Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[02.10.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

СКБ-Банк (NR/B2/B-) – ВЭБ предоставил СКБ-Банку субординированный кредит на сумму 810 млн руб. СКБ-Банк – единственный банк в Свердловской области, получивший госсредства от ВЭБа, что мы считаем закономерным – банк полностью соответствует требованиям, предъявляемым ВЭБом к банкам, которым он предоставляет субординированные кредиты, а именно: кредитование реального сектора, наличие соответствующих кредитных рейтингов и существенного объема депозитов населения. Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитный профиль СКБ-Банка и его финансовую устойчивость. Ликвидность единственного обращающегося выпуска облигаций банка СКБ-Банк-1 (индикативная доходность YTM15% @ 24 июня 2010 г.) остается низкой.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 450 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Меньшей волатильности на глобальных рынках будут подвержены еврооблигации невысокой дюрации, торгующиеся с широким спредом к суверенной кривой (более 600 б.п.), в частности Russian Standard Bank’10, а также субординированные выпуски Альфа-Банка и Банка Москвы.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях Евраза на снижении их котировок в результате ухудшения кредитных рейтингов.

Внешний рынок

На рынки акций вылился холодный душ…

В первый день нового квартала на головы инвесторов, приумножавших приобретения на протяжении двух последних кварталов, вылился холодный душ – первые экономические показатели текущего месяца не оправдали ожиданий. В частности, хуже прогнозов экспертов оказались недельные данные с американского рынка труда, а индекс деловой активности в обрабатывающем секторе США в сентябре снизился, при том что ожидался его рост. Кроме этого на рынке вновь появилась информация о том, что, если банк CIT Group не сможет реструктуризировать долги, он может быть обанкрочен. В результате дневные потери американского рынка акций в четверг составили 2–3% по основным индексам, на европейских площадках снижение составило в среднем около 2%. Это послужило еще одним напоминанием о том, что рост оценок сильно опережает темпы восстановления экономики, а значит, прежде чем двигаться дальше, нужно «остановиться, оглянуться». Сегодня последствия этого холодного душа в полной мере испытывают на себе азиатские торговые площадки. Примечательно, что цена нефти в четверг даже немного выросла относительно предыдущего дня, невзирая на падение рынков акций и укрепление американской валюты. Основную поддержку ценам на нефть оказывало увеличение потребительских расходов в августе и сокращении запасов бензина в США на прошлой неделе.

… и бегство в качество усилилось

Доходность десятилетней ноты по итогам вчерашнего существенно снизилась – сразу на 17 б.п. до YTM3,15%. Под давлением неблагоприятной макростатистики надежды инвесторов на скорое экономическое восстановление пошатнулись, и, как следствие, уменьшились ожидания ускорения инфляции, поддерживавшие спрос на казначейские облигации. Масла в огонь подлила ситуация вокруг CIT Group. Вчера Минфин США сообщил об объеме первичных размещений UST, запланированных на следующую неделю (78 млрд долл.), на что участники рынка никак не отреагировали. Незамеченным прошло вчерашнее выступление Бена Бернанке перед Конгрессом, который не комментировал ситуацию в экономике. Сегодня будут опубликованы важные данные о безработице в США, что, вероятно, предопределит рыночные настроения. Консенсус-прогноз предвещает сокращение числа рабочих мест на 170 тыс. – существенное улучшение по сравнению с 216 тыс. в предыдущем месяце – и уровень безработицы в сентябре, равный 9,8% (9,7% в августе).

Российские бумаги вновь под угрозой коррекции

Российские еврооблигации вчера продолжили обновлять годовые максимумы, завершив торговый день у отметки 109,5% от номинала, на 45 б.п выше, чем накануне. Суверенный спред при этом расширился на 9 б.п. до 280 б.п., отразив опережающее снижение доходностей базовых активов. Поддержку котировкам российских евробондов оказывала стабильная ситуация на рынке нефти. В корпоративном сегменте наиболее ликвидные выпуски в четверг подорожали в среднем на 30–50 б.п. Повышенным спросом пользовались у инвесторов еврооблигации Газпрома и ТНК-ВР. Во втором эшелоне лидером ценового роста стал выпуск Evraz 15, котировки которого выросли почти на 3 п.п. до 98% от номинала, а доходность опустилась до YTM8,7%. По нашим наблюдениям, основными покупателями российских бумаг выступают нерезиденты, в то время как среди российских игроков доминируют продавцы. Мы считаем это вполне естественным, учитывая избыток дешевой долларовой ликвидности, образовавшийся в настоящее время у иностранных инвесторов. Учитывая, что вчерашнее падение мировых фондовых усилилось уже после закрытия основных торгов российскими бумагами, сегодня в российском сегменте возрастет вероятность коррекции.

Внутренний рынок

Рубль взял паузу

После укрепления к бивалютной корзине ЦБ в течение нескольких дней подряд вчера рубль взял паузу, стабилизировавшись на отметке 36,24 руб., близкой к уровню закрытия предыдущего дня. Влияние на валютный рынок роста цен на нефть (превысивших 68 долл./барр.) было нейтрализовано снижением ставок денежного рынка (до 6% годовых). Объем торгов составил 4,3 млрд долл., из них порядка 700 млн долл. пришлось на покупки ЦБ. Сегодня на фоне снижения цен на нефть и коррекции на рынке акций возможно повышение спроса на валюту.

Облигации устремились к более низким уровням доходностей

Темпы уменьшения процентных ставок, заданные снижением ставок ЦБ в начале недели, продолжали способствовать падению доходностей рублевых облигаций. Покупки еще больше активизировались, самый высокий спрос наблюдался в бумагах МГор-62, МГор-61, РЖД-10, подорожавших на 80 б.п. На рынке госдолга при больших объемах (более 4 млрд руб.) на 40 б.п. выросли котировки выпуска ОФЗ 26202 (YTM11,14%), что, по-видимому, связано с доразмещением Минфином бумаг выпуска на вторичном рынке.

Выпуски второго эшелона не отставали от высококачественных бумаг, в частности ростом котировок более чем на 50 б.п. закрылись облигации СЗТ-6, АФК Система-2 и МРСК Юга-2.

Основным фактором ценового роста облигаций выступает широкий спред к ставкам РЕПО, которые для большинства качественных выпусков превышает 400 б.п. В связи с этим абсолютно естественным выглядит падение доходностей выпусков первого эшелона ниже YTW10%.

Высокодоходный сегмент – есть что выбрать

Новый купон РенКап-2 не слишком привлекателен. Новая ставка купона по выпуску РенКап-2 номиналом 3 млрд руб. установлена на уровне 22% годовых к годовой оферте, что на 10,34 п.п. выше ставки текущего купона. Новая ставка купона по бумагам РенКап-2 представляется не слишком привлекательной в сравнении с другими облигациями эмитента. В настоящий момент в обращении находятся еще два выпуска банка: РенКап-1 (YTM25,8% к погашению 2 марта 2010 г.) и РенКап-3 (YTP21,7% к оферте 18 июня 2010 г.), причем первый выпуск, в отличие от остальных облигаций эмитента, включен в список РЕПО ЦБ.

РенКап-1 и ЛСР-2 – наиболее высокодоходные бумаги из списка РЕПО ЦБ. Тем инвесторам, которые используют стратегию carry-trade (то есть те, для которых важно гарантированное получение РЕПО), мы рекомендуем выпуск РенКап-1 в сегменте высокодоходных инструментов, также следует обратить внимание на бумаги ЛСР-2 (YTP25% к оферте 9 февраля 2010 г.). Выпуск ЛРС-2 отличается от бумаг банка «Ренессанс Капитал» наличием более высоких кредитных рейтингов (-/B3/В).

РенКап-3 предлагает максимальный купон в списке «А1». Для инвесторов, готовых принимать кредитный риск на уровне «ССС», которым несущественно наличие рынка РЕПО (как правило, пенсионные и управляющие компании, для которых важно наличие бумаги в списке «А1»), привлекателен выпуск РенКап-3 со ставкой купона 25% годовых.

Корпоративные события

ГАЗПРОМБАНК (BB/BAA3/BBB)

Очередное снижение рейтинга

Вчера агентство S&P понизило рейтинг Газпромбанка на одну ступень – с «BB+» до «BB». Рейтинг выведен из списка CreditWatch, и его прогноз изменен с «негативного» на «стабильный».

По сообщению агентства, основных причин снижения рейтинга две: системный риск снижения качества активов, связанный с возложенной на Газпромбанк государством функцией поддержки стратегических предприятий, испытывающих финансовые трудности, а также рыночный риск изменения цены финансовых активов банка. Последний аргумент перекликается с заявлением агентства Moody’s недельной давности: понизив рейтинг банка с Baa2 до Baa3, агентство отметило обеспокоенность состоянием большой позиции Газпромбанка в производных инструментах на валютном рынке.

С нашей точки зрения, очередное понижение рейтинга ГПБ мало что меняет в восприятии инвесторами риска банка, поскольку рейтинг S&P уже много месяцев не является инвестиционным, а его переход из категории «BB» в «B» представляется нулевой. Более того, можно вполне конструктивно воспринять изменение прогноза рейтинга на «стабильный», которое обещает, что «BB» с большой вероятностью является минимальным уровнем рейтинга, с которым Газпромбанк пройдет через текущий финансовый кризис. Кстати, прогноз рейтинга ГПБ является сейчас нейтральным по версии всех трех рейтинговых агентств.

Новости о снижении рейтингов ГПБ в последнее время не приводили к заметному изменению цен евробондов банка, поэтому мы не видим в них хорошей инвестиционных идеи. В настоящий момент эти бумаги торгуются c небольшой премией к кривой ВТБ (BBB/Baa1/BBB), и эта премия полностью оправданна. В отдельных случаях премия вообще очень мала. Например, VTB’18 имеет доходность 7,2% к пут-опциону в 2013 г., тогда как GPB’13 предлагает 7,4% годовых. В этой паре VTB’18 является очевидно более предпочтительной бумагой из-за значительно более высокой ликвидности и лучших рейтингов.

АКРОН (NR)

2,2 млрд долл. для инвестиций

Лавры Архимеда, который, как известно, обещал перевернуть Землю, если ему предоставят подходящий рычаг, не дают покоя менеджменту Акрона. В стремлении сделать свой финансовый рычаг действительно подходящим компания, как она сообщила вчера, планирует привлечь у Сбербанка и ВТБ 2,2 млрд долл. для инвестиций в разработку месторождений фосфатного и калийного сырья.

Учитывая, что долг Акрона в середине 2009 г. немного не дотягивал до 1 млрд долл., а соотношение чистый долг/EBITDA ожидалось к декабрю на уровне 3,8, вышедшая новость в первую секунду вызвала у нас радость по поводу того, что инвесторы, которым мы ранее советовали участвовать в последнем размещении рублевых бондов компании на уровне 17% годовых, гарантированно не получили Акрон-2 на позицию.

По зрелому же размышлению мы пришли к выводу, что не все так однозначно. Эти наполеоновские планы будет просто невозможно осуществить, привлекая долг непосредственно на баланс Акрона. Скорее всего, в действительности речь идет об отдельном, совместном с государством предприятии, в котором Акрон будет иметь свою долю и в которое можно будет пригласить других партнеров, заинтересованных в получении соответствующего сырья. Акрон никогда не скрывал, что имеющиеся у него лицензии по своему потенциальному объему добычи существенно перекрывают его собственные потребности.

Поэтому наиболее вероятным сценарием является постепенное исчезновение из списка активов Акрона акций Сильвинита (они становятся ненужными по мере ввода собственных калийных мощностей), а также лицензий на Олений ручей (фосфаты) и Талицкий участок (калий) и появление вместо них инвестиций в новое добывающее предприятие. Менее вероятным сценарием кажется получение Акроном контрольного пакета в новом бизнесе и последующая консолидация нового гигантского долга на своем балансе.

И тем не менее, осадок остается. В начале сентября, перед размещением выпуска Акрон-2, компания говорила о том, что накопленная в результате продажи Сибнефтегаза денежная позиция размером 250 млн долл. позволяет в 2009 г. профинансировать основные нужды по работам в Оленьем ручье (общая сумма – 400 млн долл. за три года), а новый выпуск нужен просто для того, чтобы удлинить долг и снизить валютный риск кредитного портфеля, заняв в рублях. Теперь же речь идет о размещении до конца года Акрона-3 (еще на 3,5 млрд руб.) – на рефинансирование долга и плюс к этому – о кредитной линии от Сбербанка в размере 550 млн долл. на финансирование Оленьего ручья.

Подведем итог.

- Нам кажется наиболее вероятным, что заявленные долговые планы являются частью большого проекта, который Акрон не осилит без партнеров, и, соответственно, они рассчитаны на более длительный временной горизонт, чем остаток 2009 г.

- Компании придется многое разъяснить инвесторам, если она действительно планирует разместить Акрон-3 в ближайшие месяцы.

ЧТПЗ (MOODY’S: ОТОЗВАН)

Ожидавшийся кредит Газпромбанка

Банк откроет компании кредитную линию на 10 млрд руб. Вчера ЧТПЗ объявил о привлечении кредитной линии Газпромбанка на сумму 10 млрд руб. (330 млн долл.). Компания планирует направить привлеченные средства на осуществление основной деятельности (5 млрд руб.) и строительство цеха по производству труб большого диаметра (5 млрд руб.). Кредитная линия может быть использована в течение 12 месяцев с даты заключения кредитного соглашения. Срок ее действия – пять лет, амортизационные платежи начинаются через два года после заключения соглашения. Новость о кредите была ожидаемой, так как ранее в этом месяце Межведомственная комиссия при Минэкономразвитии одобрила для группы госгарантии под этот кредит на сумму 5 млрд руб.

Вопросы относительно оферты остаются. В конце текущего месяца (27 октября) компании предстоит пройти оферту по выпуску ЧТПЗ-3 объемом 8 млрд руб. Отметим, что долговая нагрузка группы весьма велика. Согласно отчетности по МСФО за 2008 г., показатель Долг/EBITDA у ЧТПЗ составлял 5,9, а совокупный объем долга достиг 55 млрд руб. При этом 96% общей задолженности приходилось на краткосрочный долг, поскольку ЧТПЗ нарушила ковенанты по ряду займов, и они были реклассифицированы в краткосрочные. Решать проблему огромного долга группа планировала различными способами, в том числе путем обмена коротких облигаций (ЧТПЗ-3) на новый инструмент на рыночных условиях. Более подробной информации в открытых источниках мы пока не встречали. Однако, насколько мы понимаем, именно для целей реструктуризации в середине сентября был зарегистрирован выпуск трехлетних биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Выпуск ЧТПЗ-3 низколиквиден и в настоящее время котируется на уровне 93,6% от номинала, что соответствует доходности около YTP99%. Учитывая цену оферты, равную 98% от номинала, и неясность относительно условий реструктуризации, мы считаем, что выпуск выглядит дорого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: