Стратегия внутреннего рынка

Рубль возобновил укрепление

Очередная публикация позитивной макроэкономической статистки из США, новый рывок цен на нефть и снижение напряженности вокруг проблемы государственного долга ряда европейских стран привели к заметному улучшению глобальных инвестиционных настроений, что способствовало росту оптимизма и на российском финансовом рынке. С открытием торгов на валютном рынке рубль возобновил укрепление к бивалютной корзине, установившись на уровне 35.50. В дальнейшем волатильность на валютном рынке оставалась невысокой, и к закрытию торгов курс составил 35.47. Поскольку цены на товарных рынках вчера вновь выросли, движение курса рубля к корзине в сторону нижней границы плавающего коридора, скорее всего, продолжится и сегодня, и вероятная попытка Банка России сдержать это движение плановыми покупками валюты (предположительно в объеме около USD200 млн), по нашему мнению, не увенчается успехом. Годовая ставка NDF вчера снизилась на 20-25 б. п., составив к концу дня 5.85-6.0 0%.

Дорогая ликвидность от Минфина и Банка России не востребована

С началом нового месяца ставки денежного рынка продолжили снижаться и во вторник установились на уровне 2.5-3.5%. В таких условиях, как мы и прогнозировали, предложенные Минфином на аукционе средства в объеме 100 млрд руб. для размещения на депозиты банков сроком на один месяц по минимальной ставке 7.25% оказались невостребованными. Также был признан несостоявшимся аукцион Банка России по предоставлению беззалоговых кредитов сроком на пять недель по минимальной ставке 11.25%. Лимиты, установленные Банком России, на аукционах однодневного и недельного РЕПО выбраны не были.

Спрос на короткие ОФЗ…

На рынке рублевых облигаций день начался ростом котировок, и устойчивый спрос присутствовал в течение всей торговой сессии. Отметим рост котировок в сегменте государственных долговых обязательств. Наибольший интерес участники рынка проявили к краткосрочным инструментам, котировки которых прибавили по итогам дня около 0.25 п. п. Доходность выпуска ОФЗ 25073 с погашением в августе 2012 г. составила к закрытию 7.10%. Напомним, что неделей ранее аукцион Минфина по размещению этого выпуска оказался неудачным: при доходности на уровне 7.17-7.19% эмитенту удалось реализовать ценные бумаги в объеме 1.7 млрд руб., тогда как предложение составляло 45 млрд руб. В условиях нестабильной рыночной конъюнктуры Минфин не решился назначить аукцион по продаже ОФЗ на этой неделе, но вполне вероятно, что до конца недели он будет доразмещать государственные облигации на вторичном рынке. Вслед за сегментом краткосрочных ОФЗ сегодня мы ожидаем роста активности и укрепления котирово к средне- и долгосрочных государственных долговых инструментов.

…И облигации первого эшелона

В сегменте негосударственных облигаций основные торговые обороты вновь были зарегистрированы в выпусках первого эшелона. Котировки облигаций РЖД-10 с погашением в 2014 г. выросли на 0.3 п. п., а доходность снизилась до 8.86%. Таким образом, пересмотр ориентира по ставке купона нового выпуска РЖД до 9.00-9.20% выглядит вполне оправданным решением. Мы ожидаем, что спрос на этот инструмент существенно превысит предложение и размещение состоится по нижней границе заявленного диапазона. Из других выпусков отметим спрос на облигации Москва-61, Москва-62, Москва-44, Система-2, Система-3, Московская область-6, Мечел-4. Позитивные настроения на долговом рынке, очевидно, сохранятся и сегодня, что будет способствовать дальнейшему росту котировок рублевых облигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: производственные результаты за четвертый квартал 2009 г.

Северсталь представила производственные показатели за октябрь-декабрь прошлого года, которые нам представляются умеренно положительными. Производство стали и проката на российских предприятиях группы уменьшилось в квартальном сопоставлении на 2%, что можно назвать неплохим результатом для этого периода. В США производство металлопродукции сократилось на 6%, тогда как компания Lucchini сообщила об увеличении выпуска на 63% благодаря росту спроса на сортовой прокат. Повышение цен реализации положительно отразится на выручке Северстали во всех сегментах деятельности: цены в России и США выросли в среднем на 10-25%, а на рынках сбыта Lucchini – в пределах 5%. В сегменте добычи отметим увеличение производства концентрата коксующегося угля на 41%, в том числе рост на 228% на предприятиях PBS Coals в США. Производство окатышей выросло на 11% в квартальном сопоставлении, золота – на 16%. Цены на концентрат коксующего ся угля, железной руды и золота в отчетном периоде были соответственно на 36%, 20% и 12% выше, чем в предыдущем квартале. Основываясь на производственных результатах октября-декабря, мы предполагаем рост выручки Северстали на 15% к показателю за третий квартал. Положительная январская динамика цен на рынках сырья и соответствующее повышение цен на металлопродукцию должны оказать поддержку показателям рентабельности Северстали за первый квартал 2010 г. в российском сегменте. Кроме того, хорошие новости из Северной Америки дают основания надеяться, что деятельность этого подразделения Северстали в 2010 г. может, наконец, оказаться безубыточной на уровне EBITDA.

МОЭСК займет 40 млрд руб.? Столь масштабное привлечение заемного капитала маловероятно

Агентство Reuters сообщило вчера со ссылкой на неназванные источники в МОЭСК (Moodys: Ba2), что компания приняла решение отказаться от планов выпуска еврооблигаций и сейчас рассматривает возможность размещения рублевых обязательств в общем объеме до 40 млрд руб. Хотя сумма может показаться весьма внушительной, мы предполагаем, что скорее это теоретическая верхняя граница возможного объема заимствований (включая замещение уже обращающихся долгов), чем реальные планы привлечения заемного капитала. Следовательно, маловероятно, что новости переменят позицию рынка в отношении потенциального предложения долговых инструментов МОЭСК.

Согласно нашим оценкам, инвестиционная программа МОЭСК на текущий год составляет порядка 18 20 млрд руб. и может быть полностью покрыта операционными денежными потоками компании, а значит, масштабные заимствования для финансирования капитальных затрат представляются маловероятными. Что касается выплаты долгов, в значительной части задолженность МОЭСК представлена долгосрочными кредитами подконтрольных государству банков (преимущественно Сбербанка), и компания, по нашему мнению, не столкнется с проблемами при необходимости их пролонгации. В 2011 г. МОЭСК в меньшей степени выиграет от перевода на тарифообразование по системе RAB по сравнению с другими энергораспределительными компаниями, поскольку достаточно весомая часть имеющих отношение к капитальным вложениям статей затрат уже включена в тарифы, а доходы от подключения потребителей выше, чем у других компаний сектора. Впрочем, данная статья доходов исключится с введением RAB-регулирования в январе сл едующего года. Хотя величина регулируемой базы капитала МОЭСК пока не определена, можно предположить, что компания сохранит способность финансировать инвестпрограмму за счет собственных ресурсов.

В настоящее время уровень долговой нагрузки МОЭСК относительно умеренный при отношении долга к EBITDA на конец 2009 г. в районе 2.0, и мы не ожидаем значительного роста нагрузки в нынешнем году. Сейчас рублевые обязательства МОЭСК практически не ликвидны при индикативных уровнях доходности в 10%, что, на наш взгляд, близко к справедливым значениям, если принять во внимание более ликвидные облигации Ленэнерго (компании, характеризующейся более высокой долговой нагрузкой), которые торгуются с доходностью на уровне 10.50-11.00%.

S&P возобновляет рейтингование АК АЛРОСА и приводит некоторые результаты компании за 2009 г.

Получив достаточные финансовые и операционные данные, агентство S&P восстановило вчера кредитный рейтинг АК АЛРОСА на уровне B+ (прогноз «позитивный»). Рейтингование компании было приостановлено в апреле прошлого года ввиду недостаточного раскрытия информации эмитентом.

В обосновании своего решения рейтинговое агентство представило некоторую важную информацию о результатах АК АЛРОСА за 2009 г. На 31 декабря совокупный долг компании достигал USD3.9 млрд ( USD0.65 млрд по сравнению с суммой на конец 2008 г.), включая краткосрочную задолженность в USD3.2 млрд. Отношение валового долга к EBITDA составляло 4.6, что предполагает EBITDA АК АЛРОСА за прошлый год в размере USD850 млн, по данным S&P. Результат можно назвать относительно хорошим, если учесть крайне неблагоприятные рыночные условия первой половины года. Финансовые показатели АК АЛРОСА обычно включают много неденежных и разовых статей доходов и расходов, а значит, расчеты EBITDA могут значительно расходиться. В 2008 г. операционный денежный поток до изменения оборотного капитала составлял 24.7 млрд руб. Если оценка агентством S&P показателя EBITDA близка к операционному денежному потоку до изменения оборотного капитала, то данный финансовый инд икатор в рублевом выражении остался примерно на уровне предыдущего года. Примечательно, что три четверти долга АК АЛРОСА на данный момент финансирует ВТБ, что ранее находило отражение в новостях о компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 22 декабря 2008 г. и 29 апреля 2009 г.). На наш взгляд, прошлогоднее уменьшение долга в основном связано с продажей непрофильных активов (через сделки РЕПО с ВТБ), хотя S&P также упоминает о положительном свободном операционном потоке во второй половине года.

Собственную кредитоспособность АК АЛРОСА агентство оценивает на уровне CCC+, а окончательный рейтинг установлен на три пункта выше (B+) ввиду высокой по мнению S&P вероятности поддержки со стороны государства. Рейтинги на данном этапе ограничены слабыми показателями ликвидности и очень большой долей краткосрочной задолженности. Как считают в агентстве, новое руководство АК АЛРОСА планирует к концу текущего года увеличить долю долгосрочного долга до 70% за счет выпуска долгосрочных обязательств. Тот факт, что АК АЛРОСА была заинтересована в восстановлении агентством S&P ее кредитного рейтинга, также означает заинтересованность компании в возврате на рынки капитала. По нашему мнению, очень велика вероятность того, что АК АЛРОСА выйдет на рынок рублевых облигаций уже в этом году и, возможно, предпримет попытку размещения еврооблигаций. Мы нейтрально оцениваем выпуск еврооблигаций АК АЛРОСА 14, который на данный момент торгуется с доходностью к погашению в 7.5%.

ЭКОНОМИКА

Средства Резервного фонда в январе не использовались

Министерство финансов второго февраля вчера январскую статистику по Резервному фонду и Фонду национального благосостояния. На первое февраля Резервный фонд составил 1.82 трлн. руб. (USD59.9 млрд), а Фонд национального благосостояния – 2.76 трлн. руб. (USD90 млрд). За прошлый год из Резервного фонда в федеральный бюджет было перечислено 2.96 трлн. руб. для покрытия дефицита и еще 180 млрд руб. на исполнение нефтегазового трансферта в полном объеме. Из средств Фонда национального благосостояния во Внешэкономбанке было размещено 434 млрд руб. и USD2 млрд для предоставления субординированных кредитов коммерческим банкам и поддержки финансового рынка.

Министерство финансов получило годовую прибыль от управления государственными фондами в январе. Прибыль от управления Резервным фондом (52 млрд руб.) была направлена непосредственно в федеральный бюджет. В конце 2008 г. Министерство финансов разместило на депозите во Внешэкономбанке часть ресурсов Фонда национального благосостояния для поддержки финансового рынка (в частности, для покупки на открытом рынке ценных бумаг российских эмитентов). В конце же прошлого года было принято решение оставить прибыль, полученную от данных операций, во Внешэкономбанке, тогда как в Фонд национального благосостояния были перечислены проценты, полученные от размещения на депозит. Таким образом, годовой доход Фонда национального благосостояния составил лишь 71 млрд руб., из которых порядка 26 млрд руб. осталось в фонде, а федеральный бюджет получил еще 47 млрд руб.

Несмотря на рост расходов по финансированию пенсий, Министерство финансов с начала 2010 г. не осуществляло трансферты из фондов в федеральный бюджет. Бюджет получил единовременную прибыль в январе за счет управления средствами фондов, а государственные расходы могли быть меньше обычных по причине продолжительных праздников. Можно, таким образом, предположить, что бюджетный дефицит (если таковой имел место) мог быть закрыт из средств на счетах федерального бюджета. Тем не менее, с февраля, как мы полагаем, Министерство финансов продолжит осуществлять финансирование федерального бюджета из средств Резервного фонда.