Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[03.03.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Прошедшая пятница стала еще одним «пасмурным» днем на финансовых рынках. Этому способствовали и макроэкономическая статистика в США (низкий индекс деловой активности в Чикаго и высокий инфляционный индекс PCE), и падение рынков акций, и весьма пессимистичный прогноз аналитиков UBS, ожидающих, что убытки финансовых институтов из-за кредитных проблем в США составят 600 млрд. долл. Из-за потока негативных новостей доходности US Treasuries вновь снизились – 10-летняя нота торговалась у отметки в 3.51% (-16 бп.). При этом наклон кривой UST продолжил увеличиваться – доходность 2-летних UST упала на 20 бп до 1.62%, а спрэд UST10-UST2 расширился еще на 4 бп до 190 бп. Мы ожидаем продолжения этой тенденции.

В долговом сегменте Emerging Markets в пятницу «хуже рынка» выглядели бумаги Венесуэлы и Турции, «лучше» – выпуски Бразилии и Мексики. В целом, на фоне «бегства от рисков» сегмент не поспевал за ралли в US Treasuries, поэтому спрэд EMBI+ и расширился на целых 13 бп (до 291 бп). Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.40%) также вырос в цене, но спрэд к 10-летним UST на момент закрытия рынков в США достиг отметки в 185 бп. На наш взгляд, сегодня он может несколько сократиться, так как расширение носит преимущественно технический характер. В корпоративном секторе видны  продажи в первом эшелоне – GAZPRU 34 (YTM 7.25%), а также LUKOIL 22 (YTM 7.75%). В последнем случае этом может быть связано с сообщением Reuters о возможном новом выпуске еврооблигаций компании. Очень крепко выглядит выпуск ROLF 10 (YTM 9.27%, цена достигла 97 пп.). На неподтвердившихся слухах о продаже акций ЕПК структурам Р.Абрамовича почти на 3пп подскочили котировки EPKRU09 (YTM 13%). Правда, ликвидность в этом выпуске минимальна. В Штатах сегодня будет опубликован индекс ISM в промышленности. Если он выйдет хуже ожиданий, то вероятно продолжение тенденций, наблюдавшихся в конце прошлой недели.

ЭФФЕКТ «СНЕЖНОГО КОМА»

К сожалению, эффект «снежного кома» увеличивает «зону поражения» и количество жертв ипотечного кризиса. Инвестбанки с Wall Street, терпящие убытки, вынуждены сокращать объемы операций репо. От этого страдают инвесторы, которые активно пользуются leverage. Они вынуждены сокращать свои позиции.

В каких-то случаях (особенно когда клиенты забирают деньги) это приводит к неплатежеспособности. Ровно по этой причине на прошлой неделе объявил о проблемах хедж-фонд Peloton Partners. По нашим сведениям, Peloton активно инвестировал в российские активы. Это еще один пример того, как эхо американского кредитного кризиса отзывается у нас.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В связи с «закрытием» месяца, потребность банков в рублевой ликвидности в пятницу была достаточно велика, несмотря на то, что налоговые платежи закончились еще в четверг. Объем операций прямого репо с ЦБ составил 198.4 млрд. рублей. По оценкам наших дилеров, регулятор не принимал участия в валютных торгах, хотя стоимость бивалютной корзины вновь была близка к уровню поддержки ЦБ (29.61-29.62 рубля). Ставки overnight большую часть дня держались около 6.5-7.0%.

На долговом рынке вдоль всей кривой «впечатляюще» выросли котировки ОФЗ. Например, цена ОФЗ 46020 (YTM 7.01%) выросла более, чем на 1п.п. На лентах мы видели комментарии с предположениями о том, что с покупками вышел ЦБ (на манер сентября прошлого года). Мы не склонны разделять эту гипотезу. Мы думаем, что речь идет о попытках участников рынка переоценить портфели по «завышенным» котировкам во избежание убытков. Отсюда и большое количество нерыночных сделок типа «sell/buy». Что же касается интервенций ЦБ, то мы ждем, что в этот раз если они и будут иметь место, то на более высоких уровнях по доходности по сравнению с сентябрем 2007 г. (сейчас мы лишь достигли тех уровней). Мы связываем свои ожидания с недавним ужесточением регулятором денежно-кредитной политики.

С 1-го марта вступили в силу новые нормативы резервирования: по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами в рублях – 4.5% (ранее - 4%), по обязательствам перед банками- нерезидентами в рублях и иностранной валюте – 5.5% (4.5%). По всем остальным операциям коэффициент повышен с 4.5% до 5%. По нашей оценке, это приведет к оттоку ликвидности (вероятно, около 50 млрд. рублей).

Что же касается наших ожиданий в отношении динамики рынка на этой неделе, то мы ждем определенной стабилизации в связи с временным успокоением денежного рынка. Вместе с тем, по большому счету, серьезных поводов для изменения вектора движения рынка мы пока не видим.

НОВЫЕ КУПОНЫ

В пятницу сразу три компании объявили купоны до погашения по своим облигациям:

• по выпуску Восток-Сервис-1 (YTP 11.60%) ставка купона осталась на уровне 10.99%;
• по выпуску Банк Кедр-2 (YTP 11.50%) ставка была повышена до 12.3% (с 11.15%), доходность к погашению – 12.81%;
• по выпуску ЮТэйр-2 (YTP 13.55%) процентная ставка была увеличена до 10.4% (с 9.95%).

Все облигации не отличаются высокой ликвидностью. На наш взгляд, число желающих воспользоваться пут-опционами во всех трех выпусках будет довольно велико. В пятницу также стало известно, что совет директоров СИБУРа одобрил выпуск 4-х серий облигаций по 30 млрд. руб. каждый. Размещение планируется провести по закрытой подписке, поэтому пока никакого давления на «вторичку» ожидать не стоит.

ТрансКонтейнер (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа ОАО «ТрансКонтейнер» объемом 3 млрд. рублей c годовой офертой и погашением через 5 лет. Поручителем по займу выступает ООО «Транс- Инвест». ТрансКонтейнер представляет собой «дочку» РЖД, которая была образована в 2006 г. путем выделения из железнодорожной монополии контейнерного бизнеса. На сегодняшний день ОАО «РЖД» принадлежит 85%+1 акция ОАО «ТрансКонтейнер», ЕБРР владеет 9.25%. Остальные акции принадлежат инвестиционным фондам. Основной деятельностью ТрансКонтейнера является организация контейнерных перевозок на базе собственного подвижного состава и парка контейнеров (22,000 ж/д платформ и более 50,000 контейнеров), а также большого количества контейнерных терминалах на ж/д станциях. Собственно, в этом сегменте компания является безусловным лидером, по своим размерам существенно превосходя любого частного ж/д перевозчика.

Кредитный профиль ТрансКонтейнера выглядит очень впечатляюще. Среди основных достоинств – хорошо капитализированный баланс (собственный к-л – более 500 млн. долл.), высокая операционная рентабельность, очень крепкие рыночные позиции, низкая долговая нагрузка, высокая ликвидность операционных активов (платформы и контейнеры очень легко продать), отсутствие значимых обременений на эти активы, а также сильный акционер (рейтинги РЖД – А3/ВВВ+/ВВВ+).

Единственная значимая «кредитная слабость» ТрансКонтейнера – это сравнительно высокий уровень износа подвижного состава и контейнеров, а также связанная с этим масштабная инвестиционная программа (57 млрд. руб. на 5 лет). Мы предполагаем, что не менее половины инвестиций компания сможет профинансировать за счет собственных средств (операционный денежный поток, средства от планируемого IPO), однако без наращивания долга ТрансКонтейнеру не обойтись. Поэтому вполне логично ожидать последовательного увеличения показателей долговой нагрузки компании в ближайшие годы. На рынке облигаций, ТрансКонтейнер, тоже наверняка появляется не в последний раз.

Организаторы выпуска облигаций ТрансКонтейнера ориентируют инвесторов на доходность около 10% к годовой оферте (купон – 9.75%). В принципе, это соответствует уровню, на котором недавно был размещен выпуск другой инфраструктурной компании – ТГК-10. Последний сейчас торгуется даже немного выше номинала. Говорить о различиях в кредитном качестве этих компаний на горизонте 1 год, на наш взгляд, не имеет большого смысла. Поэтому для тех, кого, по тем или иным причинам, не интересует «репуемость» бумаг в ЦБ, участие в размещении ТрансКонтейнера может иметь смысл (компания планирует получить рейтинг только во 2-м полугодии, поэтому в списке репо ЦБ мы увидим ее бумагу не ранее, чем в конце 2008 г.). Остальным же мы рекомендуем подождать размещений ВБД (Ва3/ВВ-) и Системы (Ва3/ВВ-) – ориентиры по ним звучат похоже (9.25-9.75%), но эти выпуски должны достаточно быстро попасть в Ломбардный/репо список ЦБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: