Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[03.02.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Количество размещений на текущей неделе продолжало увеличиваться – подавляющее большинство по-прежнему приходится на финансовый сектор. При этом все размещения проходят крайне оперативно: период сбора заявок укладывался в 2-3 дня. Не в последнюю очередь это объясняется классом заемщиков, характеризующихся квазисуверенным риском. В результате, сегодня закрывают книги РСХБ, ВЭБ-Лизинг, Газпром нефть, которых не было в «предстоящих размещениях» в прошлом обзоре. При этом эмитенты ведут себя достаточно агрессивно, предлагая довольно скромную премию к рынку или вовсе без нее. Тем не менее, это не мешает, как в случае с РСХБ, набирать хороший спрос – объем предложения в последний день (сегодня) был увеличен в 2 раза до 10 млрд руб. В более «спокойном» режиме проходит размещение компании Tele 2, которая анонсировала свой выпуск уже в начале этой недели, но книгу откроет только 6 февраля 2012 года. На наш взгляд, это одно из наиболее привлекательное предложений среди новых, дающих наиболее интересное соотношение Риск / Доходность.

В понедельник откроет книгу Кредит Европа Банк, однако нестабильная ситуация в Европе оказывает негативное влияние на интерес инвесторов к бумагам дочек банков-нерезидентов (последнее, на наш взгляд, отразилось на вторичном размещении Росбанка). Мы ждем размещения ближе к верхней границе диапазона.

Комментарии к размещениям:

Tele 2

Учитывая устойчивый операционный и кредитный профиль оператора, размещение представляется интересным, в том числе на фоне бумаг МТС и ВК-Инвест.

Кредит Европа Банк

На наш взгляд, достаточно показательным было размещение Росбанка, который, несмотря на то, что заем уже входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ, дал премию к рынку более 50 б.п. То есть общий негативный фон все же оказывает влияние на энтузиазм инвесторов в отношении бондов дочек-нерезидентов. По нашему мнению, это найдет отражение и при размещении КЕБ – мы рекомендуем участвовать в займе на уровне доходности от 11% годовых.

ЛК Уралсиб

Три выпуска компании находятся в перечне прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%, однако ликвидность бумаг на рынке остается низкой. Кроме того, эмитент давно не предоставлял инвесторам отчетность по МСФО, а ряд погашений в январе – феврале 2012 года (на 6,5 млрд руб.) подталкивают к тому, что компания может испытывать некоторое напряжение в денежном потоке. Тем не менее, сейчас нет на первичке предложений с таким уровнем рейтинга и доходностью. На наш взгляд, бумаги могут быть интересны инвесторам, готовым участвовать в выпусках со спекулятивным рейтингом на уровне доходности от 11,7% годовых.

РСХБ

При текущей конъюнктуре на фоне последних предложений участие в займе интересно на уровне от 8,45% годовых, однако такая доходность практически не оставляет возможности для апсайда бумаг на вторичном рынке.

ВЭБ-лизинг

Инвестиционная привлекательность бумаг эмитента во многом складывается за счет квазигосударственного статуса компании и поддержки в фондировании от госструктур. На наш взгляд, размещение интересно при доходности в диапазоне 9,2-9,4% годовых, то есть ближе к нижней границе обозначенного ориентира. Премию к собственным бумагам в размере от 30 б.п. мы рассматриваем как компенсацию за фактический 5-летний срок обращения бумаг (дюрация в 2,6 года формируется за счет амортизационной структуры).

Итоги последних размещений:

Текущая неделя оказалась весьма богатой на первичные размещения эмитентов финансового сектора – особым спросом пользовались бумаги госбанков. Среди ярких событий можно назвать размещение евробондов Сбербанка, который смог разместить два выпуска на общую сумму 1,75 млрд долл. срочностью 5 и 10 лет, причем с ажиотажным спросом (по 5-летнему объем был увеличен в 2 раза до 1 млрд долл., по 10-летнему выпуску эмитент провел доразмещение на 250 млн долл., увеличив объем до  с 750 млн долл.). Важно отметить, что российским заемщикам в последний раз удалось привлечь денежные средства через еврооблигации только в ноябре 2011 года. Следом за Сбербанком выйти на внешний рынок поспешил другой первоклассный эмитент: Внешэкономбанк успешно разместил 5-летний евробонд на 750 млн долл., особенно на фоне того, что в декабре ВЭБ перенес размещение.

На внутреннем рынке фаворитами первичного рынка также оказались банки с госучастием: Газпромбанк и ЕАБР закрыли книги по рублевым бондам, перед этим пересмотрев индикатив по купону в сторону понижения. Причем размещение последнего прошло особенно активно – ориентир был понижен более чем на 100 б.п., сейчас заем маркируется на форварде по цене 100,2 и выше. Что касается вторичного предложения «дочки» банка-нерезидента – Росбанка, то интерес инвесторов к его облигациям на фоне продолжающегося европейского долгового кризиса, вероятно, был весьма осторожным – закрытие книги прошло по середине первоначального заявленного диапазона.

Нельзя не отметить единственное на этой неделе предложение корпоративного эмитента: весьма успешно закрылась книга по облигациям Газпром нефти, установившей ставку купона ниже заявленного ориентира.

Tele2 Russia (-/-/BB+)

Событие. ОАО «Теле2-Санкт-Петербург» (одно из подразделений российской части шведской Tele2 Group) планирует 6 февраля 2012 г. открыть книгу заявок на облигации серии 05 объемом 4 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 9,2-9,7% годовых, что соответствует доходности 9,4-9,9% годовых к оферте через 2 года. Заявки на бонды будут приниматься до 7 февраля, размещение на ММВБ предварительно запланировано на 9 февраля. По выпуску предусмотрено поручительство в виде оферты от Tele2 Russia Holding AB (имеется рейтинг от Fitch на уровне «BB+») и Tele2 Financial Services AB. Облигации удовлетворяют требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. В начале ноября 2011 г. эмитент уже предпринимал попытку разместить выпуск облигаций серии 07 объемом 6 млрд руб. с офертой через 3 года, предложив инвесторам доходность 10,51-11,04% годовых. В итоге, оператор отказался от этого размещения бумаг, сославшись на неблагоприятную конъюнктуру. Теперь же, адаптировав предложение к новым реалиям с учетом своих интересов по ставке, Tele2 Russia предлагает инвесторам облигации уже меньшей срочности и объема.

Мы по-прежнему рекомендуем принять участие в размещении облигаций эмитента уже от нижней границы обозначенного индикатива доходности (9,4-9,9% годовых), который несет заметную премию к относительно ликвидным выпускам конкурентов со схожей дюрацией. В частности, к облигациям МТС-4 (Ва2/ВВ/ВВ+) (YTM 8,35%/2,08 года) и ВымпелКом-Инвест-3 (Ва3/ВВ/-) (YTM 9,06%/2,26 года) премия составляет порядка 60-160 б.п. Учитывая различия в масштабах бизнеса операторов и сопоставимый уровень их рейтингов, предложение Tele2 Russia выглядит интересно. Напомним, что в июне 2011 г. при размещении дебютных выпусков компании данный спрэд составлял 30-50 б.п.

С момента предыдущей попытки разместить облигации в ноябре прошлого года событий, серьезным образом затрагивающих кредитный профиль Tele2 Russia, не произошло. Вместе с тем, напомним, что по итогам 9 мес. 2011 г. компания представила довольно позитивные операционные и выборочные финансовые результаты по МСФО, согласно которым, оператор практически не уступал крупнейшим игрокам рынка по динамике и уровню рентабельности бизнеса (EBITDA margin - 38%), несмотря на то, что работает в формате «дискаунтер». Что касается долговой нагрузки, то, по нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA составило 1,45х, а Чистый долг/EBITDA – 1,41х, что является вполне комфортным уровнем и укладывается в диапазон 1,25-1,75х (Чистый долг/EBITDA), которого намерен придерживаться менеджмент. Для сравнения, у МТС соотношение Чистый долг/OIBDA по итогам 9 мес. 2011 г. составило 1,15х, а у VimpelCom Ltd. – 2,39х. Более детально с финансовыми результатами Tele2 Russia можно ознакомиться в нашем специальном обзоре от 2 ноября 2011 года.

Кредит Европа Банк (Ва3/-/BB-)

Событие. Кредит Европа Банк (КЕБ) с 6 по 8 февраля проведет сбор заявок на облигации серии БО-02 объемом 5 млрд руб. Размещение на ФБ ММВБ запланировано на 10 февраля текущего года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,25-11% годовых, что соответствует доходности 10,51-11,3% к 2-летней оферте.

Комментарий. Напомним, что с этим выпуском банк уже пытался выйти на рынок в конце октября 2011 года, однако затем, ввиду неблагоприятной экономической ситуации, снял свое предложение, как и Tele2 Russia перенеся его на неопределенный срок.

Отметим, что инвесторы не избалованы рублевым предложением со стороны Эмитента. В настоящее время на рынке обращается только два выпуска Банка серий 06 и БО-01 на сумму 9 млрд руб. (4 млрд руб. и 5 млрд руб. соответственно). Напомним, что ранее в большей степени Кредит Европа Банк занимал на международном рынке – в настоящее время у Банка обращаются долларовые еврооблигации на сумму 450 млн. Вероятно, здесь сказались зарубежные «корни» Эмитента, материнская компания (Кредит Европа Банк Н.В. (Ва2/-/ВВ), входит в турецкую Fiba Group) которого располагается в Голландии. Отметим, что в сравнении с другими дочками банков-нерезидентов, Credit Europe Bank смотрится достаточно скромно с активами 10 млрд евро. Наиболее близкие по размеру бизнеса (более подробно см. наш сегодняшний обзор) – PPF Group (13 млрд евро) и OTP Group (34 млрд евро). Однако ситуация с последним осложняется общей макроэкономической конъюнктурой в Венгрии, и в частности принятыми властями мерами по защите населения от валютных рисков. На волне негативного новостного фона доходность облигаций ОТП Банка сейчас сложилась выше, чем прочих дочек банков-нерезидентов (см.карту рынка). Хотя при выходе в конце октября на первичный рынок ориентиры ОТП Банка по сравнению с Кредит Европой были ниже на 50-75 б.п. и, в отличие от КЕБ, он все-таки разместился, хотя и на меньший, чем планировалось, объем.

Напомним, что Кредит Европа Банк относится к розничным банкам, в большей части специализирующимся на автокредитовании, однако все же 40% кредитного портфеля составляет задолженность юридических лиц. В настоящее время эмитент еще не отчитался по МСФО за 2011 год и последние данные доступны только на 1 июля прошлого года (см. ниже). Тем не менее, судя по РСБУ, год для банка прошел достаточно успешно, особенно «высокий» сезон в 4 квартале, в котором эмитент заработал половину всей прибыли за год (1,6 млрд руб. из 3,1 млрд руб.). При этом можно отметить, что КЕБ продолжает контролировать уровень просроченной задолженности, который сократился до 3,5% на начало 2012 года против 6,9% годом ранее. Кредитный портфель (gross) вырос на 38% до 76,9 млрд руб., в основном за счет сокращения несколько избыточной подушки ликвидности, сформированной на начало 2011 года. В результате, активы росли более медленными темпами – «+15%» до 96 млрд руб. Зависимость от иностранного капитала у Банка можно оценить как умеренно-высокую (более подробно см. наш сегодняшний обзор). В частности на средства банков-нерезидентов, по нашим подсчетам, приходится 22% пассивов, клиентов-нерезидентов – 23% пассивов.

Объем рублевых заимствований у банка, как мы уже отметили выше, довольно умеренный – 9 млрд руб. или 14% пассивов. При этом в текущем году КЕБ ожидает оферта на сумму 4 млрд руб., но будет она еще только в августе. Кроме того, в октябре эмитенту еще предстоит погашение еврооблигаций на 150 млн долл. Таким образом, второе полугодие у банка предстоит довольно напряженное. Текущий же заем стоит скорее рассматривать как пополнение фондирование, а не рефинансирование текущей задолженности. Что касается ориентиров, то, на наш взгляд, достаточно показательным было размещение Росбанка, который, несмотря на то, что заем уже входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ, дал премию к рынку более 50 б.п. То есть общий негативный фон все же оказывает влияние на энтузиазм инвесторов в отношении бондов дочек-нерезидентов. По нашему мнению, это найдет отражение и при размещении КЕБ – мы рекомендуем участвовать в займе на уровне доходности от 11% годовых.

ЛК Уралсиб (-/-/BB-)

Событие. Лизинговая компания Уралсиб в первой декаде февраля планирует разместить биржевые облигации серии БО-05 на сумму 3 млрд руб. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 11 - 11,5% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 11,46 - 12,01% годовых. Срок обращения выпуска – 3 года, структура погашения – амортизационная. В результате, дюрация выпуска – 1,47 года.

Комментарий. По сравнению с займом ЛК Уралсиб серии БО-02, размещенным на первой рабочей неделе января с доходностью 12,01% на 3 года, новое предложение смотрится интереснее с премией 200 б.п. к обращающимся выпускам. Повысить привлекательность бумаг может и тот факт, что 3 выпуска компании входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%. Скорее всего, новый выпуск также попадет в данный список. Кроме того, сейчас нет выпусков с рейтингом «ВВ-», которые бы предлагали подобный уровень доходности.

Однако все же ликвидность обращающихся займов остается слабой, что говорит не в пользу текущего размещения. Кроме того, последний раз компания отчитывалась по МСФО по итогам 2010 года, показав отчасти технический, но все же убыток в 1,8 млрд руб. (см.наш комментарий по отчетности ЛК Уралсиб от 31 мая 2011 года). Хотя дюрация по выпуску 1,5 года, все же фактически он обращается 3 года – оферта по нему отсутствует.

Среди альтернатив на рынке со схожей дюрацией / доходностью можно рассмотреть бумаги Банка Восточный Экспресс (В1/-/-) серии БО-02 (YTP 11% / 240 дн., и СКБ-Банка (В1/-/В) серии БО-06 (YTP 10,45% / 510 дн.). На наш взгляд, предложение эмитента при текущей конъюнктуре будет интересно ограниченному кругу инвесторов, готовому брать бумаги спекулятивного уровня. Рекомендуем участвовать в займе от 11,7% годовых.

РСХБ (Ваа1/-/ВВВ)

Событие. Россельхозбанк начал сбор заявок на бонды БО-02 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен на уровне 8,25-8,5% годовых, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте в диапазоне 8,42-8,68% годовых. Закрытие книги – 3 февраля, размещение на ММВБ – 7 февраля 2012 года.

Комментарий. Последний квартал 2011 года был для банка достаточно успешным, что подтверждается несколькими факторами:

- рост бизнеса: активы банка по РСБУ выросли с 1,3 до 1,4 трлн руб., кредитный портфель (gross) вырос с 0,92 до 0,96 трлн руб.,

- улучшение качественных метрик: уровень просроченной задолженности по кредитному портфелю снизился с 7,8% до 7,4%,

- сокращение задолженности перед Минфином: при 86 млрд руб. на 1 октября прошлого года (пик - 106 млрд руб. на 1 ноября) на начало текущего года она снизилась до 34 млрд руб., при этом в декабре впервые во 2 полугодии прошлого года банк разместил депозит на счетах ЦБ в 11 млрд руб. (по состоянию на 1 января 2012 года),

- пополнение акционерного капитала: в 4 квартале на сумму 40 млрд руб. привело к росту показателя Н1 до 17,13% (с 14,57% на 1 октября 2011 года).

В целом, складывается ощущение, что банк в 2011 году преодолел негатив, оставшийся после 2010 ввиду неблагоприятных природных условий.

В качестве негативного момента мы отмечаем, что в 4 квартале размер прибыли банка был минимален – 25 млн руб. (по РСБУ) при 2,1 млрд руб. по итогам первых 9 месяцев, что было обусловлено в том числе негативной экономической конъюнктурой. Доля выпущенных бумаг в пассивах оставалась стабильной – на уровне 7-8% пассивов. В текущем году банку предстоит исполнить обязательства на сумму 35 млрд руб. по рублевым облигациям и погасить выпуск еврооблигаций на 150 млн швейцарский франков. На наш взгляд, вполне умеренная нагрузка на денежные потоки банка.

Что касается нового выпуска, то предложенные ориентиры практически не оставляют инвесторам возможности для апсайда на вторичном рынке при текущей конъюнктуре. Напомним, что менее широко представленный на долговом рынке Газпромбанк 27 января закрыл книгу по займу серии БО-3 с YTP 8,68% годовых к 2-летней оферте. ВТБ 25 января закрыл книгу с YTP 8,19% к годовой оферте. На фоне последних размещений, участие в новом выпуске Россельхозбанка целесообразно на уровне от 8,45% годовых.

ВЭБ-лизинг (-/ВВВ/ВВВ)

Событие. Компания ВЭБ-лизинг открыла книгу заявок на облигации серии 06 объемом 10 млрд руб. Закрытие книги – 3 февраля, дата размещения – 7 февраля. Выпуск имеет амортизационную структуру. Ориентир купона: 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,2-9,7% годовых, дюрация 2,6 года при сроке обращения выпуска 5 лет.

Комментарий. Хотя компания еще на предоставила отчетность за 2011 год (последняя на 1 июля 2011 года), тем не менее, уже сейчас можно сказать, что второе полугодие для эмитента прошлого «под флагом» интенсивного роста. Это подтверждается тем фактом, что впервые за свою историю компания в 3 квартале прошлого года вышла на 1 место по размеру лизингового портфеля в России с показателем 274 млрд руб., обогнав ВТБ Лизинг (270 млрд руб.) и Сбербанк Лизинг (203 млрд руб.). Напомним, что ключевыми сегментами, в которых работает компания, являются ж/д перевозки, авиа- и морские перевозки, энергетический комплекс. На конец 2010 года на них приходилось 41%, 26%, 15% и 13% чистых инвестиций в лизинг соответственно. Однако мы не исключаем, что в связи с реализацией программы SSJ-100 доля сектора авиаперевозок в портфеле могла вырасти.

Поскольку акционером компании является ВЭБ, а порядка половины кредитного портфеля (89% пассивов) предоставлено кредитами ВЭБа (26% кредитного портфеля на 1 июля 2011 года) и Группы ВТБ (20%), то основной составляющей инвестиционной привлекательности компании, несомненно, является квазигосударственный риск и отраслевая значимость реализуемых проектов. В целом, это объясняет и рейтинг эмитента на уровне суверенного (-/ВВВ/ВВВ).

В рамках нового выпуска ВЭБ-лизинг предлагает премию на уровне 80-130 б.п. к бумагам «материнского» ВЭБа и 30-80 б.п. к собственным выпускам. На наш взгляд, премия к рынку достаточно объективная, с учетом того, что выпуск на самом деле 5-летний, а дюрация 2,6 года получается за счет амортизационной структуры. На наш взгляд, бумаги вполне интересны при доходности в диапазоне 9,2-9,4% годовых, то есть ближе к нижней границе ориентира.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: