Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций


[02.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в пятницу сохранялась на довольно высоком уровне. Ярко выраженного направления движения котировок не прослеживалось. Рынок консолидировался на достигнутых ранее уровнях, и по итогам дня существенного изменения котировок не наблюдалось. Полного восстановления ставок денежного рынка в пятницу не произошло, они оставались на уровне 4.0%, а недельное РЕПО под ОФЗ стоило около 4.5%. Однако с наступлением нового месяца ставки МБК, скорее всего, опустятся до стандартных 2-3%.

Конъюнктура рублевого рынка облигаций по-прежнему благоприятна для покупок. Традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%).

Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Привлекательными для покупки выглядят облигации Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения. В сегменте телекоммуникационных облигаций мы по-прежнему позитивно оцениваем выпуски Дальсвязь-2 и ЮТК-4. Из региональных и муниципальных бумаг наиболее интересными инвестиционными возможностями являются облигации Казань-3 и Якутия-7.

На следующей неделе у инвесторов будет возможность пополнить портфели облигаций интересными инструментами на первичном рынке. Состоится девять размещений общим номинальным объемом 24 млрд руб. В условиях дефицита на рынке выпусков эмитентов с относительно высоким кредитным качеством, предлагающих премию к выпускам первого эшелона, нам представляются наиболее интересными размещения ОГК5-1, АИЖК-7 и АИЖК-8.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В минувшую пятницу развивающиеся долговые рынки не продемонстрировали явного ценового движения ввиду низкой инвестиционной активности накануне президентских выборов в Бразилии. Котировки облигаций в некоторой степени повторяли динамику КО США. При этом обязательства турецких эмитентов демонстрировали отстающую динамику на фоне оказавшихся хуже ожиданий показателей внешнеторгового баланса Турции за август. Разница между экспортом и импортом увеличилась с USD4.7 млрд в августе 2005 г. до USD5.2 млрд, тогда как, согласно прогнозам, данный показатель должен был составить USD4.4 млрд. Дефицит счета текущих операций платежного баланса за январь-июль 2006 г. достиг USD20.8 млрд, превысив показатель за аналогичный период прошлого года. Турецкая лира потеряла 1.1% относительно доллара США, а спрэд турецкой части индекса EMBI+ относительно КО США расширился на 6 б. п. В предстоящие две недели кампания по выборам президента Бразилии получит дальнейшее развитие, поскольку действующему главе государства Луису Инасиу Лула да Силва не удалось набрать 50% голосов, необходимых для переизбрания в первом туре. Второй тур выборов состоится 29 октября. В пятницу котировки облигаций Бразилия 40 остались на прежнем уровне.

В течение дня под давлением находились котировки выпуска Нафтогаз 09, снизившиеся до 96.25%. Продажам выпуска способствовало заявление премьер-министра Украины о вероятности банкротства компании Нафтогаз-Украина. По нашему мнению, прозвучавшие заявления скорее преследуют политические цели и не являются выводом, основанным на анализе финансовых результатов компании. В любом случае мы предлагаем инвесторам воздерживаться от покупок облигаций Нафтогаз 09 до прояснения ситуации.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 111.625, спрэд к КО США на конец дня составил 116 б. п. На этой неделе мы ожидаем продолжения покупательской активности в сегменте суверенных облигаций: купонные платежи по выпускам Россия 30 и Россия 10, осуществленные 30 сентября, скорее всего, будут реинвестированы в те же инструменты. Котировки на покупку еврооблигаций российских корпоративных эмитентов в пятницу выросли, и мы ожидаем, что инвесторы будут продолжать активные покупки в начале нового квартала. Наиболее привлекательными инвестиционными возможностями на рынке мы считаем выпуски ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16, ЕвразХолдинг 15.

Волатильность на развивающихся рынках может усилиться в преддверии публикации данных о рынке труда США в пятницу. Если показатели окажутся ниже прогнозных, это подкрепит ожидания возможного снижения учетной ставки ФРС США до конца года. В настоящее время стоимость фьючерсных контрактов отражает 60%-ную вероятность снижения ставки с 5.25% до 5% к марту следующего года. В пятницу президент ФРБ Сент-Луиса г-н Пул заявил, что на фоне дальнейшего замедления экономического роста и с учетом признаков снижения инфляции Комитету по операциям на открытом рынке ФРС США, возможно, придется принять решение о снижении учетной ставки.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Эта неделя будет иметь большое значение как для международных, так и для внутреннего валютного рынка. На мировом рынке источниками напряжения могут стать и США, и еврозона. Важнейшим событием для экономики европейских стран станет решение Управляющего совета ЕЦБ на заседании пятого октября: ключевая процентная ставка почти наверняка будет повышена на 25 б. п. до 3.25%. В отношении дальнейших повышений следует отметить, что поступающие данные о состоянии европейской экономики до сих пор были противоречивыми. Возможно, после публикации ряда показателей деловой активности в начале этой недели ситуация несколько прояснится. Если эти данные окажутся негативными, ЕЦБ вполне может сделать паузу в повышении процентных ставок после заседания в четверг. В противном случае, как минимум, еще одно повышение ставки неизбежно. По другую сторону океана неделя будет очень напряженной. Публикация макроэкономических показателей достигнет кульминации в пятницу, когда будут объявлены показатели по рынку труда за сентябрь. Все публикуемые данные будут иметь огромную важность для денежно-кредитной политики США. С учетом вышесказанного, мы ожидаем очень существенной волатильности курса USD/EUR.

Что касается России, независимо от динамики курса USD/EUR мы ожидаем некоторого снижения курса рубля. В августе Банк России принял решение о повышении норматива обязательных резервов для банков по обязательствам перед нерезидентами с 2% до 3.5% (в результате увеличения коэффициента усреднения новый норматив эффективно равен 3.1%), и повышенные требования вступают в силу с первого октября. Это означает, что весь заемный капитал из-за рубежа будет дороже не только привлекать, но и держать на балансе, что может привести к некоторому снижению курса национальной валюты. Хотя в Казахстане аналогичное увеличение норматива в июле привело к изменению тенденции в динамике курса тенге, мы не ожидаем долгосрочного негативного влияния повышения нормативов резервирования на рубль. Отличие заключается в торговле: Россия имеет большое активное сальдо текущего счета – приток капитала в банковский сектор в первом полугодии 2006 г. был ниже, чем сальдо текущего счета страны за месяц.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках.

Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Кредитный спрэд облигаций УК ГидроОГК сузился практически до уровня ФСК ЕЭС. По нашему мнению, долговые обязательства ГидроОГК уже практически исчерпали свой потенциал, особенно в свете двух предстоящих размещений в энергетическом секторе (ФСК и ОГК-5).

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям ГАЗ-Финанс, спрэд выпуска к кривой доходности автомобильного сектора сузился почти до нуля – спрэды облигаций ГАЗ-Финанс практически совпадают со спрэдами долговых обязательств АвтоВАЗ и КАМАЗ-Финанс. Их значения весьма близки к нашим оценкам справедливых спрэдов для сектора (см. наш отчет «Автомобилестроение: полугодовой обзор» от 14 августа 2006 г.). По нашему мнению, выпуск ГАЗ-Финанс сейчас оценен справедливо, поэтому мы рекомендуем закрыть длинные позиции в этих облигациях.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: