Внешний рынок

AIG усилила бегство в качество…

Вчера казначейские облигации показали позитивную ценовую динамику на фоне усилившейся волны бегства в качество и значительного снижения котировок на рынке акций (фондовый индекс Dow Jones впервые с 1997 г. опустился ниже отметки 7 000 пунктов). После того как страховщик AIG объявил об убытке в размере 61,7 млрд долл. в IV квартале, лидерами снижения на фондовых биржах вновь стали бумаги финансового сектора. В рамках объявленного вчера властями США нового плана поддержки AIG компания сможет привлечь в капитал еще 30 млрд долл. от Минфина в обмен на свои привилегированные акции. Таким образом, правительство вынуждено было уже в четвертый раз прийти на помощь компании. До вчерашнего дня объем финансовой поддержки AIG составлял 150 млрд долл.

Доходность десятилетней ноты снизилась на 14 бп до YTM2,86%, а спред 10Y UST – 2Y UST сузился на 5 бп до 198 бп.

…вопреки неплохой статистике

Вчера опубликованная в США макроэкономическая статистика оказалась лучше ожиданий рынка, однако вновь прошла незамеченной инвесторами. Январские потребительские расходы впервые за последние семь месяцев выросли на 0,6%, и, чего уж было совсем трудно ожидать, на 0,4% увеличились доходы населения. Эти показатели никак не соответствуют общей картине американского рынка труда (в частности, пока замедление роста безработицы пока не наблюдается).

Положительную динамику показал также индекс активности в обрабатывающем секторе США (ISM Manufacturing), который в феврале вырос на 0,2 пункта (до 35,8 пунктов). Оговоримся, что об активизации деловой активности свидетельствует лишь превышение отметки 50 пунктов, а до этого уровня индексу еще далеко.

На этой неделе cтатистика, которая нам представляется наиболее важной для рынка (данные о занятости в США), будет опубликована в четверг.

Нефть давит на котировки российского сегмента

Котировки Russia 30 вчера демонстрировали нисходящую ценовую динамику, закрывшись снижением котировок более чем на 100 бп. до 86,80%. В результате доходность российского суверенного выпуска вновь превысила уровень YTM10%, на котором она находилась в конце прошлого года, а спред к 10Y UST расширился на 36 бп до 714 бп. Это в целом отражает уменьшение интереса к сегменту emerging markets на фоне углубляющейся рецессии – спред EMBI+ расширился на 32 бп до 681 бп. Против российского сегмента вчера играла также сильно подешевевшая нефть марки WTI, фьючерсы на которую на торгах в Нью-Йорке снизились на 10% – до 40,15 долл./барр.

В корпоративном сегменте вновь выдался вялый день. Цены наиболее ликвидных бумаг в среднесрочном и длинном сегменте, в частности Газпрома, Вымпелкома и Евраза стояли несколько ниже уровней конца прошлой недели, а ценовые спреды незначительно расширялись. Короткие бумаги, к которым инвесторы проявили осторожный интерес (например, Vimpelcom 09), выглядели лучше рынка. Ввиду снижения цен на нефть сегодня мы ожидаем сохранения давления продавцов в длинных еврооблигациях.

Внутренний рынок

В начале месяца интерес к коротким бумагам сохранится

На рынке рублевых бумаг первая неделя весны началась при низких торговых оборотах, особенно, в бумагах первого эшелона, большая часть которых закрылась ростом котировок. С окончанием налоговых платежей мы ожидаем восстановления уровня рублевой ликвидности за счет притока бюджетных средств. Возможные попытки сыграть против рубля (курс которого к бивалютной корзине составляет 40,4 руб.) в настоящий момент ограничены значительной задолженностью банков перед ЦБ, о чем свидетельствует сальдо операций Центробанка, составляющее минус 491 млрд руб. В результате интерес к коротким качественным бумагам на этой неделе, скорее всего, сохранится.

В плюсе закрылись среднесрочные выпуски РСХБ-3, ГидроОГК и ФСК-4, однако ценовые спреды оставались расширенными (превышая несколько процентных пунктов).

S&P спровоцировало локальные продажи в «телекомах»

Наблюдавшийся на прошлой неделе спрос на качественные бумаги второго эшелона, в частности из энергетического и телекоммуникационного секторов, сменился фиксацией прибыли по ряду бумаг. В частности, активность продавцов наблюдалась в выпусках ЮТК-5, УРСИ-7, ОГК-6 и ТГК10-1. Продажи в «телекомах» мы связываем с действиями рейтингового агентства S&P, которое изменило прогноз кредитных рейтингов эмитентов на «негативный» (подробнее см. в нашем кредитном комментарии). Снижение котировок энергетических бумаг мы объясняем фиксацией прибыли после ценового роста в течение нескольких торговых сессий подряд. В секторе электроэнергетики нам представляются привлекательными бумаги ОГК-2 и Тюменьэнерго-2.

Валютных резервов РФ осталось 220 млрд долл.

На 1 марта объемы Резервного фонда и Фонда национального благосостояния составили 136,3 млрд долл, и 83,86 млрд долл. соответственно, Эти средства находятся на специальных счетах в ЦБ и представляют рублевые пассивы, в противоположность валютным активам (резервам) РФ. Кроме того, большая часть валютных резервов РФ инвестирована в казначейские облигации США – на конец года на их долю приходилось 116 млрд долл.

Согласно текущей методологии ЦБ использование ЗВР РФ для финансирования бюджетного дефицита не приведет к снижению объема государственных резервов, поскольку дефицит может быть покрыт путем простой конвертации валютных активов в рубли внебиржевой транзакцией. В результате структура государственных резервов изменится – вырастет доля вложений в рублевой зоне, а общий объем государственных резервов при этом не изменится.

Денежный рынок

Спрос на средства Центробанка остается высоким

Вчера банки привлекли 14,3 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб. Спрос превысил предложение в три раза. Банки по-прежнему остро нуждаются в дополнительной ликвидности. Однако налоговые платежи завершены, средства Центробанка в виде беззалоговых кредитов поступят в банковскую систему завтра, поэтому вскоре ситуация с ликвидностью может улучшиться.

Остатки на корсчетах финансовых учреждений в ЦБ вчера снизились на 26 млрд руб. до 425 млрд руб., а депозиты – на 16 млрд руб. до 121 млрд руб. Объемы операций РЕПО с ЦБ сократились на 27% относительно предыдущего дня и составили 93 млрд руб., так как Центробанк ограничил объем утренних РЕПО до 100 млрд руб. Ставки на рынке МБК выросли: ставка Mosprime по однодневным кредитам прибавила 104 бп и достигла 11,58%.

Вчера рубль потерял 14 копеек относительно доллара, и торги закрылись на уровне 36,14 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины выросла на 32 копейки и составила 40,37 руб. Сегодня доллар, вероятно, подешевеет на мировых рынках, так как вчера Центробанк Австралии неожиданно оставил процентную ставку без изменений – на уровне 3,25%, что поддержало интерес инвесторов к высокодоходным активам. Мы ожидаем, что рубль сегодня получит некоторую поддержку, и курс доллара к рублю сегодня составит 35,9–36 руб./долл.

Корпоративные события

ЮТК(B/B1/NR), УРАЛСВЯЗЬИНФОРМ (BB-/NR/B+), ЦЕНТРТЕЛЕКОМ (B+/NR/B), СЗТ (BB-/NR/BB-)

S&P пересмотрит рейтинги ЮТК и УРСИ

Прогноз по рейтингам ЮТК и Уралсвязьинформа «негативный». Вчера рейтинговое агентство S&P подтвердило текущие рейтинги ЦентрТелекома и Северо-Западного Телекома, сохранив по ним стабильные» прогнозы. Рейтинги ЮТК и Уралсвязьинформа, находящиеся на уровнях «В» и «ВВ-» соответственно, были поставлены на пересмотр с «негативным» прогнозом.

Причина – возросшие риски рефинансирования. Пересмотр рейтинга Уралсвязьинформа S&P объясняет низкой ликвидностью компании и потребностью в рефинансировании краткосрочного долга, так как подтвержденные банковские кредитные линии не покрывают объем погашений в ближайшие полгода. Рейтинг Уралсвязьинформа может быть понижен до уровня «В+», если компания не сумеет привлечь долгосрочное финансирование для погашения выпуска УРСИ-7 19 марта 2008 г. Рейтинг ЮТК может быть снижен на одну или несколько ступеней, если компания не сможет рефинансировать обязательства с наступающими сроками погашения. Во II полугодии 2009 г. ЮТК необходимо погасить 11 млрд руб. и, по информации компании, в настоящее время у нее недостаточно денежных средств и невыбранных подтвержденных кредитных линий для погашения данных обязательств.

Уралсвязьинформ и ЮТК – наиболее уязвимые заемщики среди МРК. Действия S&P представляются нам обоснованными. Долговая нагрузка Уралсвязьинформа и ЮТК по отношению Долг/EBITDA на середину 2008 г., по нашим оценкам, была самой высокой среди дочерних компаний Связьинвеста – 1,9 и 3,1 соответственно. Кроме того, объем финансового долга Уралсвязьинформа на ту же дату был самый большой среди МРК в абсолютном выражении (около 26 млрд руб.), а ЮТК в 2009 г. предстоит погасить наибольший объемом публичного долга среди региональных операторов связи (по нашим оценкам, 12 млрд руб.).

Госбанки в роли основных кредиторов. В целом, кредитные профили МРК не внушают нам серьезных опасений. Все они имеют предсказуемые денежные потоки, так как значительная часть их выручки (по нашим оценкам, в среднем около 40%) формируется за счет услуг фиксированной связи. МРК не подвержены сильному валютному риску в связи с ослаблением рубля к бивалютной корзине (на конец I полугодия 2008 г. наибольший объем валютных заимствований был у СЗТ и Сибирьтелекома – около 25% долгового портфеля, у остальных операторов – менее 20%).

Деятельность МРК достаточно рентабельна (норма EBITDA по МСФО за I полугодия 2008 г. в среднем составляла 37%). Все это, как мы полагаем, делает региональных операторов благонадежными заемщиками для госбанков, которые в обозримой перспективе, скорее всего, будут их основными кредиторами, учитывая директиву правительства, предписывающую госбанкам ежемесячно наращивать кредитные портфели не менее чем на 2%.

Биржевые облигации могут стать популярными среди МРК. На текущий момент несколько региональных операторов, в частности ЮТК и Сибирьтелеком, зарегистрировали биржевые облигации на 10 млрд руб. и 4 млрд руб. соответственно. В конце прошлого года срок обращения биржевых облигаций был продлен с одного до трех лет, а недавно соответствующие установленным критериям выпуски (МРК подпадают под данную категорию) были включены в ломбардный список РЕПО ЦБ. Таким образом, эти облигации, позволяющие получать фондирование в ЦБ, становятся очень удобными инструментами как для эмитентов, так и для банков-кредиторов.

Выпуски ЮТК: самая высокая доходность среди МРК. Из обращающихся выпусков МРК с дюрацией до года, наиболее привлекательную доходность (YTM19–21%) сейчас предлагают выпуски ЮТК. Впрочем, эта доходность отражает более низкое кредитное качество эмитента. Мы не исключаем, что котировки бумаг ЮТК окажутся под давлением после изменения прогноза рейтинга эмитента на «негативный».

АВИАКОМПАНИЯ СИБИРЬ (NR): Некоторые данные о финансовом положении компании

Сумма долга превышает стоимость имущества. Как сообщают «Ведомости» со ссылкой на презентацию, подготовленную для держателей облигаций Сибири, на середину февраля объем задолженности компании составлял 10,66 млрд руб., из которых до конца года предстоит погасить 3,93 млрд руб. Доля необеспеченных кредитов составляет 12%, причем у компании заложены все активы – от самолетов до административных зданий. На 1 января залоговая стоимость этого имущества составляла приблизительно 6,1 млрд руб., таким образом, компании больше нечего предоставить в залог по новым кредитам, что затрудняет ее дальнейшее кредитование. Контрольный пакет акций компании также находится в залоге (у Сбербанка, задолженность перед которым составляет 3,5 млрд руб.). По итогам 2009 и 2010 гг. Сибирь прогнозирует выручку в размере 42,4 и 56,8 млрд руб. соответственно, что превышает уровень 2008 г. – 40,9 млрд руб. На наш взгляд, в условиях падения спроса на авиаперевозки это довольно смелый прогноз.

Вмешается ли государство? По прогнозу Сибири, в I квартале 2009 г. операционный денежный поток компании будет отрицательным. Таким образом, в отсутствие кредитования компании будет сложно рассчитаться по текущим долгам. В данном случае судьба компании зависит от решения государства о том, предоставлять ли компании госгарантии (заявка Сибири находится на рассмотрении в правительстве). В частности, «Ведомости» ссылаются на источник в ВТБ, который заявил о готовности предоставить Сибири кредит в 2,5 млрд руб. при наличии госгарантий. Несмотря на последние заявления Аркадия Дворковича о нежелании государства «спасать» находящиеся в тяжелом положении компании, нам представляется, что ситуация с Сибирью будет решена положительно. Сибирь – второй по величине авиаперевозчик в России, и, возможно, госгарантии будут предоставлены в обмен на заложенные в госбанке акции, что позитивно для держателей облигаций.