Стратегия. IV квартал

Рынки вошли в фазу неустойчивости, которая легко индентифицируется полуторакратным ростом индекса волатильности VIX, отражающем неуверенность инвесторов. Потенциальные источники дестабилизации рынков находятся почти повсеместно – в Европе с её долговыми и, теперь уже, банковскими проблемами, в США – с падающим потребительским спросом и растущим внешним долгом, и даже в Китае, где скептики углядели угрозу мировой экономике в росте «плохих долгов в банковской системе». Мы не склонны драматизировать происходящее и полагаем, что основы торговли и потребительского спроса в мире остаются незыблемыми. Более того, разговоры о «втором дне», скорее всего, также беспочвенны.

Мировая экономика

Мы разделяем мнение большинства умеренных пессимистов, что мировая экономика в 4-м квартале лишь немного «снизит обороты», но отнюдь не войдёт в фазу рецессии. Даже ненулевой риск дефолта Греции в конце нынешнего-начале будущего года вряд ли сможет запустить явные процессы экономического сжатия. Объективная сложность в принятии Федрезервом США решения о дополнительном раунде стимулирования американской экономики, которое в свете существенно ухудшившихся её параметров, являлось бы весьма логичным – и потому неизбежным – действием, наталкивается на сопротивление мировых держав – в первую очередь, крупных держателей американских долговых обязательств, а также, во всё большей мере, представителей финансового сектора самих США. Таким образом, основная неопределённость исходит совсем не из Европы и не от долговых рынков (современные правительства по обе стороны океана используют одни и те же «приёмы», чтобы эффективно тушить локальные вспышки «долговых пожаров», и нет причин сомневаться, что они вдруг разучатся это делать!), а от прогноза объёма денежной ликвидности на глобальных рынках.

Глобальные долговые рынки

С началом периода «операции Твист» ФРС США, анонсированной 20 сентября, доходности казначейских облигаций США ещё ближе подошли к нулевым отметкам. По сути, отныне существуют два параллельных и практически непересекающихся долговых рынка: рынок суверенных бумаг с их экстремальными крайностями и низкой инвестиционной привлекательностью – с одной стороны, и рынок корпоративного долга – который сохраняет вполне «товарный вид», несмотря на все окружающие его потрясения, и всё больше привлекает к себе глобальные инвестфонды, нежелающие брать на себя лишние риски сырьевых и фондовых индексов.

Глобальные сырьевые рынки

В связи с персистирующими страхами глобального замедления, мы не ожидаем быстрого восстановления промышленных металлов и материалов в IV кв., однако подтверждаем «торгово-канальный характер» движения цен на нефть и золото, а также – сохраняющиеся возможности отыгрывать индивидуальные истории в сегменте soft commodities. В целом, мы ожидаем ровный и спокойный квартал для данной категории рыночных активов.

Глобальные фондовые рынки

Мы ожидаем два более или менее устойчивых периода восходящего тренда на глобальных фондовых рынках: первый – в период квартальной финансовой отчётности корпораций в США и Еврозоне (вторая половина октября – начало ноября) и второй – традиционное предновогоднее ралли, связанное с ожиданиями сезона рождественских распродаж. В интервале между ними фондовые рынки, скорее всего, будут корректироваться вниз, причём, развивающиеся – более глубоко, чем развитые. Позитивным сюрпризом может стать отчётность крупных германских экспортных корпораций, которые выигрывают от снижавшегося в 3-м квартале курса евро, и при этом торгуются по очень привлекательным инвестиционным мультипликаторам ввиду незаслуженно сильных распродаж германского индекса DAX в истекшем периоде.

Рынок облигаций РФ

Основная определённость для российских бондхолдеров на фоне моря внешних неопределённостей – это то, что при нынешних параметрах российской экономики, а также с учётом приближающегося предвыборного периода нового повышения учётной ставки ЦБ РФ не будет. Между тем, среди более или менее ликвидных эмитентов, история которых не запятнана реструктуризациями и, тем более, дефолтами – найдётся по крайней мере дюжина эмитентов с доходностями, перекрывающими текущий уровень инфляции. Это означает, что внутренняя подушка безопасности на случай продолжающейся коррекции в акциях – безусловно, имеется, поэтому в грядущем периоде от управляющих как никогда ранее будет требоваться повышенная внимательность и быстрота реакции в переаллокации их портфельных активов в зависимости от текущей конъюнктуры. Многие эмитенты, получив хороший урок в 2008 г., не на словах, а на деле снизили и продолжают снижать свои долговые нагрузки, хотя рынок пока что в большинстве случаев не торопится отражать в ценах эти благоприятные изменения, что даёт дополнительный стимул для «искателей безопасных кладов».

ОБЛИГАЦИИ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Доходность и риски государственного долга РФ

По итогам 3-квартала российская валюта, как и рублевые облигации, продемонстрировала негативную динамику. На фоне опасений замедления роста мировой экономики инвесторы активно стали уходить из рискованных активов. Данные по ВВП США за первое полугодие показали замедление до 1.6%. Не меньше разочаровали данные по ВВП Германии по итогам 2 квартала, продемонстрировав рост за год лишь в 2.8% против прошлых 5.2%.

Всё это наряду с усугубляющимися долговыми проблемами стран Еврозоны способствовало и падению цен на нефть, что в свою очередь, вкупе с оттоком капитала, привело к снижению рубля относительно доллара на 12.89% по итогам 3 квартала. При этом лишь за сентябрь падение составило 9.92%, тогда как нефть марки Brent за это время снизилась на 10.3%.

Вопрос о том, что рубль перепродан и фундаментальных причин для столь существенного ослабления не было можно поднять, но при этом стоит определить, не был ли он до этого перекуплен.В любом случае, в текущих условиях отток капитала из страны, структура экспорта которой более чем на 60% состоит из нефтегазовых доходов, вполне закономерен. В конце сентября дальнейшему ослаблению рубля препятствовали валютные интервенции ЦБ РФ, который пытался удержать верхнюю границу в 37.5 по бивалютной корзине, но в итоге был вынужден её сдвинуть на 0.2 руб. вверх, когда нефть Brent опустилась до $100.

С технической точки зрения для нефти марки Brent уровень $100 является сильным уровнем поддержки, от которого в течение этого года она неоднократно отталкивалась. Фундаментально же устойчивое снижение цен на нефть возможно только в условиях рецессии мировой экономики. В противном случае, если рост экономики будет продолжаться, пусть и более медленными темпами, спрос на нефть, а вместе с этим и её цена, будет расти.

Рост мирового ВВП по итогам первого полугодия составил около 3%. Всемирный Банк, МВФ и рейтинговые агентства в настоящий момент снижают свои прогнозы, тем не менее, все ожидают продолжения оживления экономики, а рецессия рассматривается пока в качестве негативного сценария, а не базового. В связи с этим ожидать дальнейшего повышения цен на нефть не приходится, но и закладываться на их существенное снижение пока тоже не стоит.

Для российской валюты, в виду того, что активная часть нашего торгового баланса состоит преимущественно из экспорта данного сырья, цена на нефть является основным, но не единственным фактором. Ослабление рубля было обусловлено не столько снижением экспортной выручки российскими компаниями, сколько оттоком капитала, который происходил из всех развивающихся стран. Пока в этом смысле улучшений нет, но ЦБ РФ активно вмешивается в данный процесс, сдерживая дальнейшее снижение рубля. На наш взгляд, и цена нефти, и рубль, достигли каких-то своих новых уровней, в которых уже отражены риски дальнейшего ухудшения макроэкономической ситуации и до конца года будут держаться вблизи них.

Одним из индикаторов, который в настоящий момент, очень хорошо характеризует состояние российского долгового рынка, является объем размещений евробондов российскими эмитентами за прошедший квартал, который составил $1.6 млрд., что является минимальным значением для 2-го квартала с 2003 года. При этом рублевые облигации, как это обычно и происходит, оказались ещё более чувствительны к неблагоприятной внешней конъюнктуре.

В настоящий момент инвесторы преимущественно продолжают держаться наиболее надежных активов, таких как US Treasuries и немецкие Bunds. Доходности по американским казначейским векселям уже имеют отрицательную эффективность относительно инфляции в 3.8%. В то же время вряд ли стоит ожидать, что инвесторы начнут активно выходить из «казначеек», когда их цены будет поддерживать спрос со стороны ФРС. К тому же дополнительных вливаний ликвидности не будет, поскольку средства для их выкупа будут получены за счет размещения краткосрочных казначейских векселей. В совокупности с планами по сокращению дефицита бюджета в США и на фоне отсутствия решений в Еврозоне, которые кардинально могли бы изменить ситуацию, всё это может способствовать дальнейшему укреплению американского доллара.

Ликвидность на рынке и состояние банковской системы

Бегство из российской валюты в конце квартала на фоне опасений по поводу замедления мировой экономики и обострения долговых проблем Еврозоны не лучшим образом сказались и на денежной ликвидности в банковском секторе.К концу сентября на межбанковском рынке ставка MosPrime Rate O/N выросла на 149 б.п. до 5.31%, а стоимость межбанковских кредитов на полгода увеличилась на 332 б.п. до 6.72%. Тем не менее, объем денежной массы на протяжении квартала непрерывно рос. В сентябре денежная база в широком определении выросла на 3.65% притом, что с начала года она устойчиво снижалась. При этом банки активно рефинансировались, как через сделки РЕПО с ЦБ РФ, так и через депозитные аукционы Минфина РФ. Последний источник финансирования использовался особенно активно. Всего в течение 3-го квартала банкам было предоставлено на депозитных аукционах 985.62 млрд. руб., что на 210% больше, чем в предыдущем квартале. Средневзвешенная ставка по аукционам увеличилась за квартал с 3.91% до 6.91% в виду того, что ситуация с рублевой ликвидностью продолжала ухудшаться. На межбанковском рынке за этот же период ставка на 3 месяца возросла с 4.22% до 6.54%. При снижающемся курсе рубля банки не были заинтересованы кредитовать друг друга, пока российская валюта не стабилизировалась, как на активных валютных интервенциях ЦБ РФ, так и на отскочивших ценах по нефти.В 3-м квартале Банк России впервые стал продавать доллары с начала года. В августе сумма продаж американского доллара составила $700.88 млн, а в сентябре $6,765.68 млн. Не последнюю роль в ослаблении рубля сыграло увеличение оттока капитала в 3-м квартале с $9.2 млрд до $18.7 млрд. по оценке ЦБ РФ. В то же время, его значение в 1-м квартале было выше и составляло $21.4 млрд. После того, как курс российской валюты стабилизировался, и стоимость бивалютной корзины стала снижаться, несколько улучшилась ситуация с рублевой ликвидностью, что привело к снижению ставок по межбанковским кредитам. Ставка MosPrime Rate O/N в первую неделю октября снизилась на 90 б.п. до 4.43%, но в дальнейшем в виду периода налоговых платежей ставки МБК возобновили рост.

В течение 4-го квартала можно ожидать стабилизации на финансовых рынках, если в странах Еврозоны будут приняты важные решения, консенсус по которым пока не достигнут: выдача Греции очередного кредитного транша, расширение объема и полномочий фонда финансовой стабильности EFSF. Тем не менее, если мы увидим очередное бегство от рисков, то у Банка России и Минфина РФ есть достаточно ресурсов для поддержки банковского сектора. При необходимости ЦБ РФ вполне может снизить ставку рефинансирования, а также использовать другие дополнительные инструменты для предоставления дополнительной ликвидности банкам в том объеме, в котором им потребуется, учитывая, что инфляция в течение квартала продолжала держаться около нуля. Отсутствию роста потребительских цен способствовало, как замедление темпов роста денежной массы относительно прошлого года, так и благоприятные погодные условия, что привело к снижению стоимости продуктовой корзины. За первые 3 квартала прирост цен составил 4.7%, при плановом её значении на конец года в 7 – 8%.Можно ожидать, что по итогам года она окажется даже ниже запланированного значения и ближе к концу года вполне вероятно, что регулятор всё-таки понизит ставку рефинансирования. С другой стороны, на внешних рынках и, в частности, в Еврозоне пока сохраняются высокие системные риски. Это может отсрочить какие-либо изменения в денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

В пользу устойчивости банковского сектора выступает и сбалансированность российского бюджета, что также позволяет при необходимости предоставлять банкам необходимую ликвидность без наращивания государственного долга.В январе – сентябре профицит бюджета составил 1.089 трлн руб. Если даже предположить существенное снижение котировок по нефти, то сохранение средней цены на $93 по Urals позволит закончить год без дефицита. Проект бюджета РФ на 2012 год, внесенный в Госдуму, сверстан исходя из прогноза среднегодовой цены на российскую нефть марки Urals в $100/барр. В него заложен дефицит в 1.5% ВВП. По активам банковской системы в течение квартала, исходя из данных крупнейших банков, наблюдалась положительная динамика. Общий размер активов вырос на 7.86% с начала года и на 4.98% за третий квартал. За август 2011 года совокупные активы банковского сектора увеличились на 2.4% преимущественно за счет роста кредитования. Объем кредитного портфеля (без МБК) вырос на 3.4%. При этом кредиты нефинансовым организациям увеличились на 3.4%; физическим лицам – на 3.5%. Объем просроченной задолженности по корпоративным кредитам вырос на 3.6%, а по розничным – на 1.1%. Ресурсная база кредитных организаций в августе расширялась за счет притока средств клиентов. Вклады физических лиц выросли на 1%; средства организаций на расчетных и прочих счетах – на 2.4%. За восемь месяцев 2011 года российскими кредитными организациями получена прибыль в размере 575.9 млрд. руб (за аналогичный период прошлого года – 320.1 млрд. руб).

Рублевый рынок облигаций

За прошедший квартал индекс полной доходности корпоративных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.69%. Чистые цены рублевых облигаций снизились в среднем на 2.07%, что подтолкнуло доходности вверх. На наш взгляд, в результате прошедшей коррекции, как в облигациях российских эмитентов, так и по рублю, существующие риски были чрезмерно отражены на нашем рынке и в течение 4-го квартала можно ожидать восстановления рынка рублевого долга. В то же время из-за продолжающейся нестабильности в странах Еврозоны ситуация с массированными распродажами и значительным увеличением оттока капитала может повториться, поэтому для инвесторов, которым нежелательно получить негативную переоценку в портфелях на ближайший квартал лучше продолжать держаться короткой дюрации до 1 года.

В июле – августе на вторичном рынке наблюдалась достаточно высокая активность и рост объемов торгов. При этом в августе общий объем торгов во всех секторах составил 8.38 трлн руб., что является рекордным показателем и превышает уровень предыдущего месяца на 9.46%. Однако уже в следующем месяце после массированных распродаж в августе и продолжения негативной динамики в сентябре, активность на вторичном рынке снизилась, и обороты на рынке упали на 27.45%. Наиболее уязвимыми здесь оказались корпоративный и субфедеральные сектора, объемы торгов по которым снизились более чем на 30%. При этом, в корпоративном секторе активность на вторичном рынке сохранялась преимущественно за счёт первого эшелона. В августе – сентябре на фоне обвала российской валюты и ухудшения ликвидности в банковском секторе инвесторы предпочитали избегать дополнительных кредитных рисков.

Несмотря на то, что в августе – сентябре существенно снизилась активность во втором эшелоне, что привело к существенному расширению кредитных спрэдов в нем, значительной переоценки рисков внаиболее ликвидных бумагах первого эшелона не наблюдалось.В среднем за прошедший квартал дюрация на вторичном рынке по корпоративному сектору снизилась на 47 дней до 526 дней виду того, что на первичном рынке практически полностью отсутствовали новые размещения. При этом средняя доходность корпоративного сектора выросла на 46 б.п. до 8.46%. По государственным облигациям с той же дюрацией произошло сопоставимое увеличение доходности. А в среднем доходность ОФЗ, входящих в индекс RGBY, выросла на 66 б.п. до 8.07%.

Наши рекомендации

В течение квартала можно ожидать принятия важных решений в Еврозоне в части урегулирования долговых проблем, что, возможно, стабилизирует ситуацию на мировых рынках. В результате, это может положительно сказаться как на российском рубле, так и на процентных ставках на рынке, которые могут снизиться. И всё же системные риски в Европе в настоящий момент достаточно высоки. Угроза дефолта Греции остается значительной и, несмотря на то, что ВВП этой страны составляет всего 2.5%, устойчивость европейских банков, имеющие на своих балансах большой объем греческих облигаций, может быть подорвана. Европейская служба банковского надзора по результатам проведенного в июле стресс-теста выявила, что 8 из 90 банков его не прошли и нуждаются в дополнительном капитале. В настоящий момент планируется рекапитализировать европейские банки на сумму €220 млрд, но пока остается под вопросом как действительно оперативно удастся это сделать.

В случае реализации одного из негативных сценариев, таких как суверенный дефолт в Еврозоне или банкротство одного из крупных европейских банков, на мировых рынках в очередной раз повторится бегство в безопасные активы и отток капитала из развивающихся стран, что приведет к очередному ослаблению рубля и росту процентных ставок на российском рынке.Несмотря на то, что в базовом сценарии мы не предполагаем реализацию этих рисков в течение квартала, в текущих условиях рекомендуем не брать на себя дополнительные риски и держаться преимущественно коротких выпусков. Подобной стратегии мы рекомендовали держаться в прошлом квартале, что позволило получить прирост по портфелю на 0.58%, тогда как индекс полной доходности корпоративных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.55%. При этом, портфель был сформирован целиком из облигаций 2-го эшелона, которые, на наш взгляд, на момент рекомендации выглядели интересными с точки зрения соотношения доходности к их кредитному риску, что в итоге оказалось оправданным.

Несмотря на то, что в настоящий момент наблюдается ухудшения ситуации с денежной ликвидности в банковском секторе, каких-то серьёзных проблем с финансовой устойчивостью российских банков в ближайшее время мы не ожидаем.Тем не менее, традиционно этот сектор является наиболее уязвимым, и на долговом рынке мы рекомендуем поискать альтернативы в других отраслях. Мы также не ожидаем возникновения существенных проблем с рефинансированием компаний второго эшелона, исходя из чего, вложения в облигации спекулятивного качества являются по-прежнему оправданными.