Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[02.11.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

Еще вчера…

Оптимизм конца прошлой недели вселил надежды в эмитентов и сформировал довольно емкий список грядущих размещений, включающий на сегодняшний день 8 имен, что в целом может сравниться с июнем текущего года, когда был отмечен всплеск первичных размещений. Однако если еще в начале недели перспектива размещения новых выпусков смотрелась безусловной, то развитие событий вчерашнего дня ставит под вопрос успешность ряда выпусков и достаточности их премий. Определение уровня «справедливой» премии усложняется помимо прочего довольно низкой ликвидностью большинства бумаг на вторичном рынке, что не позволяет воспринимать их как адекватный индикатив. Мы также видим дополнительный риск в том, что в условиях сохраняющегося дефицита свободной ликвидности при отсутствии интересной для инвесторов премии выпуски могут оказаться «распределенными» преимущественно среди организаторов. При таком варианте размещения ликвидность бумаг в дальнейшем может быть весьма ограниченной. Вместе с тем, предложенные премии и купоны действительно выглядят очень привлекательно, особенно у верхних границ диапазонов. Отметим, что кредитное качество эмитентов, предлагающих свои новые облигации, на текущий момент, по нашему мнению, не вызывают серьезных нареканий. Резюмируя, мы считаем, что для инвесторов, готовых принимать озвученные нами риски, участие может оказаться довольно интересным, однако ближе к верхней границе ориентиров организаторов.

Итоги последних размещений

Что касается последних предложений, отметим, что на текущей неделе удалось закрыть книгу только ОТП Банку (Ва1/-/ВВ), да и то лишь на объем 4 млрд руб. (напомним, предлагался также выпуск серии БО-02 на 6 млрд руб.) и по верхней границе обозначенного ранее диапазона доходности – YTP 10,78% годовых. При этом довольно неожиданно перенес размещение Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-), предлагавший инвесторам вполне конкурентный диапазон 11,04-11,30%.

ДельтаКредит

Банк «ДельтаКредит», входящий в группу Societe Generale, с 1 по 3 ноября проводит book-building по облигациям серии 08-ИП объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,2-8,5% годовых, индикатор по доходности к 3-летней оферте на досрочный выкуп - 8,37-8,68% годовых. При этом индикативная доходность с учетом налоговой льготы на доход по ипотечным облигациям составляет 8,89-9,22% годовых. Техническое размещение на ФБ ММВБ намечено на 9 ноября. Поручителем по займу выступает Societe Generale.

Несмотря на то, что Эмитент предлагает определять доходность по бумаге в диапазоне 8,89-9,22% в связи с налоговой льготой по ипотечным бумагам, в связи с неясностями применения данной меры по ряду текущих операций с бумагами и отсутствием подобных нюансов по ранее выпущенным ипотечным бумагам других эмитентов (в частности, ЮниКредит Банка), мы придерживаемся более консервативного варианта определения доходности – 8,37-8,68% годовых. Напомним, что в июне 2011 года Банк уже разместил облигации серии 06 с поручительством Soiciete Generale с YTP 7,33%. Помимо поручительства, текущий выпуск усилен обеспечением в виде ипотечного портфеля.

Последние два фактора, на наш взгляд, способны повысить интерес к обязательствам Банка. Хотя есть и обратная сторона медали, которой может выступить недавнее снижение рейтинга SG (с «Аа2» до «Аа3»), связанное в том числе с тем, что Группа является одним из основных держателей долгов Греции. Учитывая высокую зависимость ДельтаКредит от SG (77% обязательств), последнее могло бы заметно ухудшить финансовую устойчивость Эмитента. Однако в целом кредитные метрики SG (в частности, уровень капитала – 9,3% Tier 1) позволяют ей, по данным агентства, «нейтрализовать любые потенциальные убытки по суверенным долгам».

Тем не менее, несмотря на поддержку головной структуры, обеспечение по займу и устойчивые финансовые метрики ДельтаКредит (низкий уровень NPL, высокий уровень достаточности капитала и рентабельности), выпуск выглядит непривлекательным по сравнению с другими предложениями на рынке. Во-первых, недавно разместился ВЭБ-лизинг на те же 3 года, который без всяких налоговых «оговорок» предложил доходность порядка 9% при квазигосударственном риске и рейтинге эмитента «ВВВ». Несмотря на то, что ипотечному выпуску ДельтаКредит присвоен рейтинг от Moody’s «А2», тем не менее, на примере других размещений бумаг банков-нерезидентов видно, что по доходности им не удается опуститься ниже планки кривой госбанков, на которой «лежат» обращающиеся выпуски ВЭБ-лизинга.

Во-вторых, вчера ОТП-банк (Ва1/-/ВВ) закрыл книгу только по 4 млрд руб. вместо 10 млрд руб. (предполагалось 2 выпуска на 10 млрд руб.) по верхней границе диапазона (YTP10,78%), а Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-) и вовсе перенес размещение, видимо, ввиду ухудшившейся конъюнктуры, при этом диапазоны доходности к годовой оферте от обоих банков предлагались на достаточно высоком уровне 10,25-10,78% и 11,04-11,3% годовых.

Заметно привлекательнее смотрится и новое предложение от Русского Стандарта (Ваа3/В+/В+) с YTP 10,78-11,30% к оферте через 1 год, то есть с премией 410-460 б.п. к ОФЗ.

В-третьих, напомним, что в июне 2011 года Банк уже разместил 3-летние облигации серии 06 с поручительством Soiciete Generale с YTP 7,33%, то есть с премией порядка 20 б.п. к госбанкам и около 70 б.п. к ОФЗ. Сейчас предложение на уровне 20-50 б.п. и 110-140 б.п., то есть ненамного меньше, при том что Русский Стандарт увеличил спрэд к ОФЗ в новом предложении по сравнению с июнем 2011 года как минимум в два раза при более короткой бумаге. Таким образом, с точки зрения рынка, предложение неинтересно.

Газпром

Вчера Газпром открыл книгу на облигации объемом 15 млрд руб. со сроком обращения 3 года. Бумаги предлагаются инвесторам с купоном 7,25-7,75%, что формирует доходность 7,38-7,90%. Точная дата закрытия книги пока не известна, однако организаторы ориентируют на первую половину ноября.

Стоит отметить, что «главная» российская компания достаточно давно не баловала рублевый рынок своими заимствованиями – последние размещения датируются 2009 годом. Напомним, что на рынок евробондов Газпром вышел несколько раньше, в октябре этого года разместив полугодовые ECP на 500 млн долл. с доходностью 3,5% годовых. Учитывая, что книга была открыта в течение часа, а также премию ко вторичному рынку можно предположить, что спрос на бумаги был довольно весомым. Принимая во внимание неожиданную активность Газпрома в плане заимствований, в том числе коротких бумаг, возникает вопрос: зачем Монополии не в самой комфортной конъюнктуре занимать? Неужели у Газпрома столь острая необходимость привлечения средств? Здесь стоит вспомнить отчетность за 1 квартал 2011 года, а также рост НДПИ и неоднократные увеличения инвестиционной программы в этом году. Так, согласно результатам января-марта (отчетность за полугодие будет опубликована со дня на день), вследствие значительно возросших капвложений газовой Монополии («+81,8%» до 397,4 млрд руб.), у Газпрома был сформирован отрицательный свободный денежный поток (-7 млрд руб.). Последнее, в том числе, определяет необходимость внешнего привлечения. Также объем инвестиционной программы Монополии на этот год в сентябре был увеличен с 816 млрд руб. до 1,3 трлн руб. Необходимость финансовых вложений именно сейчас, как мы понимаем, обусловливается тем, что ряд инвестиционный проектов можно реализовывать только зимой вследствие их ограниченной транспортной доступности в теплое время года. На этот год объем заимствований определен в размере 150 млрд руб., из этой суммы, опираясь на публичные заимствования (включая запланированный заем), уже реализована только пятая часть, то есть до конца года Газпром может продолжить занимать. Вместе с тем, даже реализация всей программы вряд ли выведет метрику Debt/EBITDA за границы 1х – прогноз Газпрома на текущий год – 0,8х. Таким образом, беспокоиться о серьезных ухудшениях кредитных метрик вряд ли стоит.

На сегодняшний день у Газпрома обращается три выпуска, из которых ликвидны только два – это бумаги серии 11 и 13. С конца июля облигации в среднем выросли в доходности на 80-100 б.п., что было одним из самых низких значений среди голубых фишек. Для сравнения, доходность РЖД-23 сделала пике на 130 б.п. за отмеченный период. Отметим также, что динамика бумаг Газпрома коррелировала, а часто даже выглядела лучше ОФЗ, что говорит о неплохих защитных качествах бумаг Газпрома.

Наиболее ликвидный выпуск 11 серии по последним торгам формирует спрэд в 20 б.п. к суверенной кривой. Новый бонд на нижней отметке диапазона - 60 б.п. Ориентир доходности в 7,38-7,90% смотрится даже на нижнем уровне вполне интересным на фоне других бумаг в нефтегазовом секторе. Для сравнения, более короткий выпуск Газпром нефть3 (дюрация 253 дн) торгуется с доходностью 6,61%. С одной стороны, премия к рынку порядка 40 б.п. выглядит довольно скромной на фоне остальных эмитентов, находящихся в списке первичного размещения. Так, НЛМК дает премию порядка 100 б.п., а Русский Стандарт – более 150 б.п. С другой стороны, годовой Газпром с премией к рынку вполне себе уникальный рублевый инструмент. Резюмируя, мы считаем, что для инвесторов, которым в противопоставлении «ставка купона vs ликвидность и защищенность портфеля» второе является более важным, мы рекомендуем участие в выпуске. Для остальных выбор на первичном рынке на сегодняшний день остается достаточно богатым.

Банк Русский Стандарт

Банк «Русский Стандарт» открыл книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 10,5-11% годовых. По выпуску объявлена годовая оферта на досрочный выкуп бумаг. Книга открыта до 9 ноября включительно. Размещение 3-летних биржевых бондов по открытой подписке на ФБ ММВБ запланировано на 11 ноября.

Эмитент открыл книгу, что говорится, «вдогонку» собственному вторичному размещению серии 08, а также розничным ОТП-банку и Кредит Европа Банку. Ориентиры купонов по обоим выпускам смотрятся интересными: 10-10,5% и 10,75-11,0%. Напомним, оба банка являются представителями зарубежных кредитных организаций в России. При этом первый в большей степени ориентирован на POS-кредитование, второй – на автокредиты.

Русский Стандарт, уступая в акционерной структуре, проигрывает обеим кредитным организациям по уровню рейтинга на 1-2 ступени, в результате чего его предложение смотрится менее выигрышным. Однако у Эмитента есть и сильные стороны, которые отчасти сглаживают различие – это позиция на рынке кредитных карт, на котором Банк уже много лет сохраняет лидерство, несмотря на докризисные перипетии с ФАС, ухудшение конъюнктуры и давление со стороны госбанков, размеры бизнеса – Русский Стандарт по РСБУ на 1 октября 2011 года активы Банка составляли 153 млрд руб. (31 место в рэнкинге по активам) и его высокий уровень достаточности капитала (27%). По финансовым показателям Банк Русский Стандарт наиболее близок ОТП банку (по МСФО размер активов 93 млрд руб., достаточность капитала - 19,6%).

Напомним, что в первой половине октября Эмитент провел вторичное размещение займа серии 08 с доходностью 10% годовых к погашению в апреле 2012 года. Облигации входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ, что в том числе позволяет рассматривать их как инструмент управления ликвидностью. Новый выпуск в два раза «длиннее» - 1 год до оферты, и хотя у него есть все шансы также попасть в перечень прямого РЕПО с ЦБ, тем не менее, это потребует некоторых временных затрат и, соответственно, премии к уже обращающемуся займу серии 08. Однако некоторые улучшения конъюнктуры рынка за последние две недели позволило доходности бумагам дойти до отметки 9,1% годовых.

На наш взгляд, с учетом текущих размещений и ухудшившейся конъюнктуры (в том числе переноса размещения выпуска Кредит Европа Банка), поучаствовать в займе можно ближе к верхней границе предложенного диапазона купона – 10,75% годовых. Однако все же обращаем внимание, что спрэд к закрывшему книгу ОТП-банку достаточно низкий – до 50 б.п. при разнице в рейтингах в 2 ступени.

Банк ЗЕНИТ

Банк ЗЕНИТ сегодня открывает книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-03 объемом 3 млрд руб. Заявки будут приниматься до 11 ноября включительно. Ориентир по ставке купона 9-9,25% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 9,20-9,46%.

Отметим, что Банк Зенит хорошо известен инвесторам долгового рынка (см. наш комментарий), и его бумаги торгуются на уровне крупных частных банков (ТОП-20), несмотря на то, что по размерам Эмитент им несколько уступает (24 место по активам). Финансовое состояние Банка достаточно стабильное и в 2011 году мы наблюдали рост основных показателей (активов, кредитного портфеля, средств клиентов и процентных доходов). Хотя некоторой «ложкой дегтя» в 1 полугодии текущего года выступили переоценка двух объектов недвижимости и возросшие операционные расходы, в результате чего прибыль Банка упала до 1,2 млрд руб. против 1,8 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. Достаточность капитала на середину текущего года (TCAR) составляла 14,8%, что в целом сравнимо с Промсвязьбанком и НОМОС-БАНКом.

По новому выпуску Банк ЗЕНИТ (Ba3/-/B+) предлагает премию к обращающимся выпускам порядка 65-90 б.п. И хотя, на первый взгляд, премия существенная, тем не менее, с учетом более интересных текущих размещений и ухудшившейся конъюнктуры (в том числе переноса сроков размещения выпуска Кредит Европа Банка), выпуск смотрится неинтересным.

Теле2 Russia

Вчера российское подразделение шведской Tele2 Group открыло книгу заявок на 10-летние облигации серии 07 объемом 6 млрд руб. Сбор заявок закончится 8 ноября 2011 года, размещение на ММВБ предварительно намечено на 10 ноября. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 10,25-10,75% годовых, что соответствует доходности 10,51-11,04% годовых к оферте через 3 года.

Эмитентом облигационного займа выступает ОАО «Санкт-Петербург Телеком» - дочерняя компания Tele2 Russia Holding AB, которая, в свою очередь, консолидирует российские активы шведской Tele2 Group и на 100% принадлежит ей. По выпуску предусмотрено поручительство в виде оферты от Tele2 Russia Holding AB (имеется рейтинг от Fitch на уровне «BB+») и Tele2 Financial Services AB. Облигации удовлетворяют требованиям Ломбарда ЦБ. Отметим, что размещенным в июне этого года дебютным выпускам облигаций серий 01, 02 и 03 агентство Fitch присвоило рейтинг эмиссии на уровне «ВВ+» и они включены в Ломбардный список ЦБ, дисконт по операциям прямого РЕПО составляет 15%.

Напомним, что в октябре Tele2 Russia представила довольно позитивные операционные и выборочные финансовые результаты по МСФО за 9 месяцев 2011 года, ни чем не уступающие крупнейшим игрокам рынка по динамике и уровню рентабельности бизнеса, несмотря на то, что Компания работает в формате «дискаунтер». Более детально с результатами можно ознакомиться в нашем ежедневном обзоре.

Отдельно остановимся на изменении уровня долговой нагрузки Оператора за период с января по сентябрь этого года, которую удалось оценить (ранее не раскрывалась) на основе предоставленной в рамках размещения консолидированной отчетности Tele2 Russia по МСФО за 9 месяцев 2011 года. Так, размер долга Компании как и по итогам 1 квартала продолжил снижаться и составил на конец сентября 27,2 млрд руб., что на 57,9% ниже, чем было на конец 2010 года. Столь значительное сокращение долга Оператора произошло благодаря конвертации внутригруппового долга (от шведской Tele2 AB) на сумму порядка 33,7 млрд руб. в капитал Tele2 Russia Holding AB.

В результате, по нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA по итогам 9 месяцев 2011 года составило 1,45х, а Чистый долг/EBITDA – 1,41х, что вполне укладывается в ранее обозначенный Компанией диапазон 1,25-1,75х (по кредитной метрике Чистый долг/EBITDA), которого намерен придерживаться менеджмент. Отметим, что уровень долговой нагрузки Оператора является довольно комфортным. Для сравнения, у МТС соотношение Чистый долг/OIBDA по итогам 1 полугодия 2011 года составило 1,3х, а у VimpelCom Ltd. – 2,6х (pro-forma). Кроме того, риски рефинансирования долга Tele2 Russia также являются незначительными, поскольку на краткосрочную часть по итогам сентября приходилось всего 2% долга (или 558 млн руб.), которые Компания без затруднений сможет исполнить.

Также, мы считаем, что вряд ли в ближайшей перспективе стоит ждать наращивания уровня долговой нагрузки у Оператора, поскольку заявленный объем инвестиций (17% годовой выручки или около 8,5-8,7 млрд руб.) может быть полностью профинансирован за счет операционного денежного потока (за 9 месяцев 2011 года – 10,2 млрд руб.), а о крупных M&A-сделках не было анонсировано. Что касается связи четвертого поколения, то о перспективах ее развития, на наш взгляд, пока говорить преждевременно, учитывая неопределенность ситуации с выделением Госкомиссией по радиочастотам необходимого спектра частот или получением разрешения на запуск LTE на имеющихся частотах 2G и 2,5G. По оценкам менеджмента Tele2 Russia, переход к связи 4G может иметь смысл только через 3-4 года. Размещение нового выпуска также не приведет к увеличению размера долга, поскольку привлеченные денежные средства будут направлены на замещение внутригруппового долга перед материнской Tele2 AB.

Подводя итог, отметим надежное текущее кредитное качество Оператора, у которого, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе сохраняются хорошие возможности для роста, причем на высоко конкурентном российском рынке сотовой связи, в основном благодаря выбранной модели бизнеса - «дискаутнера». Вместе с тем, отсутствие разрешения работать со связью 3G и 4G может стать сдерживающим фактором в развитии бизнеса Tele2 AB в сегменте передачи данных.

В целом, мы рекомендуем принять участие в размещении облигаций Компании, начиная с нижней границы обозначенного диапазона (10,25-10,75%), который несет солидную премию к сложившимся уровням доходности как по собственным обращающимся выпускам, так и бумагам других игроков телекоммуникационного рынка. Так, премия к выпускам облигаций МТС-4 (YTM 8,30%/2,36 года) и ВымпелКом-Инвест-3 (YTM 9,08%/2,46 года) со схожей дюрацией составляет порядка 140-270 б.п., что с поправкой на различие в масштабах бизнеса операторов и в то же время сопоставимость уровня рейтингов, выглядит интересно, даже в условиях нестабильной конъюнктуры рынка. Напомним, что еще в июне текущего года при размещении данный спрэд составлял 30-50 б.п. Отметим, что новые бумаги Эмитента также предлагают премию 20-70 б.п. по доходности и к более длинным собственным выпускам Санкт-Петербург Телеком серий 01, 02 и 03 (YTP 10-10,3%/3,83 года), дебютное размещение которых в июне этого года прошло с доходностью 8,58% годовых к оферте через 5 лет, то есть текущий ориентир несет премию свыше 190 б.п. В то же время трудности для размещения бумаг Компании наряду с негативом, исходящего с внешних площадок, может составить обилие первичного предложения на рынке, в том числе в лице более титулованных корпоративных эмитентов как Газпром и НЛМК, перспектива ликвидности облигаций которых заметно выше, чем у Теле2.

Россельхозбанк

1 ноября Банк открыл книгу на размещение бумаг серии 15 объемом в 10 млрд руб. сроком 10 лет и офертой через 2 года. Ориентир ставки купона составляет 8,40-8,80% (YTP 8,58 – 8,99%).

Последнее размещение Банка на рублевом рынке было в начале июня, когда РСХБ разместил выпуск также на 10 млрд руб. срочностью в 4 года и со ставкой купона 7,7% (YTP 7,84%). Указанный бонд по последним сделкам торговался на отметке в 8,5%, хотя в октябре ряд сделок проходило выше отметки 9%. Формально в обращении у РСХБ 12 выпусков, однако более или менее ликвидных не более 5. Рост доходности с конца июля составил в среднем порядка 110-140 б.п., что в целом было в рамках динамики бондов других госбанков.

Вкратце напомни, что Россельхозбанк третий по размере госбанк, который, вместе с тем, довольно остает от ВТБ и Сбербанка как по размеру, так и по качеству. По итогам 9 месяцев активы Банка составляли 1,3 трлн руб., в свою очередь у ВТБ – 3,8 трлн, Сбербанк – 9,3 трлн руб. Опубликованная в конце октября отчетность за полугодие (смотрите наш комментарий http://www.nomos.ru/upload/iblock/c5c/Daily_27_10_2011.pdf) характеризовалась сокращением прибыли и увеличением нормы резервирования, что шло вразрез с отчетностью двух других отмеченных банков. Наиболее ярко разночтения видны в рентабельности. Так если показатель ROE за полугодие составил 0,02%, у ВТБ – 18,1%, Сбербанк – 33,2%, Газпромбанк – 32,3%. «За» кредитный профиль РСХБ говорит приемлемая достаточность капитала – 17,6% (ВТБ – 14,1%, Сбербанк – 17,9%), а также активная поддержка со стороны государства – до конца года, согласно поправкам в госбюджет в начале октября, Банк может получить пополнение капитала до конца года на 40 млрд руб.

В части оценки справедливости и привлекательности нового выпуска стоит отметить, что на этом отрезке нет ликвидных выпусков. Ориентиром может стать наиболее ликвидные бумаги серии 14 (YTP 8,54%, 1168 дн.) и БО-5 (YTP 7,02%, дюрация 298 дн.). Получается, что премия нового выпуска к рынку составляет порядка 120-160 б.п. Еще в начале недели нижняя граница вполне комфортно смотрелась, однако негативное развитие событий на рынках требует дополнительной премии. Учитывая это, мы считаем, что размещение ближе к верхней границе может быть интересным.

Краснодар

Первичное предложение. Вчера администрация города Краснодар открыла книгу заявок на 4-летние облигации серии 02 объемом 1,1 млрд руб. Заявки будут приниматься до 3 ноября 2011 года, размещение предварительно намечено на 10 ноября. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 9,25-9,75% годовых, что соответствует доходности к погашению 9,46-9,99% годовых.

По выпуску предусмотрена довольно нестандартная амортизационная структура погашения: 50% номинала через 1 год, по 25% спустя 3 и 4 года. В результате, дюрация облигационного займа составит около 2,3 лет. Вероятно, столь нетривиальный подход к амортизации продиктован текущей нестабильной рыночной конъюнктурой. Целью размещения облигаций города является покрытие дефицита бюджета. По данным представителей администрации Краснодара, денежные средства будут направлены на инфраструктурные объекты, в том числе на развитие городской транспортной сети и коммуникаций.

Отметим, что у Краснодара имеется кредитный рейтинг от Moody’s на уровне «Ва2» прогноз «Стабильный», который позволяет бумагам города претендовать на вхождение в Ломбард ЦБ. Напомним, дебютный выпуск облигаций Краснодара (размещен в июле 2010 года) входит в Ломбардный список, дисконт по операциям прямого РЕПО составляет 25%.

Кредитный профиль. Кредитное качество Краснодара, на наш взгляд, достаточно стабильное. Город является столицей одного из крупнейших регионов страны – Краснодарского края (бюджет региона по плану на 2011 год свыше 160 млрд руб.), который оказывает финансовую поддержку муниципалитету. В свою очередь, на Краснодар приходится более трети промышленного потенциала региона: здесь сосредоточено свыше 130 крупных промышленных предприятий. Ведущее место занимает пищевая, машиностроительная, металлообрабатывающая и легкая промышленность. Кроме того, в городе представлены предприятия электроэнергетики, химии/нефтехимии, стройматериалов и др. Хорошая диверсификация промышленности города по отраслевой принадлежности делает экономику Краснодара довольно устойчивой к проявлениям кризиса.

Согласно данным департамента экономического развития города, по итогам 9 месяцев 2011 года индекс промышленного производства составил 110,3%, а объем отгруженных товаров собственного производства, выполненных работ и услуг достиг 102 млрд руб., что на 27,6% больше, чем за аналогичный период 2010 года. Вместе с тем, Краснодар уже на протяжении трех лет возглавляет рейтинг лучших городов для ведения бизнеса в России, по версии журнала Forbes, что подтверждается высоким уровнем привлечения инвестиций в экономику города: в январе-августе 2011 года вложения в основной капитал достигли 121,7 млрд руб. («+7,7%» к сопоставимому периоду 2010 года).

Бюджет Краснодара также демонстрирует рост основных статей. Так, за 9 месяцев 2011 года фактический прирост всех доходов города составил 14,5% до 10,7 млрд руб. к аналогичному периоду 2010 года, собственных доходов – 7,9% до 7,5 млрд руб., расходов – 13,6% до 10,2 млрд руб. Но при этом исполнение бюджетных статей за январь-сентябрь 2011 года находилось на низком уровне в сравнении с 2010 годом (по доходам – 58% против 71%, по расходам – 52% против 60% соответственно), что может привести к пересмотру бюджета города на этот год. Отдельно отметим высокую долю собственных доходов в бюджете (около 70%), которые главным образом были представлены поступлениями от НДФЛ (44,7%), а также от транспортного налога (10,4%), налога на прибыль организаций (8,4%), единого налога на вмененный доход (8,7%). Бюджет города на 2011 год утвержден с дефицитом в размере 1,3 млрд руб. (за 9 месяцев 2011 года был профицит 520 млн руб.), который предполагается покрыть за счет заемных средств, в том числе посредством размещения облигационного займа на 1,1 млрд руб. Что касается долговой нагрузки, то предельный уровень госдолга в 2011 году установлен в размере 4,07 млрд руб., а к 2014 году снизится до 3,4 млрд руб., то есть около 25-30% от собственных доходов, что является приемлемым для муниципалитета.

Место на рынке. В настоящее время у Краснодара в обращении находится один выпуск облигаций серии 01 (YTM 8,15%/1,54 года), ликвидность которого минимальная. Кроме того, на рынке присутствуют облигаций регионов со схожими кредитными рейтингами, но ликвидность их бумаг также невысока. В частности, облигации Коми (Ва2/-/ВВ) серий 34009 (YTM 8,37%/2,3 года) и 35007 (YTM 8,15%/1,46 года), а также Чувашии (Ва2/-/-) серии 31008 (YTM 7,59%/2,41 года). Принимая во внимание сложившийся уровень доходности данных бумаг, Краснодар предлагает по новым облигациям серии 02 солидную премию к вторичному рынку - порядка 110-240 б.п., также как и к выпускам тесно связанного с городом Краснодарского края (Ва1/ВВ/ВВ), а именно к облигациям серии 34003 (YTM 8,19%/2,24 года). Мы считаем, что данной премии вполне достаточно в качестве компенсации за неблагоприятную конъюнктуру, а также срочность 4 года и низкую ликвидность бумаг Краснодара, которая, скорее всего, их ожидает из-за незначительного объема выпуска. В то же время не стоит забывать и о перспективе включения данных бумаг в Ломбард ЦБ. Учитывая все факторы, на наш взгляд, участие в размещении облигаций Краснодара серии 02 интересно, но ближе к верхней границе, в диапазоне доходности 9,7-9,99% годовых.

НЛМК

31 октября открылась книга заявок на участие в размещении биржевых облигаций серии 07 ОАО «НЛМК». Сбор заявок продлится до 10 ноября. Размещение на ММВБ запланировано на 15 ноября. Срок обращения бумаг - 3 года. Объем выпуска 10 млрд руб. При этом еще окончательно не утверждено, будет ли по данному выпуску оферта через 1,5 года либо ставка купона будет установлена на весь срок до погашения. Судя по всему, решение о выбранной срочности будет озвучено Эмитентом по итогам завершенного процесса сбора заявок, во всяком случае, эмиссионные документы обеспечивают НЛМК возможность опубликовать ставку купона за 1 день до размещения, то есть при существующем «календаре» по выпуску – 11 ноября или на следующий день после закрытия книги заявок. Очевидно, что выбор будет определяться «консенсусом» между приоритетами потенциальных покупателей, выставивших свои заявки и пожеланиями Компании в части более комфортной ставки для размещения. Пока же ориентиры по купону на срок до 1,5-летней оферты 8,0-8,5%, что соответствует доходности 8,16-8,68% годовых, на 3 года до погашения – 8,75-9,25% (YTM 8,94-9,46%).

Интерес к данному выпуску при более комфортной конъюнктуре могла бы «подогреть» неожиданная «щедрость» Эмитента в части премии к текущим рыночным котировкам находящихся в обращении бумаг НЛМК. При условии наличия оферты, новый выпуск будет достаточно близок по дюрации серии БО6, доходность которого в последнее время варьируется в диапазоне 7-7,2%. Таким образом, можно отметить готовность Эмитента предоставить премию в размере 115-170 б.п. На 3-летней дюрации ближайший аналог для новых бумаг НЛМК - выпуск ММК-БО6 (YTM 8,76% годовых). Существующая разница в кредитном качестве между металлургическими холдингами позволяет говорить, о том, что НЛМК имеет право на дисконт к такому уровню не менее 25 б.п. Вместе с тем, довольно слабая ликвидность обозначенных бумаг при текущей рыночной «турбулентности» нивелирует их индикативные свойства. На наш взгляд, участие в размещении выглядит привлекательным при условии 1,5-летней оферты и ставке купона не ниже 8,35% годовых (YTM от 8,52% годовых).

Мы не исключаем, что, в конечном счете, ставка купона сложится ниже, если общая ситуация на рынке рублевых бондов после ноябрьских праздников сформируется чуть комфортнее, чем сейчас. Среди факторов, способствующих спросу на бумаги НЛМК, отметим сохраняющийся пока дисбаланс в части первичного предложения, обусловленный навесом предложения от банковского сектора на фоне минимального предложения со стороны других отраслей (от корпораций за последний месяц пока только новый выпуск ФСК оказался в рынке, Газпром и Теле2 в настоящее время находятся в процессе размещения новых бумаг). Несмотря на то, что текущая стоимость фондирования для участников рынка сохраняется достаточно высокой, сильную конкуренцию для инвестиционных банков, как мы полагаем, могут составить управляющие компании, ориентирующиеся на обязательства лидеров отрасли.

Среди наиболее важных характеристик кредитного профиля НЛМК отметим следующее:

• НЛМК, согласно последней отчетности по МСФО за 1 полугодие 2011 года, пока остается «образцом» кредитного качества на фоне других металлургических холдингов, что отражают максимальные по отрасли рейтинговые оценки от ведущих агентств («ВВВ-/Ваа3/ВВВ-» от S&P/Moody’s/Fitch) При уверенном росте выручки 1пг 2011/1пг 2010 на 39% до 5,341 млрд долл. Эмитент демонстрирует норму EBITDA на уровне 26,6%. Полностью нивелировать рост сырьевых цен, который усилился во втором квартале текущего года, Компания не удается (в 1 пг 2010 года норма EBITDA была на уровне 30,1%), но она предпринимает попытки «перераспределять» растущие издержки на потребителей, повысив цены на товарную продукцию во 2 квартале текущего года в среднем на 11%. Долговая нагрузка НЛМК одна из самых комфортных – соотношение Чистый долг/EBITDA было на уровне 0,6х при значении коэффициента «Долг/EBITDA» - 1,0х. Доля краткосрочных обязательств составляла всего 20,6%.

• Хотя долговую нагрузку НЛМК можно охарактеризовать как умеренную, обращает на себя внимание рост объемов чистого долга при относительной стабильности общего объема задолженности по кредитам и займам. Основная причина этого – сокращение свободной денежной позиции, обусловленное как финансированием текущих инвестиционных проектов за счет имеющихся денежных средств, так и необходимостью пополнения оборотного капитала по причине роста дебиторской задолженности, в первую очередь со стороны дочернего предприятия Steel Invest&Finance. Напомним, что общий анонсированный план по капитальным расходам в развитие и модернизацию производственных мощностей составляет около 2 млрд долл. и за первое полугодие данный объем освоен лишь на половину, что при наличии сигналов на ухудшение товарной конъюнктуры может потребовать более активного использования кредитного плеча.

• Мы не исключаем, что «природа» возникшей текущей потребности в финансовых ресурсах (планы НЛМК по размещению особенно с такой весомой премией выглядят как некие «экстренные меры») помимо финансирования инвестиционных расходов может быть сопряжена с довольно значительными крупными дивидендными выплатами (за 2010 год и 1 полугодие 2011 года). Согласно данным МСФО, по начисленным за 2010 год дивидендам задолженность Компании перед акционерами составляет 254,7 млн долл., кроме того, принято решение о перечислении дивидендов за 1 полугодие 2011 года в объеме 298,8 млн долл. (по курсу на 30 июня 2011 года). Данный аспект, на наш взгляд, является одним из наиболее проблемных, но порядок распределения средств облигационного займа отследить не представляется возможным.

• Согласно последним новостям, компания главного акционера НЛМК Владимира Лисина выиграла аукцион по приобретению 75% акций железнодорожной Первой грузовой компании (озвученная сумма сделки 125,5 млрд руб.). Таким образом, НЛМК не «застрахован» от увеличения возможных дивидендных выплат, а также статуса «финансового донора» для прочих активов акционеров, поскольку Компания обладает весомым запасом финансовой прочности и позитивной кредитной историей.

• 1 июля 2011 года на балансе НЛМК должны консолидироваться активы Steel Invest&Finance (прокатные мощности в Европе). В настоящее время рентабельность по EBITDA консолидируемых мощностей очень низкая – во втором квартале текущего года она была на уровне 1%. Пока сложно делать выводы конечном эффекте проведенной консолидации активов, но вероятность некоторого ухудшения финансовых характеристик НЛМК, на наш взгляд, присутствует. Особенно на фоне того, что по 3 кварталу 2011 года сам Эмитент ожидает рост себестоимости производства при сокращении объемов реализации.

• С учетом отсутствия признаков восстановления конъюнктуры в сегменте металлургии до уровней, сопоставимых с первой половиной текущего года, в целом по 2011 году наш прогноз по норме EBITDA НЛМК составляет порядка 21%, при этом соотношение «чистый долг/EBITDA» при отсутствии новых «незапланированных заимствований» останется в пределах 1,0х.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: