МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Темпы падения экономики РФ в июле замедлились

Новость: Выпуск продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в России в июле сократился на 9,6% г/г. За январь – июль снижение составило 12,7% г/г.

Комментарий: Данный показатель исчисляется на основании данных об изменении физического объема производства продукции сельского хозяйства, промпроизводства, строительства, грузооборота транспорта, розничной и оптовой торговли. Падение выпуска по базовым отраслям продолжилось девятый месяц подряд, однако замедлилось по сравнению c предыдущими периодами (в мае сокращение составило 15,7% г/г, в июне – 12,4% г/г).

Наиболее существенное снижение объемов производства в июле 2009 г. коснулось строительства (-17,8% г/г), также высокими остались темпы падения в промышленности (-10,8% г/г).

Тем не менее, беспокойство вызывают два фактора:

-Во-первых, в значительной степени замедление темпов падения в июле текущего года обусловлено сокращением влияния эффекта «высокой базы сравнения» – в соответствующем месяце предыдущего года были почти в 2 раза ниже среднего показателя предыдущих 12 месяцев.

-Во-вторых, ускорилось падение в потребительском секторе: снижение оборота розничной торговли в июле составило 8,2%, что свидетельствует о слабом спросе со стороны населения. Учитывая, что потребление составляет порядка 63,0% совокупного ВВП, его значительное сокращение будет препятствовать восстановлению экономического роста.

Поскольку на базовые отрасли экономики приходится свыше 70% объема ВВП страны, изменение их выпуска является индикатором динамики совокупной добавленной стоимости. Мы ожидаем, что третий квартал окажется менее провальным, чем второй, в силу как технических, так и объективных (благоприятная конъюнктура мировых рынков энергоносителей) факторов.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Евраз: результаты за 1пг2009 по МСФО

Новость: Вчера Евраз отчитался за первое полугодие по МСФО.

Комментарий: Ниже мы приводим наиболее важные моменты из представленных данных:

Выручка и рентабельность: Продажи Евраза в 1пг2009 г. упали почти на 60% к аналогичному уровню прошлого года на фоне падения цен и 28% снижения объемов продаж в стальном сегменте бизнеса. Наибольший вклад в общее снижение объемов продаж оказал сортовой прокат, используемый в строительстве (-45% год к году в натуральном выражении), формирующий значительную долю в общих продажах Евраза (в физическом объеме 33% в 1пг08 и 25% в 1пг09). В структуре реализации заметно выросла доля полуфабрикатов, востребованных на экспортных рынках (в частности, в азиатском регионе).

EBITDA, скорректированная на «неденежные» статьи, снизилась почти на 90% год-к-году до 468 млн долл, норма прибыли составила 10% (35% в 1пг08), в том числе 9.1% по стальному сегменту бизнеса. Снижение стоимости сырья, оптимизация поставок и девальвационный эффект позволили заметно сократить производственные издержки в 1пг2009: согласно представленным данным, затраты на производство тонны слябов и заготовки по российским заводам сократились на 36% - 33% год к году, затраты на производство тонны угля сократились на 40%. В то же время рост коммерческих и управленческих затрат в выручке с 9% до 13% частично нивелировал позитивный эффект от снижения производственных издержек. Стоит отметить, что по комментариям менеджмента зарубежные активы в первом полугодии были прибыльны на уровне EBITDA.

Оборотный капитал. Позитивным моментом в представленных цифрах стало заметное улучшение на уровне оборотного капитала, отражающее довольно эффективную работу компании по управлению ликвидностью. За первое полугодие Евразу удалось высвободить 738 млн долл из оборотного капитала на фоне приведения объемов производства в соответствие с реальным спросом и сокращения избыточных запасов практически до нуля, а также увеличения доли прямых продаж (и сокращения дебиторской задолженности трейдеров). Ранее компания говорила о том, что за весь год эффект от сокращения оборотного капитала должен составить 700 млн долл.

Второе полугодие должно быть лучше, чем первое, но в среднесрочной перспективе неопределенность сохраняется. Спрос на полуфабрикаты, в основном со стороны рынков Азии и Ближнего Востока, позволил полностью загрузить российские мощности, загрузка на заводах в США составляет на текущий момент 80%. По ожиданиям менеджмента, благодаря росту объемов производства, а также положительной динамике экспортных цен на полуфабрикаты, наблюдающейся с апреля текущего года, второе полугодие для Евраза будет заметно лучше первого. В то же время, комментарии компании относительно среднесрочных перспектив бизнеса пока лишены какого-либо заметного оптимизма. На развитых рынках (США, Европа) цикл сокращения запасов, по мнению компании, подошел к концу, однако спрос остается крайне низким. В России Евраз не ожидает восстановления продаж по сортовому прокату («ключевой» по объемам сегмент) в этом году ввиду фактора сезонности – традиционно низкого объема инвестиций в строительство в «холодный» период. На наш взгляд, восстановление спроса на сортовой прокат в большей степени будет зависеть от восстановления российской строительной отрасли, заметно пострадавшей в ходе кризиса.

Долговой профиль и ликвидность. С точки зрения долгового профиля Евраза, отчетность не добавила почти ничего нового: компания не так давно публиковала детали относительно текущей позиции ликвидности. С начала года компания сократила общий долг почти на 1.5 млрд долл, дo 8.5 млрд долл, соотношение Долга и EBITDA за последние 12 месяцев по итогам первого полугодия составило 2.75x. За отчетный период Евраз выкупил с рынка бонды на 412 млн долл, наибольший объем пришелся на евробонд с погашением в 2015 году (выкуплено около 150 млн долл). По комментариям менеджмента, выкупленные бумаги не планируется возвращать обратно «в рынок». После отчетной даты Евраз погасил еще порядка 910 млн долл короткого долга, в том числе за счет средств, привлеченных от размещение конвертируемых бондов (650 млн долл.). До конца года Евразу нужно погасить около 2.6 млрд долл долга, из которых около 1.7 млрд долл компании, по всей видимости, удастся пролонгировать (кредит ВЭБ на 1.4 млрд долл и ВТБ на 10 млрд руб). Оставшийся объем покрывается доступными кредитными линиями (порядка 1.2 млрд долл) и имеющимися денежными средствами (1.64 млрд долл после недавнего размещения GDR).

Основным риском с точки зрения кредитного профиля Евраза, на наш взгляд, остается вероятное нарушение ковенант по долгу. В ходе конференц-звонка менеджмент уточнил, что ковенанту на поддержание определенного уровня долговой нагрузки, нарушение которой может привести к досрочному погашению, помимо евробонда с погашением в 2015 году (Чистый долг / EBITDA не выше 3x), содержат и условия синдицированного кредита на 3.2 млрд долл, взятого в ноябре 2007 года (ограничение такое же, как и по евробонду). Ковенанта будет тестироваться на основе данных отчетности за 2009 год: текущий консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA в текущем году (1.8 млрд долл) при неизменном уровне долга предполагает, что она будет нарушена. По комментариям менеджмента, компания планирует провести переговоры с кредиторами относительно изменений кредитных соглашений.

Еврооблигации Евраза (наравне с евробондами Северстали) были одними из лидеров роста в российском сегменте за последний месяц, заметно сократив спрэды к кривой Газпрома. На наш взгляд, на текущих уровнях бонды Евраза выглядят довольно дорого, и дальнейший рост возможен только «вместе с рынком».