ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и NDF, равном более 300 б.п. К их числу относятся среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 торгуются с премией (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций Евраза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предлагают наилучшее соотношение риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

«Медведи» решили зафиксировать падение

Опубликованные данные по жилищному сектору (объем заключенных договоров на продажу вновь построенных жилых домов) вновь указали на недостаточно уверенное восстановление рынка недвижимости, что не позволит ФРС свернуть антикризисные программы раньше весны этого года. Несмотря на нейтральный новостной фон, на рынках рисковых активов, вчера наблюдался ценовой рост, что, на наш взгляд, является следствием фиксации прибыли по коротким позициям. Американские и европейские рынки акций закрылись повышением индексов в пределах 0,5–1,0%, которое было поддержано в целом позитивной корпоративной отчетностью.

Рынок казначейских облигаций США продолжал дрейфовать вблизи достигнутых ранее доходностей, в частности, бумаги 10Y UST остались на отметке YTM3,65%. Сегодня публикуется целый ряд данных по экономике США, из которых наибольшее влияние на рынок капитала могут оказать показатели запасов бензина в США, а также отчет по рынку труда.

Российские евробонды – без движения

В сегменте долгов GEM вчера наблюдалось некоторое сужение кредитных спредов на фоне укрепления «сырьевых» валют к доллару. Так, облигации Brazil’40 подорожали на 20 б.п., а бразильский реал укрепился сразу на 1,7% к доллару. Активность в российских еврооблигациях была низкой. Бумаги Russia’30 подросли на 10 б.п., закрывшись на уровне 112,55% от номинала со спредом к 10Y UST в размере 177 б.п. Бумаги нефтегазового сектора (Gazprom’19, Gazprom’20 и LUKOIL’14) подорожали на 15–20 б.п.

Внутренний рынок

Нефть укрепила рубль на 25 копеек

Рост цен на нефть, поднявшихся на 1,5 долл. до 73,5 долл./барр., обусловил укрепление рубля к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой снизилась на 25 копеек до 35,5 руб. Доллар подешевел приблизительно на 15 копеек относительно рубля, опустившись до отметки 30,15 руб./долл. Объем валютных торгов не превысил 3,5 млрд долл., что свидетельствует о низкой активности участников рынка. Таким образом, рубль продолжает двигаться вслед за нефтью, оставаясь внутри коридора 35–38 руб относительно бивалютной корзины. Ставки форвардных контрактов на валюту не претерпели заметных изменений.

Избыток ликвидности толкает цены вверх

Приток очередной порции бюджетных средств привел к снижению ставок денежного рынка до уровней, близких к минимальным за последние несколько месяцев; в частности, ставки РЕПО опустились до отметки 4% годовых. Расширение спредов доходностей облигаций к ставкам РЕПО способствовало повышению покупательской активности. Большинство выпусков первого эшелона подросло в цене на 25–50 б.п. Самые большие обороты прошли в бумагах РЖД-10 и РЖД-12, которые подорожали на 40 и 50 б.п. соответственно. Выпуски МГор-62 и МГор-44 отыграли сданные накануне позиции, прибавив в цене 30–50 б.п. Во втором эшелоне интерес покупателей отмечен в выпусках МТС-5, МТС-4, АФК Система-3, СибТел-8, которые подорожали в среднем на 50 б.п. Динамику лучше рынка показали облигации Акрон-3 (YTW12,25%), котировки которых поднялись на 75 б.п.

Книга заявок на покупку облигаций выпуска РЖД-23 закрылась на уровне 9% годовых, что соответствует нижней границе ориентира организаторов. Мы ожидаем появления покупателей, спрос которых остался неудовлетворенным в ходе размещения новых бумаг РЖД, в коротких и среднесрочных выпусках РЖД-8, БО РЖД-1 и РЖД-10.

Потенциал ценового роста сохраняется во втором эшелоне

Мы обращаем внимание инвесторов на то, что ставки денежного рынка уже вплотную приблизились к ставкам депозитов в ЦБ. Спреды большинства выпусков ОФЗ к текущим ставкам РЕПО ЦБ не превышают 100 б.п., что, по нашему мнению, существенно ограничивает потенциал ценового роста на рынке госбумаг. Спреды корпоративных бумаг первого эшелона к кривой доходностей ОФЗ также уже приблизились к докризисным значениям. Основным фактором привлекательности высококачественных облигаций является ожидание дальнейшего снижения ставок ЦБ, которое может составить еще 50–100 б.п. Наибольший потенциал ценового роста, на наш взгляд, отличает бумаги второго эшелона, которые по каким-то причинам отстали от рынка. Это относится в частности к облигациям Акрон-3 (YTW12,25%), ЛК Уралсиб-2 (YTW14,3%), Башнефть-3 (YTW11,3%), АФК Система-3 (YTW10,54%).

Денежный рынок

На государственное фондирование нет спроса

Вчера оба аукциона – ЦБ по размещению беззалоговых кредитов и Минфина по размещению бюджетных средств на депозитах – были признаны несостоявшимися за отсутствием заявок. Начиная с 1 февраля количество банков, которые могут получить беззалоговые кредиты ЦБ, сокращено – регулятор ужесточил требования, так что для участия в размещении средств банкам нужно иметь более высокий кредитный рейтинг. По оценке ЦБ, количество банков, которые смогут участвовать в аукционах, сократилось с 230 до 160. Еще одна причина непопулярности государственного фондирования – его высокая стоимость, минимальная ставка по пятинедельным кредитам ЦБ была установлена на уровне 11,25%, в то время как на рынке межбанковского кредитования за аналогичный период ставка составляет менее 6%. По мере того как ликвидность восстанавливается, объем беззалогового кредитования ЦБ сокращается. В настоящее время остаток задолженности банков по безналоговым кредитам ЦБ составляет 109 млрд руб., что на 94% ниже максимального значения, достигнутого в январе 2009 г.

Мы ожидаем, что ставки на рынке межбанковского кредитования останутся на низком уровне, и ставка по однодневным кредитам останется ниже 4%. Вчера базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 10 б.п. до 3,94%.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 29,6 млрд руб. до 495,6 млрд руб., в то время как остатки на депозитах банков выросли на 73,1 млрд руб. до 502,4 млрд руб.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования вчера существенно увеличился и составил 37,7 млрд руб., что на 153% больше, чем днем ранее. Рубль за вчера укрепился к доллару на 24 копейки и достиг отметки 30,14 руб./долл. Оптимизм по поводу восстановления американской экономики привел к росту фондовых индексов и цен на сырье – цена нефти Brent взлетела до 76 долл./барр. Сегодня мы ожидаем дальнейшего роста курса рубля до 30–29,8 руб./долл.

Корпоративные события

ММК (BA3/BB)

Ожидаемо слабые операционные результаты за IV квартал 2009 г.

IV квартал принес сезонное снижение спроса на внутреннем рынке. Вчера MMK опубликовал результаты операционной деятельности за IV квартал 2009 г., которые отразили сезонное снижение спроса на российском внутреннем рынке и преимущественно ожидались рынком. Производство стали упало на 10% с уровня предыдущего квартала до 2,6 млн т, а металлопродуктов на 11% до 2,3 млн т., что подразумевает загруженность производственных мощностей примерно на 78%. Производство длинномерного проката в IV квартале сократилось на 44% по сравнению с предыдущим кварталом до 175 тыс. т, выпуск горячекатаной продукции – на 7% до 1,5 млн т. Производство продукции с высокой добавленной стоимостью снизилось на 5% до 699 тыс. т, а продукции глубокой переработки – на 26% до 277 тыс. т.

Падение годового производства стали оказалось более значительным, чем в среднем по стране, из-за ориентированности на внутренний рынок. В среднем по стране выпуск стали снизился на 13% по сравнению с предыдущим годом, в то время как Магнитогорский МК отчитался о снижении на 20%. Такие результаты имеют причиной ориентированность ММК на российский внутренний рынок, который в течение кризиса показывал гораздо более слабую динамику, чем рынок экспортных поставок. Мы также полагаем, что низкая загрузка производственных мощностей и благодаря этому существенный операционный рычаг помогут ММК значительно увеличить объемы производства по мере дальнейшего восстановления российской экономики. Вследствие этого во II квартале 2010 г., когда на внутреннем рынке обычно отмечается рост потребления стали, вероятно более значительное, чем в среднем по отрасли, улучшение показателей производства.

Годовой прогноз по EBITDA все еще реалистичен. Несмотря на снижение операционных показателей, мы полагаем, что ММК способен оправдать прогноз по EBITDA за IV квартал 2009 г. в 500 млн долл. (+60% от уровня предыдущего квартала) и за 2009 г. (1,1 млрд долл.). Впрочем, недавние новости относительно 30-процентного увеличения внутренних цен на коксующийся уголь немного омрачают картину, заставляя вспомнить о том, что активы ММК по производству коксующегося угля не полностью покрывают потребности. Тем не менее мы подтверждаем позитивную оценку эмитента, поскольку в ноябрьском обзоре, посвященном размещению выпуска ММК-БО-1, мы отмечали, что для достижения целевого показателя Чистый долг/EBITDA на уровне 1,8 на конец 2009 г. компании будет вполне достаточно получить EBITDA по итогам года в размере более 1 млрд долл.

Мы по-прежнему рекомендуем к покупке ММК-2 и Белон-2. По нашему мнению, сравнительно недавно размещенный выпуск ММК–БО2, который котируется с доходностью 9,2% менее чем на 2 года, сохраняет привлекательность, пока доходность превышает 9%. Мы ожидаем дальнейшего улучшения фундаментальных показателей компании в 2010–2011 гг. Кроме того, мы по-прежнему придерживаемся точки зрения на долгосрочные рублевые ставки, согласно которой нисходящий тренд доходностей сохранится в ближайшие месяцы. Помимо этого, мы хотели бы вновь привлечь внимание инвесторов к облигациям дочерней компании ММК, Белона, в настоящий момент котирующимся с доходностью 12,6% на один год. Спред в размере более 3 п.п. к облигациям ММК неоправдан с фундаментальной точки зрения, поскольку Белон является для ММК неотъемлемой части группы. Кроме того, в настоящий момент Белон как отдельная компания получает существенную выгоду от восстановления цен на рынке угля.

АФК «СИСТЕМА» (BB/B1/BB-)

Доля в SSTL нужна государству

Сделка может состояться в 2010 г. Не состоявшая в 2009 г. сделка по продаже Системой правительству 20-процентной доли в индийском операторе сотовой связи Sistema Shyam Teleservices (SSTL) может состояться в текущем году, для чего Минфин подготавливает поправки в бюджет. Об этом пишут сегодняшние «Ведомости» со ссылкой на заместителя министра финансов Дмитрия Панкина. Напомним, что сделка готовилась почти весь прошлый год и сорвалась по той причине, что профильные министерства не успели в срок согласовать проект постановления правительства, а федеральный бюджет 2009 г. не предусматривал выделение средств на финансирование покупки. Еще одна причина срыва сделки состоит в том, что стороны не сумели согласовать финансовые вопросы (фигурировавшая ранее оценка 20% SSTL составляла 676 млн долл.). По словам Панкина, ведомства уже согласовали позиции, однако, как мы понимаем, вопрос о сумме сделки все еще остается открытым.

Партнерские отношения с государством – поддержка кредитному качеству Системы. Мы считаем высокой вероятность того, что государство в итоге войдет в капитал SSTL, хотя не исключаем дальнейших задержек со сделкой, главным образом из-за финансовых разногласий. Индийский проект Системы, по сути, представляет собой старт-ап, и его успех зависит от способности привлечь финансирование для развертывания сети, которая охватила бы всю Индию. Стоимость подобного проекта может составить миллиарды долларов. Мы считаем поступление средств от потенциальной сделки и партнерство с государством безусловно положительным для кредитного качества Системы. Для российского правительства это и политический вопрос, учитывая наличие договоренностей с Индией об инвестировании в совместные проекты двух стран средств госдолга, выплачиваемого индийской стороной России.

Облигации Системы сохраняют привлекательность. Доходность рублевых облигаций Системы (Система-1,2) за последний месяц снизилась примерно на 2 п.п. до YTP10,4–10,6%. Мы по-прежнему считаем данные бумаги привлекательными и видим сохраняющийся потенциал сужения их спреда к облигациям МТС до 100–120 б.п. (140–150 б.п. в настоящее время) исходя из разницы в кредитных рейтингах двух эмитентов.

АЛРОСА (В+/BА3/B)

S&P восстанавливает кредитный рейтинг АЛРОСЫ

S&P восстановило долгосрочный рейтинг АЛРОСЫ на уровне «В+», прогноз «Позитивный», краткосрочный кредитный рейтинг восстановлен на уровне «В». Рейтинговый процесс в отношении АЛРОСЫ был приостановлен агентством в апреле 2009 г. в связи с отсутствием необходимой информации и продолжен, как только данные были получены.

Собственную кредитоспособность АЛРОСЫ S&P оценивает на уровне «ССС+», отмечая высокую долговую нагрузку (на конец 2009 г. долг АЛРОСЫ составлял 3,9 млрд долл., отношение Долг/EBITDA было равным 4,6), а также значительную долю краткосрочных кредитов в совокупном долговом портфеле (порядка 80%). При этом позитивное влияние на кредитный профиль компании оказывает ее монопольное положение в области добычи алмазов, поддержка со стороны федерального правительства (выражающаяся в том числе в закупках алмазов Гохраном), а также доступ к финансированию в госбанках, на долю которых приходится около 75% долга АЛРОСЫ. Позитивный прогноз отражает вероятность повышения рейтинга агентством в ближайшие 6–12 месяцев, что будет зависеть прежде всего от успехов компании в рефинансировании краткосрочных кредитов.

ГРУППА ЧЕРКИЗОВО (NR)

Опубликованы операционные показатели за 2009 г.

Основной сегмент стабилен. Вчера Группа Черкизово опубликовала неплохие операционные показатели за 2009 г., которые, несмотря на разнонаправленную динамику по производственным сегментам, в целом подтвердили способность компании сохранять устойчивость в условиях нестабильной внешней среды. Объем продаж по ключевому для Черкизово сегменту птицеводства (по итогам I полугодия 2009 г. приносил 73,5% EBITDA) снизился относительно 2008 г. на 2% до 184,3 тыс. тонн. При этом средняя цена реализации в рублевом выражении выросла на 16% (в основном благодаря 30-процентному снижению квот на импорт мяса птицы), и упала на 9% в долларовом эквиваленте. Впечатляющую динамику показал второй по значимости для Черкизово (25,5% EBITDA) сегмент свиноводства, где объем продаж вырос на 38% (благодаря полной загрузке новых свинокомплексов в Липецке и Тамбове) до 53,8 тыс. тонн. Средняя цена реализации увеличилась на 6% в рублевом выражении и снизиласьНа наш взгляд, «длинный» выпуск Alrosa’14 на текущих уровнях выглядит не слишком привлекательным (YTM 7,5%) на фоне, например, сопоставимых по дюрации выпусков Северстали (ВВ-/Ва3/В+). Мы ожидаем, что в 2010 г. АЛРОСА предложит инвесторам рублевые облигации (о планах выпустить в 2010 г. рублевые облигации объемом порядка 44 млрд руб. компания заявляла в конце 2009 г.), и инвесторы, скорее всего, с интересом отнесутся к оферте, учитывая, помимо прочего, «ломбардность» бумаг. на 17% в долларовом эквиваленте. Наихудшие показатели показал сегмент мясопереработки, где под влиянием падения спроса объем продаж снизился на 10% до 130 тыс. тонн. Средняя цена реализации в сегменте выросла на 10% в рублевом выражении, однако положительных эффект был «съеден» ростом цен на импортное сырье; в долларовом эквиваленте цены упали на 14%. В апреле Черкизово опубликует финансовую отчетность по итогам 2009 г., и, принимая во внимание, что показатели учитываются в долларах, представленные результаты покажут снижение выручки, однако благодаря серьезной работе компании над повышением эффективности инвесторы вправе ожидать роста EBITDA и чистой прибыли (что компании начала демонстрировать уже в I полугодии 2009 г.)

В 2010–2011 ожидается рост объемов производства. В 2010 г. Черкизово ожидает увеличения объема производства в ключевых для себя сегментах птицеводства и свиноводства по мере выхода новых производственных активов на полную мощность. Кроме того, осуществление инвестиций продолжается, благодаря чему уже начиная с 2011 г. компания ожидает значительного роста объемов производства в сегменте птицеводства. Благодаря правительственным мерам по ограничению импорта ценовые тенденции в текущем году должны быть положительными.

Возможен выход на первичный рынок. В июне 2009 г. по выпуску облигаций Черкизово-1 объемом 2 млрд руб. состоялась оферта, в рамках которой были выкуплены бумаги на 1,3 млрд руб. Однако впоследствии эмитенту удалось вернуть значительную часть займа на рынок (мы предполагаем, что это было сделано в рамках частных сделок – у эмитента отсутствует кредитный рейтинг, что препятствует включению займа в список РЕПО ЦБ, также он не включен в ломбардный список ЦБ). Выпуск был снова выкуплен по оферте в декабре 2009 г. Несмотря на улучшение финансового профиля (на конец I полугодия отношение Долг/EBITDA составляло 2,7 против 3,4 на начало 2009 г.) новая ставка купона (12,75%) представляется нам недостаточной с учетом рисков сектора, чтобы заинтересовать инвесторов в перспективе возвращения займа на рынок. Однако недавно Черкизово зарегистрировало три выпуска биржевых облигаций общим объемом 5 млрд руб., и мы не исключаем, что после публикации позитивной финансовой отчетности компания выйдет на первичный рынок – производителю необходимы средства на масштабные инвестиции, а также рефинансирование текущего долгового портфеля.