Стратегия внутреннего рынка

Продажи валюты способствуют притоку ликвидности

Несмотря на укрепление доллара на мировых валютных рынках и ухудшение глобальных инвестиционных настроений, в четверг участники рынка вновь продавали валюту Банку России. Открывшись на уровне 36.29, курс рубля к корзине валют укрепился до 36.25, где Банк России мог приобрести около USD700 млн. Следующий уровень поддержки доллара (курс покупки Банка России) так и не был протестирован, и торги завершились на уровне 36.24 относительно корзины. Продажи валюты и расходование бюджетных средств в начале квартала способствовали существенному улучшению ситуации с ликвидностью. Объем заимствований на аукционах прямого РЕПО Банка России составил около 78 млрд руб. против 137.0 млрд руб. днем ранее, а ставки денежного рынка снизились до 5-6%. Отметим также сохраняющуюся понижательную динамику ставок NDF. Соответствующий годовой ориентир в четверг составлял 9.35%, что почти на 100 б. п. ниже, чем в начале недели.

Инвесторы переходят к агрессивным покупкам рублевых облигаций

На рынке рублевых долговых обязательств происходили активные покупки широкого спектра инструментов, включая выпуски Москвы, а также почти все размещенные в текущем году облигации первого и второго эшелонов. Доходность семилетнего выпуска Москва-56, размещенного неделей ранее по ставке 12.95%, вчера составляла уже 12.20%, а рост котировок составил около 2 п. п. Сопоставимую динамику показал и выпуск Москва-62, доходность которого опустилась до 11.87 (12.69% на аукционе в прошлый четверг). Мы считаем, что облигации Москвы, ОФЗ, а также ликвидные инструменты первого эшелона сохраняют потенциал для дальнейшего роста котировок. Наша оценка перспектив рынка рублевых облигаций и текущие рекомендации подробно изложены в отчете «Рынок облигаций: покупай или проиграешь!», опубликованном первого октября.

Стратегия внешнего рынка

Мировые рынки подготовились к неприятным сюрпризам

В последние два дня мировые рынки активно готовились к самым неприятным сюрпризам, которые может преподнести сентябрьская статистка по рынку труда, публикуемая сегодня. Это особенно ярко проявилось в четверг: снижение основных американских фондовых индексов S&P 500 и Dow Jones составило около 2.0%. Поводом для коррекции в последние дни послужили неблагоприятные данные отчета компании ADP о рынке труда, увеличение количества обращений за пособиями по безработице за последнюю неделю (до 551 000 против 534 000 неделей ранее), а также более низкое по сравнению с ожиданиями значение индекса деловой активности в производственном секторе по данным ISM (52.6 в сентябре против 52.9 в августе и прогнозного уровня 54.0). Если самые худшие опасения оправдаются и динамика рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США в сентябре окажется существенно хуже прогнозов, то глобальная коррекция может усугубиться. Вместе с тем, если статистка по рынку труда окажется хотя бы на уровне ожиданий, то нас скорее всего ждет мощное восстановительное ралли. В любом случае, маловероятно, что коррекция будет продолжительной: на наш взгляд, долго падать фондовым рынкам не позволит слишком большой объем ликвидности на мировом денежном рынке.

На рынке КО США наплыв покупателей. Цены на нефть отказались корректироваться

В соответствии с классическим сценарием проявления «бегства в качество», спрос на базовые активы вчера сильно вырос. Доходности КО США по итогам торговой сессии снизились на 8-12 б. п., а доходность 30-летних обязательств опустилась ниже 4.0% впервые с апреля текущего года. Единственным исключением стала динамика цен на нефть. После мощного ралли накануне котировки нефти удержались на достигнутых позициях, закрепившись по итогам дня на уровне USD70 за баррель.

Российский сегмент снова лучше рынка

На фоне резкого снижения доходностей КО США основной индекс развивающегося рынка EMBI+ расширил спрэд к базовым активам на 15 б. п., составив 342 б. п. Российский сегмент при этом продолжает демонстрировать динамику лучше рынка. Несмотря на некоторое снижение в конце торговой сессии, котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 прибавили по итогам дня еще около 0.5 п. п., закрывшись на уровне 109.4375-109.625. В течение дня активные покупки были отмечены в выпусках Газпром 37, ТНК-BP 16, ТНК-BP 18, облигациях Evraz Group. В число покупателей еврооблигаций входят западные хедж-фонды. Возможно, отдельные участники рынка хотят переждать период турбулентности на рынках акций в инструментах с фиксированной доходностью, тем более что после нескольких месяцев непрерывного ралли на фондовых рынках, ближе к концу года задача сохранить полученный доход выходит на передний план. Мы по-прежнему позитивно оцениваем российский рынок еврооблигаций и считаем, что в ближ айшие месяцы он будет демонстрировать динамику лучше развивающихся рынков в целом. Наши основные текущие рекомендации изложены в отчете «Рынок облигаций: покупай или проиграешь!» от первого октября.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство S&P понизило рейтинг Газпромбанка до уровня BB

Рейтинговое агентство S&P вчера снизило рейтинг Газпромбанка с BB+ до BB. В отличие от большинства последних решений S&P в отношении российских банков, это действие мы считаем обоснованным, учитывая слабые финансовые результаты Газпромбанка за 2008 г. и по-прежнему сравнительно низкую капитализацию. Однако основной аргумент рейтингового агентства – повышение кредитных рисков из-за участия банка в различных программах государственного кредитования – все же представляется нам недостаточно убедительным.

Во-первых, рост кредитного портфеля Газпромбанка с начала года был достаточно умеренным (на 12% по отчетности по РСБУ за восемь месяцев). Кроме того, значительные объемы новых кредитов банк выдал крупнейшим российским металлургическим компаниям (ТМК, ЧТПЗ, Мечел и др.), и эти кредиты, по нашему мнению, не являются особо проблематичными. С нашей точки зрения, для кредитного качества Газпромбанка главной проблемой является значительный убыток от торговых операций, понесенный в 2008 г., что существенно ослабило его капитализацию (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от второго июля 2009 г.). В то же время, этот убыток во многом компенсируется существенной поддержкой, полученной банком в рамках государственной программы по увеличению капитала второго уровня.

Мы считаем, что по фундаментальным характеристикам (включая масштабы поддержки со стороны государства) Газпромбанк значительно уступает ВТБ, который уже получил 180 млрд акционерного капитала от правительства, поэтому спрэды облигаций Газпромбанка к кривой доходности ВТБ (около 30-50 б. п.) представляются нам слишком узкими.

Башнефть выпустит облигации на 50 млрд руб. для покупки нефтяных компаний у АФК Система

АФК система вчера сообщила, что ее совет директоров предложил внеочередному собранию акционеров холдинга (назначенному на 16 ноября 2009 г.) одобрить продажу долей холдинга в предприятиях Уфанефтехим, Новойл (Ново-Уфимский НПЗ), Уфаоргсинитез, Уфимский НПЗ и Башкирнефтепродукт компании Башнефть. По сообщению Башнефти, 28 сентября совет директоров компании одобрил размещение трех выпусков рублевых облигаций на общую сумму 50 млрд руб. Полученные средства, вероятно, будут направлены на покупку вышеперечисленных нефтяных активов. По нашему мнению, АФК Система использует вырученные от их продажи деньги для погашения кредита ВТБ (подробнее о кредите см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 31 марта 2009 г.). Руководство АФК Система отметило на телеконференции по результатам за второй квартал, что долг башкирс ких нефтяных компаний будет переведен с уровня холдинга на баланс самих компаний. Такое действие, на наш взгляд, будет позитивным, поскольку снизит совокупную долговую нагрузку корпоративного центра.

Кроме того, АФК Система объявила, что сделала обязательное предложение о выкупе акций миноритариям АНК Башнефть по цене 286.5 руб. (USD9.55) за обыкновенную акцию, что ниже текущих рыночных оценок (390 руб., или USD13 за акцию). Мы полагаем, что миноритарные акционеры вряд ли примут такое предложение, поэтому АФК Система не придется выделять на эти цели значительный объем денежных средств.

Новое судебное решение в отношении МОИА: вопросов больше, чем ответов

Газета «Коммерсант» сообщает сегодня о решении, принятом вчера Арбитражным судом Московской области по иску Газпромбанка в отношении неназванного выпуска облигаций Московского областного ипотечного агентства (МОИА). Согласно изложению газеты, суд постановил, что Московская область должна солидарно отвечать по обязательствам МОИА – со ссылкой на представителя истца, «Коммерсант» указывает статью 105 Гражданского кодекса как основание для такого решения. Московская область, как единственный акционер МОИА, одобрила сделку по размещению этого выпуска облигаций – на основании чего, по всей видимости, истец утверждал, что имело место «обязательное указание». По сделкам, заключенным во исполнение таких указаний, Гражданский кодекс действительно устанавливает солидарную ответственность лица, давшего такое указание.

Странность ситуации, однако, заключается в том, что менее двух месяцев назад, рассматривая другой иск Газпромбанка по второму выпуску облигаций МОИА (дело №А41-6868/09), тот же самый суд отметил, что нормы статьи 105 Гражданского кодекса устанавливают в подобных ситуациях только ответственность основных обществ. Правительство Московской области хозяйственным обществом не является – что стало основанием для отказа удовлетворить требования истца к администрации Московской области.

Таким образом, мы считаем необходимым дождаться появления полного текста решения, включая его мотивировочную часть, прежде чем делать выводы о том, насколько этот эпизод меняет перспективы возмещения средств, вложенных в облигации МОИА или МОИТК другими инвесторами.

ЭКОНОМИКА

Индекс менеджеров по снабжению отражает возобновление роста промышленности в сентябре

Рост индекса менеджеров по снабжению в промышленности в сентябре до 52.0 стал очередным подтверждением начавшегося восстановления экономики. Повышение индикатора ознаменовало рост в промышленности впервые с июля 2008 г. Индекс менеджеров по снабжению в секторе услуг отразил усиление экономической активности еще в августе, достигнув отметки 52.2.

В прошлом году индекс менеджеров по снабжению в промышленности не соответствовал данным официальной статистики, оставаясь ниже 50 на протяжении года (после достижения минимума на уровне 33.8 в январе), хотя в июне и июле был зарегистрирован рост промышленного производства (на 1.8% и 3.0% соответственно с учетом влияния сезонных факторов). На наш взгляд, разница в динамике показателей связана главным образом с пополнением запасов, начавшимся во второй половине года. После активного использования имевшихся запасов в первом полугодии рост промышленного производства в июне-июле мог позволить пополнить нехватку запасов, проявившуюся в июне, тогда как покупательная активность в секторе восстановилась только в сентябре. По нашим прогнозам, рост индекса менеджеров по снабжению продолжится до конца года по мере дальнейшей реализации антикризисных мер правительства.

Россия может погасить внешнеторговые обязательства СССР

Агентство Bloomberg вчера сообщило со ссылкой на заявление начальника долгового департамента Министерства финансов К. Вышковского, что к концу 2009 г. Россия может полностью погасить оставшуюся часть внешнеторговых обязательств бывшего СССР. Принципиального соглашения с кредиторами о реструктуризации внешнеторговых обязательств Россия достигла в 1996 г., а официальное предложение (за подписью министра финансов А. Кудрина) правительство отложило до 2002 г. в связи с преодолением последствий кризиса 1998 г. Долги бывшего СССР Россия признала 20 лет назад, их большая часть реструктуризирована в течение этого периода, поэтому данная новость не окажет серьезного воздействия на бюджет или экономику страны. Россия делает серьезный шаг, который, скорее всего, будет положительно воспринят иностранными инвесторами в преддверии ожидаемого выхода правительства на рынок внешних долговых обязательств в 2010 г.

Объем внешнеторговых обязательств СССР составляет лишь USD1.2 млрд, или 2.5% от общего объема внешнего долга. По официальным данным, правительство получило USD675 млн заявок по внешнеторговым обязательствам до окончания периода их приема в октябре 2008 г. Минфин планирует объявить детали обмена в начале ноября, после чего Россия произведет списание неподтвержденной задолженности. По официальным данным, внешний долг России в сентябре составил USD39.0 млрд, в том числе:

• Задолженность по еврооблигациям – USD27.0 млрд;
• обязательства перед зарубежными финансовыми организациями – USD4.0 млрд;
• обязательства перед Парижским клубом кредиторов – USD1.2 млрд;
• прочий долг (без учета обязательств по внешней торговле) – USD3.2 млрд.

Министерство финансов увеличило трансферты средств из Резервного фонда

Министерство финансов вчера опубликовало статистику по использованию нефтегазовых доходов федерального бюджета в сентябре. В прошлом месяце нефтегазовые доходы были направлены на обеспечение нефтегазового трансферта в полном объеме. Средства государственных фондов в рублевом выражении в сентябре сократились: объем Резервного фонда снизился до 2 298 трлн. руб. (USD76.37 млрд), а Фонда национального благосостояния – до 2 764 трлн. руб. (USD91.86 млрд). Сокращение ФНБ связано с эффектом переоценки в связи с укреплением рубля и ослаблением доллара США относительно мировых валют.

По официальным данным, в сентябре Министерство финансов направило 300 млрд руб. из Резервного фонда на финансирование дефицита бюджета. Поскольку в последние четыре месяца средний объем таких трансфертов составлял 180 млрд руб., столь существенному изъятию средств мог соответствовать значительный рост бюджетных расходов в предыдущем месяце. В отсутствие официальных данных по кассовому исполнению федерального бюджета мы продолжаем считать, что государственные расходы могли повыситься лишь незначительно (наша точка зрения основана на динамике индикаторов денежного рынка и недавних комментариях представителей правительства). С начала года несколько раз наблюдались расхождения между размером дефицита бюджета и трансфертов из Резервного фонда, поэтому мы полагаем, что Минфин мог переводить средства заранее. В случае если министерство готовится к большим расходам в предстоящие месяцы, необходимые средства могут переводиться из национальных фондов и накапливаться в течение н ескольких месяцев. В связи с этим объем средств, снятых со счетов Резервного фонда, не обязательно означает денежную эмиссию, поскольку соответствующие средства пока могут оставаться на счетах федерального бюджета.