Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[02.12.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок: оттепель в начале зимы

Рынок рублевых облигаций с небольшим запаздыванием по сравнению с рынком акций и сырьевым рынком ощутил на себе улучшение настроений инвесторов. Во вторник на долговом рынке преобладали позитивные настроения, увеличение активности покупателей наблюдалось ближе к концу рабочего дня. Совокупный объем сделок с бумагами корпоративных эмитентов и регионов за торговый день на РПС и бирже приблизился к 14 млрд руб.

Облигации Москвы второй день подряд продолжают выкупаться инвесторами после активных продаж на прошлой неделе. Практически всем выпускам вчера удалось закрыться в плюсе на 30-100 б.п. дороже по сравнению с понедельником. Исключением стал Москва-54, последняя сделка по которому прошла на 90 б.п. ниже уровня закрытия предыдущего дня с доходностью 9.48%. Тем не менее, крупнейшие сделки с Москва-54 проводились с доходностью 9.06-9.13%, что в полной мере соответствует доходностям других выпусков города близкой дюрации.

Покупки вчера отмечались в выпусках ВТБ-Лизинг 3, Газпром нефть 3 и 4, разных серия Газпрома. За день бумаги сумели подорожать примерно на 30-50 б.п. Плавный рост котировок продолжает свежий выпуск Красноярского края, который вчера торговался уже на 210 б.п. выше номинала.

Повышение активности покупателей вчера затронуло и сектор госбумаг, большинство выпусков завершили торговую сессию ростом на 30-50 б.п. В этой связи перспективы сегодняшнего аукциона по допразмещению пятилетних ОФЗ 25071 на 20 млрд руб. выглядят более оптимистичными, чем вчера.

Первичный рынок: сегодня – Нижегородская область, завтра – МДМ и Система

Помимо размещения ОФЗ 25071 на 20 млрд руб. сегодня начнется внебиржевое размещение Нижегородской области объемом 3 млрд руб. На завтра запланированы технические сделки на ММВБ по выпускам Система 03 и МДМ БО-1, которые уже закрыли книги заявок на приобретение своих облигаций в начале этой недели.

Как сообщили вчера информационные агентства ставка по купонам выпуска МДМ БО-1 объемом 5 млрд руб. была установлена посередине последних ориентиров организаторов на уровне 12.75%, что соответствует доходности 13.16% при дюрации 2.3 года. Установленный купон представляется нам справедливым для облигаций соответствующего качества.

Также и Система установила купоны посередине ранее озвученных ориентиров на уровне 12.5%, соответственно доходность составила 12.89% при той же, что и у МДМ дюрации выпуска. Заметим, что выпуск Система 02 с дюрацией 2 года торгуется под 12.3% годовых. Таким образом, новый выпуск размещается с небольшой премией к обращающимся выпускам эмитента, на привлекательном для инвесторов уровне (см. более подробно наши кредитные комментарии ниже).

Три мушкетера и Рейл Транс Авто: открыты книги заявок на ВТБ-Лизинг, РЖД и ВТБ-24

Вчера и сегодня четыре эмитента заявили о намерении разместить облигации на общую сумму 36 млрд руб. в декабре: Рейл лизинг на сумму 980 млн руб., ВТБ-Лизинг на 5 млрд руб. и РЖД и ВТБ 24 объемами по 15 млрд руб. каждый.

Интересное предложение от РЖД: более 10% за трехлетний бонд

Ориентиры по доходности нового выпуска РЖД БО-1 объемом 15 млрд руб. на уровне 9.99-10.51% нам представляются достаточно привлекательными, так как по обращающимся выпуски эмитента получить более 10% весьма затруднительно. Единственным ликвидным выпуском, который на прошлой неделе в пик паники продавали с двузначной доходностью, был РЖД-14 с дюрацией 1.9 года. Доходность по этому выпуску на уровне 11.33% является максимумом по доходностям всех прочих выпусков данного эмитента.

На рисунке ниже видно, что точка, отражающая доходность РЖД-14 располагается существенно выше кривой доходностей компании, что говорит о сильной перепроданности бумаги. Отметим также, что доходность по наиболее длинному выпуску РЖД-07 также не может рассматриваться в качестве ориентира для размещаемого займа в силу низкой ликвидности выпуска. Озвученный организаторами выпуска ориентир по доходности предполагает небольшую премию к кривой доходностей обращающихся выпусков РЖД.

Таким образом, участие в аукционе по размещению облигаций РЖД БО-1 мы считаем весьма интересным. В случае если политика снижения ставок будет иметь продолжение, мы не исключаем выход выпуска на вторичные торги выше номинала.

Глобальные рынки

Рынки снова смотрят на статистику

Очередная порция статистических данных из США не принесла серьезных изменений на рынке. Индекс производственной активности Института управления поставками США (ISM Mfg Index) показал значение ниже консенсус-прогноза, однако смог удержать планку выше 50 пунктов, а это остается позитивным сигналом.

Кроме того, опережающие индикаторы этого индекса, которые волнуют инвесторов, пожалуй, в первую очередь, показали положительную динамику: количество новых заказов выросло на 1.8 пунктов, экспортные заказы также увеличились в основном благодаря слабому доллару.

Позитивно показал себя и рынок жилья; продажи на вторичном рынке оказались значительно выше показателя прошлого месяца, продемонстрировав рост в 3.7%. Продажи автомобилей также восстанавливаются. Несмотря на окончание правительственных стимулирующих программ, они взяли планку в 8.2 млн., хотя эксперты ожидали гораздо более скромную цифру в 7.75 млн.

На фоне в целом позитивных новостей доходность UST выросла. Доллар продолжает дешеветь по отношению к европейским валютам, находясь на уроне минимумов прошлой недели.

Разговоры об инфляционных ожиданиях не стихают

Ч. Плоссер, глава федерального резервного банка Филадельфии, в своем выступлении вчера выразил серьезные опасения по поводу инфляции и в особенности инфляционных ожиданий, контроль за которыми ФРС ведет с особой тщательностью. Он в очередной раз говорил о необходимости изъятия излишней ликвидности с рынков для предотвращения роста инфляции. Опасения чиновника небезосновательны: спрэд UST-TIPS значительно расширился за последний месяц. В четверг состоится очередное выступление главы ФРС Б. Бернанке, который должен будет высказать свое мнение по поводу стратегии выхода банковской системы из рецессии и обозначить планы ФРС по кредитно-денежной политике.

Дубай отходит на второй план. На EM возвращаются покупатели

Турбулентность на рынках EM, вызванная событиями в Дубае, судя по всему, стихает. Инвесторы с оптимизмом восприняли американскую статистику и проявляют больший интерес к риску. Российские еврооблигации показали вчера разнонаправленную динамику: суверенные еврооблигации слегка упали в цене, а некоторые бумаги нефинансового сектора и банковские еврооблигации показали неплохой рост.

Корпоративные новости

Сбербанк прокредитует Казаньоргсинтез под 14.0-16.3% годовых на 5 лет

Ведомости со ссылкой на материалы Казаньоргсинтеза (КОС) сообщают, что нефтехимическая компания займет у Сбербанка 20 млрд руб. на 5 лет по ставке, которая может варьироваться от 14.0% до 16.3% годовых, под выданные на 10 млрд руб. госгарантии. ТАИФ – контролирующий акционер КОСа – выдаст компании еще 15 млрд руб. по ставке 16.3% годовых на срок 5 лет под залог основных средств. Учитывая, что 15-миллиардный займ под госгарантии выдан ТАИФу также Сбербанком, можно говорить о том, что Сбербанк предоставит КОСу 5-летнее рублевое фондирование под 14.0-16.3% годовых.

Новость о выделении госгарантий КОСу появилась ровно месяц назад (см. более подробно наш ежедневный обзор от 2 ноября 2009 г.) после заседания правительственной комиссии под руководством первого вице-премьера Игоря Шувалова. Мы позитивно оцениваем достаточно быстрый прогресс в деле рефинансирования долгов компании, который должен неизбежно привести к реструктуризации текущего кредитного портфеля КОСа, по части кредитов и займов которого произошел дефолт.

Вместе с тем, мы вынуждены признать, что новость пока не дает ответа на важнейший для облигационеров вопрос: насколько жесткой и долгой будет реструктуризация еврооблигаций KZoS’ 11 (YTM 22%). На наш взгляд, условия будут не столь привлекательными, как в случае НКНХ (по сути 2-летняя пролонгация по ставке 12%). Однако, принимая в расчет, что доходность еврооблигаций КОСа более чем на 10 п.п. выше, чем у новых еврооблигаций NKNH’ 12 (11.5%), мы склонны ожидать в них покупок на новостях о скором выделении кредитов.

Газпром нефть будет наращивать долг. Обзор US GAAP за 9 мес. 2009 г.

Вчера Газпром нефть опубликовала отчетность за 9 мес. 2009 г. по US GAAP и провела телеконференцию, посвященную финансовым результатам.

В целом отчетность компании можно охарактеризовать как нейтральную. Рост расходов на добычу Газпром нефть компенсировала снижением административных расходов. EBITDA margin Газпром нефти снизилась с 24% во 2-м кв. 2009 г. до 21% в 3-м кв. 2009 г. Удельная величина показателя EBITDA, по нашим оценкам, в 3-м квартале составила $ 26 на баррель, что по-прежнему является самым высоким результатом среди российских НК (у Роснефти – $ 19.5 на баррель, у TNK-BP International – $ 16.2). Данный факт обусловлен более высоким удельным весом переработки в производственной структуре Газпром нефти (около 76 % против 46 % у Роснефти и 35 % у ТНК-BP).

Чистый долг компании немного снизился – на $ 190 млн – и по состоянию на 30 сентября 2009 г. был равен $ 3.5 млрд. Он не превышает как нашу оценочную величину EBITDA за 2009 г., так и размер EBITDA за последние 12 месяцев.

Денежный поток от операционной деятельности в 3-м квартале ($746 млн) сократился на 25 % по сравнению со 2-м кварталом 2009 г. Капитальные затраты Газпром нефти снизились на 18% и составили $586 млн. Без учета приобретения Sibir Energy свободный денежный поток Газпром нефти в 3-м квартале был равен $ 160 млн, что на 43 % меньше, чем во 2-м квартале. В ходе телеконференции мы выделили для себя 3 наиболее важных момента:

• Мы обратили внимание на эффективность управления капитальными затратами за 9 мес. 2009 г.: несмотря на снижение суммы инвестиций в разведку и добычу примерно в 2 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, объемы бурения и ввод в эксплуатацию новых скважин увеличились.

• Компания ожидает роста капитальных вложений в следующем году за счет увеличения инвестиций в даунстрим (на данные цели планируется направить 19 млрд руб., или около $700 млн, в текущем году мы ожидаем данный показатель на уровне $550 млн). В ближайшие годы компания намерена обеспечить загрузку Московского НПЗ собственной нефтью практически на 100 %.

• Наконец, компания планирует привлекать новые заемные средства и увеличить нынешнее соотношение Долг/EBITDA с 1.05 до 1.5-2, при этом объем дивидендных выплат будет зависеть от изменения капитализации компании (в соответствии с учетной политикой компания обязуется направлять на дивиденды не менее 15 % от консолидированной чистой прибыли).

Мы не считаем, что опубликованная отчетность является каким-то дополнительным фактором для изменения котировок облигаций Газпром нефти. Более короткий 1.5-летний выпуск Газпром нефть-4 торгуется с доходностью 9% годовых, что выглядит справедливо. 2.5-летние бумаги Газпром нефть-5 оценены рынком почти так же, как схожие по дюрации выпуски ЛУКОЙЛа и Газпром-13, хотя рейтинги последних выше.

Отличные результаты МОЭСК за 6 месяцев 2009 г. по МСФО

Вчера МОЭСК опубликовала финансовые результаты за 1-е полугодие в соответствии с международными стандартами. Мы выделяем следующие ключевые моменты отчетности:

• Выручка компании по сравнению с предыдущим полугодием увеличилась на 23.8 % до 41.6 млрд руб.

• Компания смогла понизить себестоимость на 2.3 % пол-к-пол. К сожалению, МОЭСК не опубликовала подробную структуру себестоимости продукции, и пока источники снижения себестоимости неизвестны.

• EBITDA полугодия выросла до 16.8 млрд руб. (+60% год-к-году), а рентабельность по операционной прибыли достигла рекордных 40.4 %.

• Денежные потоки от операционной деятельности сократились на 1.9 % г-к-г до 17.9 млрд руб.

• Капитальные вложения сократились в 2 раза г-к-г до 9.7 млрд руб., что отражает снижение спроса на услуги по технологическому присоединению.

• Чистый долг МОЭСК за 1-е полугодие уменьшился на 5.5 млрд руб. до 44.6 млрд руб.

• Показатель Чистый долг/EBITDALTM сократился до 1.8х.

К сожалению, облигации МОЭСК (YTM 10.84% по последней сделке) очень неликвидны. Например, последняя сделка была почти неделю назад, а в торговой системе мы не видим нормальных котировок bid, по которым бумагу можно было продать. Вообще с точки зрения кредитных характеристик эмитентов при прочих равных облигации МОЭСК мы оцениваем не хуже, чем облигации Северстали с той же дюрацией. И те, и другие имеют возможность приниматься в прямое репо ЦБ РФ с дисконтом 45-50%.

МСФО Центртелекома за 9 мес. 2009 г.: Чистый долг/EBITDA не превышает 1.0х

Во вторник ЦентрТелеком опубликовал первые в истории компании квартальные финансовые результаты по МСФО – за 3 квартал и 9 месяцев 2009 г.

Выручка ЦентрТелекома за 9-м составила 27.4 млрд руб. Основным драйвером роста стал сегмент услуг по передаче данных (Интернет), где выручка за 9 месяцев практически сравнялась с выручкой за 2008 г.. В сегменте услуг местной связи также наблюдается положительная динамика.

OIBDA за 9 месяцев составила 13.1 млрд руб., маржа OIBDA достигла 48 %, во многом из-за получение дохода от оказания универсальных услуг связи. Capex за 9 месяцев составил 3.1 млрд руб., что позволяет компании имеет хороший уровень положительного свободного денежного потока

В терминах Чистый долг/EBITDA долговая нагрузка ЦТК более чем консервативна: показатель близок к 1.0х.

1.5-летний бонд ЦТК-5 стоит 10.23% годовых. Среди облигаций МРК Связьинвеста мы бы предпочли более ликвидные и более доходные биржевые бонды ЮТК, которые на сроке 1.8-2.5 года позволяют заработать 11.2-11.5% годовых и имеют 25% дисконт в ЦБ РФ. Наша главная торговая идея в секторе «телекомы» – это по-прежнему выпуск Система-2 (12.5%), премия которого к МТС-5 (250 б.п.) кажется нам завышенной в 2-3 раза.

Мировая экономика

В мировой промышленности продолжается рост

Индексы PMI, опубликованные, как обычно, в первый рабочий день нового месяца, позволяют констатировать сохранение позитивного тренда в мировой промышленности. Индекс Global PMI, рассчитанный по 28 странам, оставался в ноябре выше нейтральной отметки 50.0 и составлял 53.6 пункта. По сравнению с октябрьским значением (54.4) Global PMI несколько снизился, что свидетельствует о замедлении темпов роста промышленности. В то же время количество стран, где промышленный сектор находится в зеленой зоне (т. е. индекс PMI превышает уровень 50.0), увеличилось. Практически везде положительное значение индексов PMI (выше 50) обусловлено ростом объемов производства и новых заказов – это обстоятельство позволяет предполагать сохранение позитивного тренда в промышленности в ближайшие месяцы.

Небольшое замедление роста в мировой промышленности в ноябре произошло в первую очередь за счет Японии и США, в то время как Китай и страны Еврозоны продемонстрировали в ноябре ускорение темпов роста. Впрочем, рост в Европе обеспечивают в основном крупнейшие экономики – Германия и Франция, а ряд менее крупных стран (в первую очередь Испания и Греция) вызывают обеспокоенность. Стоит отметить, что впервые с начала кризиса в зеленой зоне оказались страны восточной Европы – Польша и Чехия.

В России ситуация в промышленном секторе в ноябре оставалась близкой к стагнации. Индекс PMI снизился с 49.6 до 49.1. В пресс-релизе отмечается, что слабость промышленной конъюнктуры обусловлена в основном сокращением экспортных заказов (соответствующий субиндекс составил всего лишь 46.9), что объясняется отчасти укреплением рубля. В качестве позитивных моментов отмечается стабилизация ситуации с занятостью – сокращение рабочих мест на промышленных предприятиях в последние три месяца происходит минимальными темпами.

Мы спокойно относимся к текущей ситуации в российской промышленности. После бурного 3-го квартала, когда сезонно сглаженный индекс промышленного производства вырос, по нашим оценкам, более чем на 6 %, нынешняя пауза выглядит вполне естественной. По-видимому, восстановление промышленности после кризиса будет носить ступенчатый характер, и новый рывок наверх мы ожидаем увидеть уже в начале 2010 г. Мы полагаем, что он будет поддержан уже внутренними факторами, которые в 4-м квартале начали улучшаться.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: