Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль пока стабилен, но цена на нефть падает…

На российском валютном рынке во вторник сохранялась спокойная обстановка. После некоторого ослабления в начале торговой сессии (до 38.15) курс рубля к бивалютной корзине стабилизировался на уровне 38.0, завершив торги на этой же отметке. Однако уже после окончания торгов в России конъюнктура на глобальных рынках вновь ухудшилась, на фоне падения основных фондовых индексов проявился эффект «бегства в качество», курс доллара на валютных рынках заметно укрепился, и котировки сырьевых товаров поползли вниз. Неблагоприятная внешняя конъюнктура, скорее всего, соответствующим образом скажется на поведении инвесторов на российском валютном рынке сегодня, и мы ожидаем ослабления курса рубля с открытием торгов, что представляется вполне закономерным.

Ликвидности много, а будет еще больше

Ставки денежного рынка во вторник продолжили снижаться, установившись в конце дня на уровне 5-6%. Из за неравномерности бюджетных расходов федеральный бюджет, скорее всего, будет играть существенную роль в наполнении банковской системы ликвидностью до конца года. Мы ожидаем, что ежемесячный приток бюджетных средств до конца 2009 г. может превысить 1 трлн. руб. против 600-800 млрд руб. в среднем в предыдущие месяцы. При условии отсутствия агрессивной спекулятивной игры на понижение курса рубля на валютном рынке вполне вероятно, что на российском денежном рынке до конца года будет наблюдаться избыток рублевой ликвидности, создавая комфортные условия для инвесторов на рынке облигаций.

Банки подготовились к расчетам с Банком России и Министерством финансов

Лимит Банка России по операциям РЕПО (145 млрд руб.) вчера не был достигнут. Банки привлекли у регулятора около 53 млрд руб. и 76.5 млрд руб. на аукционах РЕПО на срок один и семь дней соответственно. Кроме того, Минфин разместил 120 млрд руб. на трехмесячных банковских депозитах (при спросе на уровне 123.8 млрд руб.) по средневзвешенной ставке 10.39%. По сравнению с предыдущим аукционом, не состоявшимся по причине отсутствия заявок, министерство снизило минимальную ставку по депозитам на 125 б. п. (до 10.25%). Сегодня банки должны вернуть Минфину 60 млрд руб. по ранее полученным депозитам, а также рассчитаться с Банком России по кредитам без обеспечения в объеме 150 млрд руб.

Негативная внешняя конъюнктура против избыточной ликвидности

На рынке рублевых облигаций настроения оставались вполне позитивными, и наши опасения возможной волны продаж долговых инструментов не оправдались. По итогам торговой сессии котировки наиболее ликвидных обязательств первого эшелона подросли на 0.10-0.15 п. п. Наиболее активные торги были отмечены в выпусках Москва-45, Москва-50, Газпромнефть-3, ВымпелКом-3. Доходности рублевых облигаций первого эшелона сроком обращения 2-3 года в настоящее время составляют 13.0-13.5% и, на наш взгляд, по-прежнему привлекательны для реализации стратегии carry trade. Вместе с тем, возможный рост котировок в ближайшие дни, вероятно, будет сдерживаться из-за неблагоприятной внешней конъюнктуры.

Оптимистичный Минфин

Представитель Министерства финансов во вторник прокомментировал ситуацию на рынке ОФЗ. По мнению Минфина, благодаря улучшению рыночных условий реализовать программу внутренних государственных заимствований в полном объеме вполне реально. Напомним, что в 2009 г. объем чистого привлечения средств на рынке гособлигаций запланирован на уровне 586.5 млрд руб., из которых по состоянию на 31 августа посредством эмиссии ОФЗ и ГСО привлечено 144 млрд руб. Если принять во внимание, что размещение ОФЗ на 210 млрд руб. может быть осуществлено в рамках программы по капитализации банковской системы, чистое привлечение средств на внутреннем рынке облигаций до конца года должно составить 232 млрд руб. Несложные расчеты показывают, что для реализации программы на 2009 г. в полном объеме чистое привлечение должно составлять около 20 млрд руб. в неделю. Хотя такие масштабы привлечения средств и не выглядят абсолютно нереалистичными с учетом прогнозируемой ситуации с ликвидност ью, эту цель можно охарактеризовать как весьма амбициозную.

Ведется работа над улучшением инфраструктуры рынка ОФЗ

Минфин, по всей видимости, начал принимать более активные меры по улучшению инфраструктуры рынка ОФЗ: на рассмотрение в парламент внесены поправки в соответствующие нормативные акты, принятие которых позволит министерству в обозримом будущем начать осуществлять операции РЕПО под залог ОФЗ. На наш взгляд, такое нововведение будет очень востребованным, так как позволит расширить базу инвесторов в государственные облигации за счет участников рынка, которые в настоящее время не имеют доступа к «окну Банка России». Помимо этого, в настоящее время прорабатывается вопрос о переводе торгов ОФЗ в одну секцию с корпоративными облигациями. Данная мера, на наш взгляд, сделает инвестиции в ОФЗ более удобными и соответственно скажется на ликвидности государственных облигаций.

Прогнозы по аукционам ОФЗ

Сегодня участникам рынка на двух аукционах будут предложены ОФЗ 25067 (погашение в 2012 г.) в объеме 15 млрд руб. и ОФЗ 25068 (погашение в 2014 г.) на 10 млрд руб. В последнее время при размещении ОФЗ на аукционах эмитент ориентируется на рыночные котировки, не преследуя цель разместить весь предлагаемый объем облигаций. С учетом этого доходность ОФЗ 25068 в среду может сложиться на уровне 12.20-12.30%, а ОФЗ 25067 – на уровне 11.70-11.80%. Невостребованные гособлигации могут быть реализованы в последующие дни на вторичных торгах.

Стратегия внешнего рынка

«Бегство в качество» без особого повода

В начале нового сезона на мировых рынках преобладают коррекционные настроения. Несмотря на публикацию очередной серии позитивных статистических данных по экономике США, падение индекса S&P 500 по итогам вторника превысило 2.0%. Наиболее значительно снизились в цене акции эмитентов финансового сектора ( 5.18%): участники рынка, по всей видимости, считают, что недавнее ралли в этом сегменте было слишком стремительным и текущие котировки акций банков не соответствуют их фундаментальным показателям. Существенной реакции на заявление банка Wells Fargo о намерении в скором времени вернуть государству средства, полученные в рамках программы TARP (USD25 млрд), не последовало.

А индекс ISM снова оказался хорошим

Тем временем, индекс производственной активности по данным ISM за август продемонстрировал явное оживление в этой сфере: его значение составило 52.9 против 48.9 месяцем ранее. Улучшение было отмечено по всем показателям; при этом ценовой индекс показал самый резкий рост, достигнув 65.0 по сравнению с 55.0 в июле. Таким образом, цены производителей, по всей видимости, демонстрируют тенденцию к росту. Вместе с тем, индекс занятости повысился незначительно, составив 46.4 против 45.6 месяцем ранее.

ФРС США продолжает реализацию программы количественного смягчения

Из-за эффекта «бегства в качество» доходности базовых активов снизились по итогам дня на 3-6 б. п. Росту котировок КО США могли способствовать плановые покупки ФРС США. Во вторник ФРС выкупила обязательства с погашением в 2012-2013 гг. в общем объеме USD5.6 млрд. С момента объявления о программе выкупа КО США в рамках реализации стратегии количественного смягчения ФРС приобрела казначейские облигации на USD276.4 млрд. Программа действует до октября, а предельный объем выкупа составляет USD300 млрд. Кроме того, ФРС также сообщила о намерении приступить к приобретению облигаций Fannie Mae, Freddie Mac и FHLB, эмитированных уже после объявления о программе выкупа соответствующих активов. Насколько мы понимаем, программа выкупа указанных облигаций в объеме USD200 млрд оказалась весьма обширной, и ее концентрация только на старых выпусках могла привести к значительному ухудшению ликвидности отдельных инструментов. К настоящему времени в рамках этой программы ФРС выкупила облигации в объеме USD118.6 млрд; кроме того, объем приобретения ипотечных облигаций, гарантированных Fannie Mae и Freddie Mac, составил USD792 млрд.

В российском сегменте пока все спокойно

Инвестиционная активность на развивающемся рынке долговых обязательств в начале месяца находится на низком уровне. Усиление «бегства в качество» во второй половине вчерашнего дня не успело отразиться на котировках российских еврооблигаций. По итогам дня пятилетние CDS на Россию расширились на 2 б. п., составив около 273 б. п. Скорее всего, сегодня расширение кредитных спрэдов может оказаться более существенным. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вчера закрылся на достаточно высоком уровне 102.50-102.75. Котировки корпоративных еврооблигаций сохраняются стабильными. Активных покупок в последние дни не наблюдается; в то же время, в отсутствие существенного предложения еврооблигаций российских эмитентов на первичном рынке инвесторы не спешат фиксировать прибыль по находящимся в обращении инструментам.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Evraz Group: отчетность за первое полугодие

Компания Evraz Group первого сентября представила финансовые результаты за первое полугодие 2009 г. Выручка за январь-июнь составила USD4 639 млн (-56% в годовом сопоставлении), что совпадает со среднерыночной оценкой. Показатель EBITDA составил USD468 млн (-87% в годовом сопоставлении), что на 16% ниже среднерыночной оценки и предполагает рентабельность EBITDA в 10%. Evraz Group показала чистый убыток за январь-июнь в USD999 млн.

Как и ожидалось, результаты Evraz Group вчера вызвали кратковременную негативную реакцию рынка. Более низкий, чем мы предполагали, показатель EBITDA главным образом обусловлен задержками в цикле спроса на сталь в Северной Америке, где объемы потребления во втором квартале сократились. Evraz Group не удалось в полной мере выиграть от роста цен на сталь и возвращения в работу домны на ЗСМК в минувшем квартале, однако позитивное воздействие этих факторов будет отражено в отчетности за третий квартал. Evraz Group остается одним из наиболее эффективных металлургических предприятий в мире при себестоимости тонны слябов в первом полугодии на уровне USD221.

Чистый долг во втором квартале снизился на USD0.4 млрд до USD7.8 млрд, главным образом за счет высвобождения оборотного капитала, которое составило USD738 млн в первом полугодии. На 30 июня краткосрочный долг Evraz Group был равен USD3.9 млрд; при этом компания намерена пролонгировать кредит Внешэкономбанка на USD1.81 млрд и кредит ВТБ в размере 10 млрд руб. на один и четыре года соответственно. Между тем, принимая во внимание поступления от размещения акций и конвертируемых облигаций в объеме USD965 млн, а также новые заимствования на USD200 млн в июле-августе, денежные средства Evraz Group покрывают остальной объем предстоящего погашения краткосрочных долгов даже в отсутствие рефинансирования.

Вторая половина текущего года определенно обещает быть лучше первой, однако вряд ли компания сможет заработать USD1 млрд в квартал для того, чтобы поддержать коэффициент Чистый долг/EBITDA на уровне менее 3 в соответствии с ковенантом, установленном в проспекте эмиссии еврооблигаций Evraz 15. Если Evraz Group захочет инициировать изменения в условия выпуска, ковенант, ограничивающий уровень долговой нагрузки (maintenance of debt), обеспечит держателям долговых обязательств более сильную позицию на переговорах. Напомним, что холдинг выкупил еврооблигации Evraz 15 по номиналу на сумму USD173 млн, или 23% от общего объема выпуска. Теоретически компания могла бы выкупить больше облигаций, чтобы обеспечить принятие необходимого решения при голосовании. Тем не менее, в ходе телеконференции руководство заявило, что выкупленные облигации будут погашены. Мы не исключаем, что для того, чтобы решить вопрос с ковенантами, Evraz Group по примеру ТМК может выступить с предложе нием о выкупе еврооблигаций Evraz 15, что делает их привлекательными для вложений, несмотря на более низкую доходность по сравнению с выпусками Evraz 13 и Evraz 18.

Альфа-Банк и Банк Москвы получат дополнительный капитал второго уровня от Внешэкономбанка

Как сообщило вчера агентство Reuters, Внешэкономбанк (ВЭБ) одобрил выдачу субординированных кредитов Альфа-Банку и Банку Москвы в размере 29.4 млрд руб. и 11.1 млрд руб. соответственно. Как мы полагаем, пока идет речь о принятии внутренних решений на уровне ВЭБ, а не наблюдательного совета, возглавляемого В. Путиным. Тем не менее, у нас нет сомнений в том, что решение последнего будет положительным. Как мы уже отмечали, к настоящему времени ВЭБ практически исчерпал средства, выделенные в рамках программы по увеличению банковского капитала второго уровня (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 22 июля), и с учетом субординированных кредитов Альфа-Банку и Банку Москвы остаток средств должен составить менее 20 млрд руб. Принимая во внимание высокий спрос на капитал второ го уровня, весьма вероятно, что масштаб программы будет увеличен. Однако даже если этого не случится, решить проблему достаточности капитала позволит новая государственная программа по увеличению капитала первого уровня.

Такое развитие событий, безусловно, позитивно кредитного качества Альфа-Банка и Банка Москвы. В отношении Альфа-Банка необходимо отметить также следующее: скорее всего, он станет первым частным банком (и вторым после Газпромбанка), который получит субординированный кредит по схеме 3 к 1, что говорит о высокой степени политической поддержки. После получения субординированного кредита от ВЭБ регуляторный капитал Альфа-Банка увеличится примерно до 120 млрд руб. (на 150% относительно сентября 2008 г.), что предполагает коэффициент общей достаточности капитала на уровне 18-20%. Кроме того, по состоянию на первое августа уровень резервов по кредитному портфелю банка по российским стандартам учета превысил 15%. На наш взгляд, эти два фактора свидетельствуют о том, что Альфа-Банка будет располагать достаточным запасом прочности по капиталу, чтобы преодолеть любые проблемы, связанные с ухудшением качества активов.

Мы также обращаем внимание, что несмотря на критику новой государственной программы по увеличению капитала первого уровня российских банков со стороны председателя правления Альфа-Банка (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 20 июля), банк, по-видимому, готов ею воспользоваться: в июле он конвертировал дополнительный капитал и эмиссионный доход в уставный капитал, что является одним из требований программы.

ЭКОНОМИКА

В августе объем Резервного фонда несколько сократился

По данным Министерства финансов, на первое сентября объем Резервного фонда составил 2 706 млрд руб., или USD85.74 млрд, что меньше USD88.53 млрд по состоянию на первое августа. В прошлом месяце 108 млрд руб. из средств фонда было использовано на финансирование дефицита федерального бюджета (180 млрд руб. месяцем ранее). На формирование нефтегазового трансферта средства Резервного фонда в августе не направлялись (11 млрд руб. в июле). Следует отметить, что объем Резервного фонда в рублях может меняться из-за колебаний курсов валют (на первое сентября валютная структура Резервного фонда имела следующий вид: USD37.36 млрд, EUR26.10 млрд и GBP5.76 млрд), а также процентов, выплаченных по инструментам, в которые вложены средства.

На начало сентября объем Фонда национального благосостояния достиг 2 863 млрд руб. (USD90.69 млрд), что отражает снижение на USD91 млрд относительно объема на начало августа. Поскольку российское правительство не намерено использовать средства этого фонда для покрытия дефицита бюджета в 2009 г., его объем может изменяться главным образом в связи с колебаниями курсов валют, а также получением процентных выплат. По нашим прогнозам, к концу года размер Фонда национального благосостояния составит USD88-90 млрд.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: