Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[03.02.2006] Ренессанс Капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы ожидаем роста покупательской активности российских инвесторов на фоне благоприятной конъюнктуры денежного рынка. В этой связи привлекательны, на наш взгляд, среднесрочные инструменты второго эшелона и бумаги третьего эшелона с высокой текущей доходностью с дюрацией до одного года. Котировки бумаг «голубых фишек» консолидируются на достигнутых вчера уровнях, хотя мы не исключаем выборочную фиксацию прибыли в наиболее ликвидных инструментах с длинной дюрацией.

В четверг на рынке внутренних долговых обязательств не сложилось ярко выраженной ценовой динамики рублевых облигаций на фоне низкой торговой активности участников рынка. Низкая стоимость рублевого финансирования позитивно сказалась на покупательских настроениях российских инвесторов (в первую очередь в инструментах второго эшелона). В «голубых фишках» основные события происходили в долгосрочном сегменте кривой доходности. Высокие торговые обороты зафиксированы в облигациях РЖД-6, ЛУКОЙЛ и Москва-39, однако по итогам торгового дня котировки этих бумаг практически не изменились.

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на рынке КО США остается высокой. Сегодня мы ожидаем ее всплеска на фоне публикации данных по безработице в США. Похоже, что такой уровень неопределенности привел к росту спроса на более устойчивые бумаги стран с переходной экономикой (в частности на российские еврооблигации). По данным агентства EPFR, на прошлой неделе объем иностранных инвестиций в российские еврооблигации вырос на 2.5%, что является довольно высоким показателем для одной недели. В этой связи мы полагаем, что в случае дальнейшего роста доходностей КО США, покупка российских еврооблигаций может оказаться удачной стратегией по защите от волатильности.

Стратегия валютного рынка

Вчера состоялось заседание Совета управляющих ЕЦБ, по итогам которого не было сделано значимых заявлений. В результате ожидания инвесторов в отношении предстоящих действий Центрального банка остались прежними, и котировки на рынке USD/EUR практически не изменились. Снижение остатков средств кредитных организаций на корсчетах в Банке России до 305.5 млрд руб. (-14.9 млрд руб.), по нашему мнению, не приведет к росту напряженности на денежном рынке. Негативная курсовая динамика RUB/USD также не вызывает у нас опасений. Мы полагаем, что участники рынка не ожидают дальнейшего роста американской валюты, и, следовательно, спекулятивные игры против рубля выглядят малопривлекательно.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.