых к полуторалетней оферте.

• Четвертый выпуск Банка ЗЕНИТ: исходя из текущей доходности торгующихся выпусков ЗЕНИТ-2 и ЗЕНИТ-3, доходность нового выпуска с учетом премии за первичное размещение ожидается в диапазоне 8.5% - 8.7% годовых к оферте через 1 год.

• Дебютный выпуск ОАО «Тюменьэнерго»: Инвестиционная программа сетевой компании, сопоставимой по масштабам с МОЭСК, на ближайшие 4 года выглядит скромнее, чем у МОЭСК и Ленэнерго. При этом, весомым источником средств для финансирования инвестиций, очевидно, должна стать плата за подключение. Кроме того, инвестиции, вероятно, будут финансироваться и за счет заемных средств. Тем не менее, в этом плане у Тюменьэнерго есть заметный запас прочности: сейчас у компании почти нет долгов. Спрэд Тюменьэнерго к ОФЗ, на наш взгляд, должен быть ближе к МОЭСК (180 б.п.): с учетом премии за первичное размещение, адекватным представляется диапазон 200 – 230 б.п., что соответствует доходности к трехлетней оферте 8.15% - 8.45%.

• Третий выпуск ОАО «АПК Аркада»: За последние несколько лет существенно улучшилось финансовое состояние холдинга, при этом Группа компаний «Аркада» по-прежнему подвержена высоким отраслевым рискам сельскохозяйственной отрасли в целом и зернотрейдинга в частности, а структура третьего займа несет в себе существенные риски для инвесторов. Ориентируясь на средний уровень доходности предыдущих двух выпусков ООО «АПК «Аркада» за последние полгода, мы оцениваем справедливую доходность третьего выпуска на уровне 14.3% к полуторалетней оферте.

• Дебютный выпуск ООО «Холидей Финанс»: Положительными факторами при анализе кредитного качества Холидея являются предстоящая подготовка аудированной отчетности по МСФО, наличие недвижимости в собственности, потенциальное привлечение дополнительного акционерного капитала, достаточно хорошо выстроенная структура и наличие в числе акционеров международных портфельных фондов. При этом невысокий уровень рентабельности, весьма агрессивные планы развития, которые, скорее всего, потребуют увеличения кредитного плеча, ограничивают нашу оценку справедливой доходности по выпуску на уровне не ниже 11.8%-12%

• Дебютный выпуск ООО «ТД русские масла»: Холдинг «Русские масла» работает преимущественно на высококонкурентном и практически насыщенном рынке растительных масел, характеризуется небольшими масштабами бизнеса и слабым финансовым состоянием, при этом в среднесрочной перспективе финансовое состояние Группы будет во многом зависеть от реализации масштабного проекта по строительству завода в Эстонии по переработке сои и производству биодизельного топлива. Ориентируясь на аналоги с похожими отраслевыми рисками и сопоставимым финансовым состоянием, мы оцениваем справедливую доходность ООО «ТД «Русские масла» на уровне13.4%-13.8%.


3 апреля облигации третьего выпуска объемом 1.5 млрд. руб. планирует предложить инвесторам Группа компаний «Севкабель». Срок до погашения составляет 5 лет, срок до оферты 1.5 года. С момента размещения второго займа в декабре 2005 года структура холдинга претерпела значимые изменения. 2006 год был отмечен двумя серьезными приобретениями, эффект от которых, по ожиданиям менеджмента, должен довольно позитивно отразиться кредитном качестве холдинга. В частности, ОАО «Завод Микропровод», обеспечивающий Севкабелю выход в перспективный сегмент эмальпроводов, уже был консолидирован в управленческой отчетности за 2006 год. Сделка по приобретению ОАО «Донбасскабель», который не только создает эмитенту прочные позиции на рынке Украины, но и за счет освоения новой номенклатуры продукции будет способствовать увеличению доли Севкабеля на российском рынке, близится к завершению, и данный актив с большой вероятностью будет уже консолидирован отчетности за 1 полугодие 2007 года.

Можно отметить, что Севкабель реализует достаточно амбициозную стратегию, направленную на расширение масштабов и увеличение доли компании на рынках сбыта. В частности, уже в 2007 году эмитент планирует увеличить выручку почти вдвое с текущих 7.5 млрд. руб. до 13.4 млрд. руб. без существенного снижения нормы прибыли. Причем достигнуть запланированного Севкабель стремится, увеличивая количество региональных производственных площадок и расширяя специализацию активов. Таким образом, компания, на наш взгляд, обладает довольно сильным потенциалом, чтобы гибко реагировать на изменение потребностей динамично развивающегося рынка. В частности, в настоящее время на волне широкомасштабной модернизации российской энергосистемы наиболее востребованными являются высоковольтные кабели. Учитывая технологические возможности холдинга и реализуемые им инвестиционные проекты, можно отметить, что Севкабель обладает довольно серьезным шансом заметно улучшить свое кредитное качество по мере выхода модернизированных производств на полную мощность и пополнения ассортимента. Безусловно, не без поддержки специально созданного подразделения по логистике и сети торговых представительств в России, Украине, Беларуси и Германии. Вместе с тем, новые покупки и инвестиции в производство финансируются преимущественно за счет заемных средств. Таким образом, не теряет своей актуальности один из ключевых, на наш взгляд, рисков Севкабеля – его обременительная долговая нагрузка, которая по итогам последней отчетности и выглядит менее угрожающей (6.96 в 2006 году против 8.01 в 2005), но все равно остается достаточно серьезной, особенно в свете довольно высокого срока окупаемости инвестиций (более 4 лет).

Текущая доходность первых двух выпусков компании является, на наш взгляд, мало подходящим ориентиром для нового выпуска в силу их короткой дюрации. При позиционировании мы отталкивались от результатов состоявшегося 6 марта размещения облигаций Группы «Рыбинсккабель» (доходность к оферте через 1 год сложилась на уровне 11.19% годовых).

На наш взгляд, обе компании можно отнести к категории эмитентов, характеризующихся достаточно высокими рисками, причем не только в силу их довольно низкого уровня фи- нансовой прозрачности (источником для оценок финансового состояния является управленческая отчетность), а, пожалуй, в большей степени, из-за довольно амбициозных планов по расширению масштабов бизнеса, которые финансируются за счет средств облигационных займов. В то же время мы полагаем, что большие масштабы бизнеса Севкабеля, его более устойчивые рыночные позиции (компания занимает третье место среди российских производителей кабельно-проводниковой продукции) отчасти могут компенсировать его отставание от Рыбинскабеля по норме прибыли и более весомую долговую нагрузку. В силу этого, мы полагаем, что можно вести речь о сопоставимой доходности выпусков. Премию за более длинную дюрацию облигаций Севкабеля мы оцениваем на уровне 5 б.п. – 15 б.п. Таким образом, справедливая, по нашим оценкам, доходность облигаций Севкабель-3 находится в диапазоне 11.25% - 11.35% годовых к полуторалетней оферте.


4 апреля состоится размещение четвертого выпуска облигаций Банка ЗЕНИТ на сумму 3 млрд. руб. Срок до погашения облигаций – 3 года, срок до оферты 1.5 года.  Банк ЗЕНИТ (с декабря 2005 года – Банковская Группа «ЗЕНИТ-Девон-Кредит») - один из  крупнейших негосударственных банков в России. В рейтинге журнала «Финанс» по состоянию на 01.01.2007 Банк ЗЕНИТ, без учета входящего в Банковскую Группу банка Девон Кредит, занимает 22 место по величине работающих активов. С учетом консолидации Банк ЗЕНИТ входит в первую двадцатку крупнейших российских банков. Согласно предварительным неаудированным данным МСФО отчетности за 2006 год, активы Банка ЗЕНИТ на 01.01.2007 составляли 88.063 млрд. руб., консолидированные активы Банковской Группы «ЗЕНИТ-Девон-Кредит» - 102.341 млрд. руб. Банк ЗЕНИТ имеет рейтинги от международных агентств на уровне «В1» (Moody’s) и «В» (Fitch). 15 января 2007 г. Банк ЗЕНИТ приобрел контрольный пакет акций Сочигазпромбанка, получив выход на рынок Краснодарского края.

Сильные стороны кредитного качества:

• Поддержка со стороны сильного акционера. С момента создания Банка ключевым ак-ционером является ОАО «Татнефть», которая контролирует 39.73% уставного капитала. ОАО «Татнефть» входит в пятерку крупнейших нефтяных компаний в России, ожидае-мая выручка в 2006 году - около 175 млрд. руб.

• Высокие темпы прироста активов и собственного капитала. По данным предварительной неаудированной отчетности Банковской Группы «ЗЕНИТ-Девон-Кредит» за 2006 год, прирост активов (в рублевом выражении) в прошлом году составил 45.4%. При этом, ка-питал увеличился на 73.8% как следствие проведенной допэмиссии акций, в результате чего показатель достаточности капитала первого уровня вырос с 12.5% до 13.7%. Увеличение капитализации создает задел для будущего роста активов и прибыли Группы.

• Потенциальное улучшение позиций в рейтинге The Banker 1000. Практически двукратное увеличение капитала первого уровня (на 90.2%) с $277.7 млн. в 2005 г. до $528.3 млн. в 2006 г. обеспечит Банку ЗЕНИТ значительное улучшение позиции в рейтинге 1000 круп-нейших международных банков, составляемом на основе размера капитала первого уровня. На протяжении последних трех лет по банкам, входящим в рейтинг, прослеживалась понижательная динамика средних темпов роста этого показателя: в 2003 г. – 20.5%, 2004 г. – 15.2% и в 2005 г. – 3.7%. Темпы роста капитала Банка ЗЕНИТ значительно улучшат его положение в рейтинге, переместив его, по нашим оценкам, c 923 позиции в седьмую сотню крупнейших мировых банков.

• Диверсифицированный ссудный портфель Группы, снижающаяся доля просроченных ссуд. По состоянию на 01.01.2007, на одну отрасль приходилось не более 24% ссудного портфеля, а доля просроченных ссуд на протяжении 2003 – 2006 снизилась с 2.3% до 0.98%.

• Консервативная структура доходов. Основной доход Группы формируется за счет наи-более стабильных источников: на долю чистого процентного дохода (после изменения резерва под обесценение ссуд) в 2006 году приходилось 53.3% чистой выручки.

• Растущее присутствие в регионах. Группа занимает лидирующие позиции на рынке бан-ковских услуг Татарстана, а также представлена еще в 12 крупных городах России (по-мимо центрального офиса в Москве). В том числе, выход на рынок Кранодарского края обеспечило приобретение в январе 2007 г. 85% акций Сочигазпромбанка. В 2007 – 2008 планируется открытие 10 новых филиалов.

• Сильные позиции в инвестиционном бизнесе. Банк ЗЕНИТ входит в пятерку ведущих операторов российского рынка корпоративных облигаций, занимает 11 место (из 65) в рейтинге организаторов корпоративных выпусков за 2006 год (по информации агентства Cbonds). Кроме того, на долю Банка ЗЕНИТ на начало 2007 года приходилось порядка 30% российского рынка ОФБУ по стоимости чистых активов.

Находящиеся в обращении выпуски ЗЕНИТ-2 и ЗЕНИТ-3 торгуются соответственно с доходностью 8.54% к погашению в феврале 2009 года и 8.45% к оферте в ноябре текущего года Исходя из этого, с учетом премии за первичное размещение доходность бумаг ЗЕНИТ-4 мы оцениваем в диапазоне 8.5% - 8.7% годовых к оферте через 1 год.


5 апреля на ММВБ размещается дебютный выпуск Тюменьэнерго объемом 2.7 млрд. рублей. Бумага размещается на 5 лет с трехлетней офертой. Тюменьэнерго – 100% дочка РАО ЕЭС и одна из крупнейших распределительных компаний в РФ: по объему распределяемой электроэнергии в 2006 году она лишь немногим уступает МОЭСК (67.6 млн. кВт-ч против 68.3 млн. кВт-ч). Как отдельная сетевая компания Тюменьэнерго существует с июля 2005, и в соответствии с последним озвученным планом реорганизации распределительного бизнеса путем укрупнения в рамках МРСК (межрегиональных распределительных сетевых компаний) должна остаться отдельной компанией, наравне с московскими распределительными сетями и Ленэнерго.

В структуре поставок электроэнергии основная доля приходится на крупных промышленных потребителей, в частности, на нефтегазовый сектор (83%), которые получают энергию по высоковольтным сетям (от 110 кВ). Преобладание высоковольтных линий передач обеспечивает Тюменьэнерго один из самых низких показателей потерь в сетях – всего 3.1% против 14% у Ленэнерго и 9.1%-9.2% у МОЭСК. Кроме того, ориентация на крупных клиентов обеспечивает компании неплохие перспективы на будущее: рост объемов добычи нефти и разработка новых месторождений в регионе позволяет рассчитывать на рост потребления электроэнергии. Консервативный сценарий Тюменьэнерго предполагает ежегодный рост объемов распределяемой энергии в пределах 6.5% - 7.4% в 2007-2010 гг. Для того, чтобы обеспечить запланированный рост бизнеса, Тюменьэнерго планирует в ближайшие 4 года инвестировать в модернизацию и строительство новых сетей 35 млрд. рублей, что, впрочем, выглядит довольно скромным на фоне инвестиционной программы уже представленных на рынке МОЭСК (60 млрд. рублей только на 2007 год) и Ленэнерго (около 65 млрд. в 2007-2010). В 2005-2006 капитальные расходы в основном финансировались из прибыли – инвестиционная составляющая заложена в текущие тарифы на распределение электроэнергии. В перспективе, как и для двух уже знакомых инвесторам сетевых компаний, МОЭСК и Ленэнерго, весомым источником средств для финансирования инвестиций, очевидно, должна стать плата за технологическое подключение к сетям. В отличие от последних, в случае Тюменьэнерго официальный размер платы еще не утвержден РЭК. Подобная задержка, на наш взгляд, невыгодна регулирующим органам – введение платы за подключение позволило бы снизить темпы роста тарифов на распределение, убрав оттуда инвестиционную составляющую. Скорее всего, в текущем году проблема будет решена, что позволит компании выполнить свои прогнозы по темпам роста продаж – с нынешних 23 млрд. руб. до 43 млрд. руб. к 2010 году.

Стоит отметить, что помимо инвестиционной составляющей в тарифы сейчас включаются и возможные процентные расходы – в том числе, по словам менеджмента, это распространяется и на размещаемый займ, что можно считать дополнительным плюсом для инвесторов.

Собственными источниками финансирование инвестиционной программы, по данным компании, не ограничивается – в перспективе долговая нагрузка Тюменьэнерго будет расти. Однако, учитывая что сейчас она практически отсутствует – совокупный долг составляет около 130 млн. руб. при EBITDA около 4 млрд. руб. (рентабельность EBITDA – 16%), у компании есть существенный запас увеличения кредитного плеча. После размещения зай- ма Debt/EBITDA составит 0.77.

Прямыми аналогами для займа Тюменьэнерго на рынке можно считать Ленэнерго-2 и МОЭСК. Причем с точки зрения текущих объемов бизнеса, ближе московская распределительная компания: выручка Тюменьэнерго в 2006 составила 24.2 млрд. руб., выручка МОЭСК – 23.1 млрд. руб.

В среднесрочной перспективе, учитывая наличие стабильного потока собственных средств для финансирования инвестпрограмм и при условии сохранения умеренных показателей долговой нагрузки (в пределах 2-2.5 Debt/EBITDA), кредитное качество всех трех крупнейших сетевых компаний в терминах спрэда к ОФЗ должно выравниться. Тем более, что и риски у всех сетевых компаний тоже общие: в долгосрочном плане финансовое состояние всех МРСК будет зависеть от того, когда будет выработана новая концепция тарифообразования на основе справедливого возврата на капитал и чем она в итоге обернется с точки зрения рентабельности сетевых компаний.

Тем не менее, сейчас спрэды в большей степени определяются текущим состоянием дел: почти вдвое меньшие масштабы бизнеса Ленэнерго по сравнению с МОЭСК и более  высокая долговая нагрузка (Debt/EBITDA Ленэнерго с учетом размещения займа и полученных средств от продажи акций ПГК – 1.9, у МОЭСК – меньше 1) определяют разницу в премиях к ОФЗ порядка 70 б.п., спрэд МОСЭК – 180 б.п., спрэд Ленэнерго – порядка 240 б.п. Спрэд Тюменьэнерго, на наш взгляд, должен быть ближе к МОЭСК: с учетом премии за первичное размещение, адекватным представляется диапазон 200 – 230 б.п., что соответствует доходности к трехлетней оферте 8.15% - 8.45%.


5 апреля свой третий облигационный заем объемом 1.2 млрд. руб. планирует размещать ООО «АПК Аркада». В настоящее время Группа компаний Аркада объединяет 7 элеваторов по хранению зерна, 3 макаронные фабрики, предприятие по производству гречневой крупы, мукомольный и пивоваренный завод, а также ряд закупочных и сбытовых компаний. Как и в случае первых двух займов, эмитентом является управляющая компания группы – ООО «АПК «Аркада», а в качестве поручителя выступает ООО «Агропромпроект», осуществляющее закупку и сбыт зерна и подсолнечника. Мы отмечаем, что данная структура выпуска несет в себе существенные риски для инвесторов, поскольку на эмитенте и поручителе отражается лишь часть денежных потоков Группы, при по лном отсутствии на балансах компаний основных средств.

Группа компаний Аркада составляет консолидированную отчетность, компиляцию которой осуществляет Бейкер Тилли Русаудит. В течение последних нескольких лет Аркада демонстрирует динамичный рост выручки и рентабельности. Так, в 2005 году выручка составила 4.4 млрд. руб. (+50% от уровня 2004 г.), по предварительным прогнозам за 2006 г. – 7.1 млрд. руб. (+62%). В качестве основного фактора роста выручки Аркада выделяет увеличение масштабов операций по зернотрейдингу, в т.ч. за счет экстенсивного развития. За аналогичный период, с 2004 г. по 2006 г. рентабельность EBITDA увеличилась с 2.7% до 7.5%, при этом ее текущее значение соответствует среднему по отрасли уровню. Рост эффективности бизнеса произошел на фоне увеличения в структуре выручки доли продукции с высокой добавленной стоимостью (макароны, гречневая крупа, мука) в результате приобретения ряда перерабатывающих предприятий пищевой промышленности, а также увеличения закупок зерна непосредственно у зернопроизводителей за счет снижения доли зернотрейдеров.

Активная скупка агропромышленных предприятий повлекла за собой рост финансового долга Аркады. Так, в 2006 году общий объем финансовых обязательств вырос на 89% до 2.5 млрд. руб. В то же время, вследствие более быстрых темпов роста денежных потоков (за аналогичный период EBITDA выросла в 2.5 раза), холдингу удалось снизить уровень долговой нагрузки: debt/EBITDA уменьшился с 6.2 до 4.7. В целом, для предприятий сельскохозяйственного сектора характерно высокое долговое бремя, при этом по сравнению с другими компаниями отрасли Аркада отличается более высокими показателями покрытия долга.

В результате размещения третьего займа на 1.2 млрд. руб., который планируется направить на рефинансирование текущей деятельности (70%), а также в развитие перерабатывающих направлений, debt/EBITDA вырастет, по нашим оценкам, до 5.4. Судя по невысоким темпам роста выручки, запланированным на 2007 год (+3.2% до 7.3 млрд. руб.), компания не планирует крупных приобретений в ближайшее время, что не потребует дополнительного привлечения существенного объема заемных средств. При этом, в качестве приоритетного направления развития выделяются рост объема производства продукции с высокой добавленной стоимостью, а также усиление вертикальной интеграции, что может положительно отразиться на рентабельности бизнеса. При условии консервативной финансовой политики компании, а также увеличения рентабельности EBITDA в текущем году до 7.7%, мы оцениваем debt/EBITDA на уровне 5.0-5.5 на конец 2007 года.

В настоящее время в обращении находятся два облигационных выпуска, которые характеризуются довольно высоким уровнем ликвидности и короткой дюрацией. Средний спрэд первого выпуска к ОФЗ за последние полгода составил 830 б.п., второго выпуска – 850 б.п. Высокий спрэд к ОФЗ обусловлен, на наш взгляд, существенными отраслевыми рисками, присущими сельскому хозяйству, невысоким кредитным качеством, характерным для большинства компаний отрасли, а также небольшой прозрачностью Группы компаний «Аркада». Приминая во внимание премию за первичное размещение в размере 20 б.п., мы оцениваем спрэд третьего выпуска к ОФЗ в размере 860 б.п., что соответствует доходности к полуторалетней оферте на уровне 14.3%.


И вновь на рынок выходит очередной региональный продуктовый ритейлер. На этот раз это лидер продовольственной розницы Сибирского региона – Группа «Холидей». 5 апреля компания размещает трехлетний заем на 1.5 млрд. руб., по которому предусмотрена полуторагодовая оферта. Поручителями по займу выступают ООО «Компания Холидей», являющаяся центром прибыли и консолидирующая розничные денежные потоки и часть объектов недвижимости, а также собственник недвижимости ООО «Развитие», что подразумевает наличие хорошей гарантии для кредиторов. В данной связи также важно отметить, что при оценочном размере долга на конец 2006 г. в $133 млн., компания обладает коммерческой недвижимостью (17 объектов) общей площадью 113.2 тыс. кв. м. совокупной стоимостью порядка $130 млн. (с НДС), что является весьма привлекательным соотношением, которым могут похвастать не многие продуктовые ритейлеры. Кроме того, планируемая в третьем квартале текущего года подготовка консолидированной финансовой отчетности по международным стандартам за 2006 г., несомненно, является весомым «плюсом» в глазах потенциальных инвесторов.

Еще один позитивный фактор - наличие в составе акционеров фонда прямых инвестиций «Ренова Капитал». Продажа контрольного пакета акций компании фонду за $35 млн. наряду с планируемым привлечением средств прочих финансовых портфельных инвесторов в размере порядка $70 млн. должна привести к увеличению уставного капитала Группы по итогам текущего года до $176 млн. Привлечение средств финансовых инвесторов, скорее всего, будет осуществлено за счет дополнительной эмиссии акций. Для этого, при стоимости компании порядка $140 млн. (исходя из стоимости контрольного пакета акций), Холидей должен дополнительно разместить до 50% акций, в результате чего доля менеджмента в капитале сократится с текущих 75% до 50%.

В данной связи следует отметить, что Холидей является, по сути, первым региональным ритейлером на долговом рынке, который намерен в 2007 г. финансировать инвестиции исключительно за счет средств акционеров и собственных операционных потоков. На финансирование инвестиций в текущем году (предусмотренных в объеме $119 млн.) будут направлены панируемые к привлечению в акционерный капитал дополнительные $70 млн., а также собственные операционные потоки в объеме $43 млн. Намерение компании финансировать инвестиционную программу преимущественно за счет средств финансовых инвесторов похвально. Тем не менее, пока сделка по привлечению дополнительного акционерного капитала не подтверждена, существует риск, что компании по тем или иным причинам не удастся разместить столь существенный пакет акций и привлечь необходимую сумму в капитал, в связи с чем существует риск увеличения кредитного плеча.

$35 млн. от продажи пакета акций Ренова Капитал наряду с 80% привлеченных средств на долговом рынке (около $45 млн.) будет направлено на рефинасирование текущего кредитного портфеля. Таким образом, по сравнению с прошлым годом, по результатам которого согласно предварительным оценкам ожидается более чем трехкратный рост долга (исключительно за счет краткосрочных кредитов), в текущем году компания планирует, напротив, сокращение долгового бремени на 17% до $111 млн.

В целом реализация агрессивной стратегии развития будет напрямую зависеть от возможностей финансирования запланированной на 2007-2009 гг. инвестиционной программы в объеме $357 млн. Пока компания является игроком местного масштаба: по результатам прошлого года вследствие приобретения трех розничных сетей доля Группы Холидей на рынке Новосибирской области возросла в два раза до 15%. На настоящий момент сеть объединяет 70 магазинов формата «супермаркет», «магазин у дома» и «универсам», а к концу первого квартала после закрытия сделки по приобретению омской сети пополнится еще 21 магазином экономкласса с рыночной стоимостью недвижимости $21.5 млн. При этом в дальнейшем она планирует вхождение в десятку крупнейших национальных розничных операторов с выручкой до $3 млрд. к 2011. г. Таким образом, за пятилетний период сеть намерена увеличить выручку практически в восемь раз с оценочных $384 млн. в 2006 г., т.е. усредненные ежегодные темпы роста компании в течение этого периода должны составить не менее 50%. На текущий год предусмотрены именно такие темпы роста (на последующие два года - 64% ежегодно), тогда как в прошлом году согласно предварительным оценкам выручка компании возросла более чем в два раза. Причиной столь высоких темпов роста компании в 2006 г. стало приобретение сети «Сибириада».

Мы достаточно скептически относимся к планам компании обеспечивать ежегодные темпы роста не менее 50% и при этом ежегодно повышать качество долгового покрытия до 1.4 в 2009 г. На наш взгляд, возможности только органичного роста не позволят наращивать продажи столь высокими темпами, а экстенсивный рост приведет к увеличению долговой нагрузки для финансирования потенциальных сделок M&A, стоимость которых ежегодно возрастает на фоне консолидации рынка.

По результатам истекшего года компания прогнозирует эффект синергии от приобретения сети «Сибириада», что, как ожидается, приведет к росту рентабельности EBITDA до оценочных 5.6% с 4.7% в 2005 г. В текущем году предусмотрено дальнейшее повышение эффективности до 6.2%, чему будет способствовать не только эффект масштаба, но и увеличение доли собственного производства в выручке. По оценкам компании, на собственное производство в текущем году придется 7-10% товарооборота. На наш взгляд, это достаточно высокий показатель, учитывая, что это направление начало развиваться лишь в 2005 г. Продукция собственного производства представляет своего рода private labels, являющиеся более высокомаржинальными по причине более низкой себестоимости. По масштабу деятельности сеть сопоставима с другой региональной сетью – Монеткой ($315 млн. в 2006П). Компании занимают одни из лидирующих позиций в регионах присутствия и при этом планируют дальнейшую экспансию наряду с развитием мультиформатности. С точки зрения финансовых характеристик, Холидей с рентабельностью по EBITDA в 2006П в 5.6% по уступает Монетке - 8% в 2006П. Тем не менее, здесь следует учесть, что неочищенные от НДС показатели вполне могут искажать реальный уровень эффективности Монетки.

На основе оценочных данных за прошлый год ввиду значительного роста краткосрочных кредитов и менее впечатляющих темпов увеличения операционной прибыли покрытие долга у Группы Холидей ухудшилось, по нашим оценкам, до 6.2. Однако уже в текущем году в связи с рефинансированием значительной части краткосрочной задолженности качество долгового покрытия улучшится до 3.1, что подразумевает финансирование запланированных инвестиций исключительно за счет собственных операционных денежных потоков и нового привлеченного акционерного капитала. В случае, если компании не удастся привлечь средства финансовых инвесторов, то Холидей будет вынужден увеличить кредитное плечо уже в текущем году, что обусловит значительно более низкое качество покрытия долга, которое, по нашим оценкам, превысит 5.0.

При позиционировании выпуска весомым положительным фактором, на наш взгляд, является предстоящая подготовка аудированной отчетности по МСФО, что выведет компанию на качественно новый уровень информационной прозрачности, наличие недвижимости в собственности, а также потенциальное привлечение дополнительного акционерного капитала. Кроме того, на фоне продолжающейся рыночной консолидации сеть, имеющая международную отчетность, достаточно хорошо выстроенную структуру и в числе акционеров международные портфельные фонды может представлять привлекательный объект для приобретения, как крупными национальными игроками, так и международными розничными сетями. Тем не менее, учитывая, во-первых, невысокий уровень рентабельности, во-вторых, амбициозные планы развития, которые, скорее всего, потребуют увеличения кредитного плеча (если не в текущем году, то в дальнейшем), и, в-третьих, широкую представленность компаний розничного сектора и наличие более качественных эмитентов на долговом рынке, мы считаем выпуск Группы Холидей интересным с доходностью от 11.8%-12% годовых и выше, что представляет спрэд к ОФЗ 600-620 б.п.

С сопоставимой доходностью торгуется выпуск Самохвала, который чуть меньше по масштабу бизнеса - $260 млн. (оценка на 2006 г.) против $384 млн. у эмитента. При этом компании сопоставимы по эффективности деятельности – 5.7% и 5.6% (по EBITDA). С точки зрения долгового покрытия Холидей выглядит по итогам 2006 г. чуть хуже, однако в текущем году ситуация должна измениться в обратную сторону. Доходность в 11.8% соответствует верхнему уровню диапазона купонной ставки в 11.5%, определенной организатором. При установлении купона ниже этого уровня, доходность выпуска, на наш взгляд, будет несправедливо заниженной.


5 апреля ООО «ТД «Русские масла» разместит облигационный займ объемом 1 млрд. руб. с пятилетним сроком обращения и двумя офертами: через 1.5 года и 3 года. Свой первый облигационный займ Группа компаний «Русские масла» планировала выпустить в декабре 2006 года, но решила отказаться от выпуска ввиду неблагоприятной конъюнктуры рынка.

В состав образованной в апреле 2005 года Группы «Русские масла» входит управляющая компания ООО «Русские масла», торговая компания ООО «ТД «Русские масла» (эми-тент) и производственные активы: ОАО «Невиномысский МЭЗ», ОАО «Масло Ставрополья», ОАО «Флорентина» (поручители по облигационному займу) и завод в Эстонии Muuga SoyaTehas. В качестве головной организации, владеющей всеми компаниями Группы, выступает Xceed Holding Ltd, конечным бенефициаром которой является физическое лицо – Курт Александр Анатольевич.

Основным направлением деятельности холдинга, обеспечивающим более 50% объема продаж, является производство бутилированного подсолнечного масла «Русь» в нижнем ценовом сегменте. Кроме того, холдинг производит подсолнечное масло «Златица» в более высоком ценовом сегменте, наливное подсолнечное масло, применяемое в пищевой промышленности для изготовления маргарина, майонеза и при производстве лакокрасочной продукции, а также другие виды масел (рапсовое, соевое и кориандровое) и шрот (для производства комбикормов). При этом, ООО «ТД «Русские масла» осуществляет закупку сырья, его переработку по давальческой схеме на заводах Группы (ОАО «Невиномысский МЭЗ», ОАО «Масло Ставрополья», ОАО «Флорентина»), а также реализацию готовой продукции.

Xceed Holding Ltd составляет отчетность по МСФО, аудитором которой выступает KPMG. Аудированная отчетность за 2006 год ожидается в июне 2007 года, при этом перед размещением второго выпуска Группа подготовила консолидированную отчетность, в состав которой вошли ООО «Русские масла», ООО «ТД «Русские масла», ОАО «Невиномысский МЭЗ», ОАО «Масло Ставрополья», ОАО «Флорентина». Эстонский завод Muuga SoyaTehas в настоящее время находится в стадии строительства и существует как отдельная компания.

ГК «Русские масла» характеризуется небольшими масштабами бизнеса и слабым финансовым состоянием. По итогам 2006 года консолидированная выручка ГК «Русские масла» составила 3.5 млрд. руб. Рентабельность холдинга находится на низком уровне: в прошлом году рентабельность EBIT составила 3.3%, что обусловлено, на наш взгляд, присутствием продукции ГК «Русские масла» преимущественно в нижнем ценовом сегменте. Кроме того, в настоящее время рынок бутилированного и наливного масла приближается к  насыщению и характеризуется высокой конкуренцией: на российском рынке присутствуют такие российские и зарубежные компании, как «Юг Руси», Эфко, Bungе, WJ Group, активно продвигающие свои брэнды. Данная ситуация, по нашему мнению, не позволяет холдингу «Русские масла» существенно повышать цены и обуславливает значительные коммерческие расходы, что в конечном итоге, также оказывает давление на рентабельность. Как следствие низкой эффективности деятельности, долговая нагрузка Группы находится на довольно высоком уровне: debt/EBIT составляет порядка 6.5.

Несмотря на невысокий, по нашему мнению, потенциал роста рынка растительных масел, одним из основных направлений развития холдинга «Русские масла» является увеличение объемов производства бутилированного растительного масла под брэндами «Русь» и «Златица». При этом, доля бутилированного и наливного растительных масел в структуре продаж будет варьироваться в зависимости от преобладания спроса на данные масла. С целью реализации стратегических планов и увеличения мощностей по производству фасованного растительного масла, в настоящее время холдинг осуществляет модернизацию ЗАО «Невинномысский МЭЗ» и ОАО «Флорентина», которую планируется завершить в 2007 году. Одним из источников финансирования данных проектов (объем неосвоенных инвестиций составляет порядка 250 млн. руб.) являются средства облигационного займа. При этом, остальная часть облигационного займа будет направлена на рефинансирование всех краткосрочных кредитов. В результате размещения облигаций, общий объем кредитов и займов вырастет с 732 млн. руб. (данные на февраль 2007 г.) до 1 млрд. руб., при этом усилится долговое бремя холдинга: debt/EBIT увеличится до 8.8. В целом, реализация инвестиционной программы, на наш взгляд, не окажет существенного положительного эффекта на рентабельность, ввиду низкой цены на бутилированные масла холдинга и низ- кой добавленной стоимости наливных масел.

Помимо расширения мощностей по выпуску бутилированного растительного масла, холдинг реализует масштабный проект по строительству завода по переработке сои и произ-водству биодизельного топлива Muuga SoyaTehas в свободной экономической зоне (Эстония) общим объемом 30 млн. евро. Завершение данного проекта намечено на 2008 год, при этом продукцию завода планируется поставлять на экспорт. Проект финансируется за счет кредитов и займов со стороны западных инвесторов, погашение которых будет осуществляться за счет денежных потоков от данного проекта после завершения строительства. Консолидация эстонского завода в отчетность холдинга «Русские масла» произойдет не раньше 2009 года. При этом, учитывая объем финансирования эстонского завода, общий объем долга составит более 2 млрд. руб., а уровень долговой нагрузки и финансовое состояние холдинга в целом будет во многом зависеть от денежных потоков от завода Muuga SoyaTehas, прогноз которых является в настоящее время затруднительным.

В настоящее время на долговом рынке присутствуют две компании – производители растительного масла: ОАО «Эфко» и МЭЗ «Волшебный край». Вместе с тем, сопоставление с данными компаниями, по нашему мнению, является не совсем корректным: ОАО «Эфко» контролирует сильный акционер (Bunge), а облигации Волшебного края характеризуются крайне низкой ликвидностью.

На наш взгляд, ориентиром по доходности для облигаций ООО «ТД «Русские масла» может выступать второй выпуск ОАО «Пава», торгующийся с доходностью 13.2% к оферте в мае 2008 года. Группа компаний «Пава» занимается зернопереработкой и производством муки. На наш взгляд, оба холдинга подвержены существенным отраслевым рискам сельскохозяйственной отрасли и работают на конкурентных и близких к насыщению рынках. При этом, в течение ближайших нескольких лет Пава также планирует строительство завода по производству биоэтанола стоимостью 50-100 млн. долл., что также обуславливает существенную зависимость финансового состояния холдинга от данного проекта. ГК «Пава» также составляет аудированную отчетность по МСФО (в качестве аудитора выступает (BDO Unicon), при этом Русские масла и Пава характеризуются небольшими масштабами бизнеса (по итогам 2006 года выручка Павы ожидается на уровне 3.4 млрд. руб.) и очень высокой долговой нагрузкой. Вместе с тем, ГК «Русские масла» отличается от Павы более низкой рентабельностью: операционная рентабельность Павы в 2006 году ожидается на уровне 5.5%. Принимая во внимание данные факты, а также премию за первичное размещение ГК «Русские масла», мы оцениваем справедливую доходность облигаций холдинга к полуторалетней оферте на уровне 13.4%-13.8%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: