Внешний рынок

Волатильность на рынках возрастает

Хотя макроэкономическая статистика, опубликованная вчера в США, оказалась в целом благоприятной (улучшение производственной активности в августе и положительная динамика индекса, отражающего объем незавершенных сделок по продаже жилья), американский рынок акций во вторник снизился приблизительно на 2%. При этом волатильность на рынке резко возросла, что отразил резкий скачок индекса VIX. Нефть продолжала дешеветь (-2.7%) на фоне довольно существенного укрепления доллара на Forex: котировки евро к доллару вчера снизились до 1,421 против 1,432 днем ранее. Основной причиной негативных настроений на рынке стали вновь усилившиеся опасения относительно реального положения дел в финансовом секторе. Естественно, что банковские акции выступали локомотивами снижения индексов. Вчерашнее сообщение Bank of America о намерении вернуть государству часть средств, полученных в рамках программ господдержки финансового сектора, не изменили ситуацию. Таким образом, участники рынка все больше задумываются об обоснованности ралли на фондовых площадках, наблюдавшегося в течение последних пяти месяцев – ведь с фундаментальной точки зрения состояние экономики, как в США, так и во всем мире пока остается не слишком благополучным. На это, в частности, указывали и опубликованные вчера статданные по обрабатывающему сектору еврозоны. Тем не менее, изобилие дешевой ликвидности в финансовой системе все еще продолжает создавать предпосылки для дальнейшего роста рынков.

Нисходящий тренд доходностей UST

В условиях снижения у инвесторов склонности к риску спрос на казначейские облигации вчера естественным образом вырос, что привело к снижению доходности десятилетней ноты на 3 б.п. до YTM3,37%. Очередной выкуп ФРС UST на вторичном рынке (5,6 млрд. долл.) также способствовал снижению доходности базовых активов. Сегодня утром ситуация на азиатских фондовых площадках также складывается в пользу дальнейшего ценового роста казначейских облигаций. Основной причиной снижения азиатских индексов стало ухудшение прогнозов прибылей ряда компаний, а также падение цен на нефть, потянувшее за собой акции сырьевого сектора. В настоящий момент котировки нефти понемногу отыгрывают потери после вчерашних сообщений Американского института нефти (API) о падении запасов сырья в США на прошлой неделе. Повлиять на дальнейшую динамику цен на нефть способны публикуемые сегодня в США недельные данные по товарным запасам нефти и нефтепродуктов. Среди прочей макростатистики, ожидающейся сегодня в США, выделим публикацию индекса промышленных заказов за июль.

Бонды пока устойчивы к падению цен на нефть

Долги развивающихся стран в целом продолжали вчера торговаться на ценовых уровнях понедельника, и расширения спреда индекса EMBI+ на 2 б.п. до 384 б.п. отразило главным образом снижение доходности базовых активов.

Котировки Russia 30 завершили вчерашний день небольшим повышением (около 25 б.п.), и основной объем сделок в выпуске прошел на уровнях 102,5% от номинала, суверенный спред продолжает колебаться у отметки в 370 б.п.

Среди бумаг первого эшелона, повышенным спросом пользовались бумаги Газпрома, номинированные в евро (рост котировок составил около 30 -50 б.п.). Во втором эшелоне выделим выпуски Вымпелкома с датами погашения в 2016 – 2018 гг., которые подросли в цене примерно на 20 б.п.

Субординированные бонды Альфа-Банка представляют интерес

Мы обратили внимание на большой интерес покупателей к субординированным выпускам Альфа-Банка (Alfa Bank 15 и Alfa Bank 17), имеющих встроенные колл-опционы соответственно в 2010 и 2012 гг. Напомним, что вчера стало известно об одобрении ВЭБом субординированного кредита Альфа-Банку в объеме 29 млрд руб. сроком до 2020 г. под ставку 9,5%. Исходя из текущих ставок по валютным форвардным контрактам NDF сроком на год и три года, рублевая ставка 9,5% годовых соответствует отрицательной ставке в долларах или евро. Кроме того, снижение спроса на валютные кредиты (о чем свидетельствует недавняя статистика ЦБ) стимулирует банки к сокращению валютных пассивов для выполнения норматива ЦБ по объему открытых валютных позиций. В связи с этим мы не исключаем, что Альфа банк может выкупать на вторичном рынке свои суборднированные еврооблигации Alfa Bank 15 и Alfa Bank 17 (YTC ~ 15 – 16,8%).

Внутренний рынок

Американские горки российской валюты

Рубль немного отыграл потери… День на валютном рынке прошел под знаком укрепления рубля к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой по итогам дня снизилась на 12 копеек до 37,97 руб. Объем сделок купли-продажи валюты был умеренным – 4,6 млрд долл. Судя по всему, участники рынка пребывали в ожидании более значительного снижения котировок нефти, но его не последовало – Brent стабилизировалась на уровне 69,3 долл./барр. Кроме того, поддержку рублю оказали заявления Алексея Кудрина о пересмотре экономических прогнозов до 2012 г. в сторону повышения. В частности, прогноз среднегодовых цен на нефть был повышен на 1 долл.

… однако сегодня дешевеющая нефть может вновь подорвать позиции рубля. Сегодня на фоне негативной динамики сырьевых рынков (нефть Brent ушла ниже 69 долл./барр.), а также рынков акций (американские фондовые индексы завершили день падением на 2%) мы ожидаем ослабления рубля к бивалютной корзине ЦБ на 10–15 копеек.

Облигации на новой волне ценового роста

Приток ликвидности в банковскую систему за счет бюджетных расходов привел к снижению ставок на рынке РЕПО до 6,5% годовых, что поддержало спрос на рублевые облигации приемлемого кредитного качества. Облигации первого эшелона пользовались наибольшим спросом, результатом чего стал ценовой рост бумаг на 20–30 б.п. Лучше рынка выглядели выпуски МГор-45 (+41 б.п.), МГор-56 (+80 б.п.), Газпромнефть-3 (+20 б.п.), покупки были отмечены также в выпусках РЖД-13 и РЖД-14 со ставкой купона, привязанной к ставке РЕПО ЦБ.

Во втором эшелоне спросом пользовались выпуски «телекомов», в частности не так давно размещенные облигации ЦентрТел-5 (YTP13,05%), Вымпелком-инвест-3 (YTP13,2%) и МТС-5 (YTP13,4%) подорожали более чем на 20 б.п. Покупатели присутствовали в банковских бумагах КБ Рен-Кап-1 (YTM24%). Большой объем розничных сделок прошел в выпуске ТГК2-1 на уровне YTP18,8%.

МРСК Юг-2: спрос ненамного превысил предложение

Эмитент завершил размещение выпуска облигаций МРСК Юг-2 номиналом 6 млрд руб. со ставкой купона на уровне 17,5% годовых к оферте через два года, что соответствует доходности YTP18,26%. Примечательно, что спрос при размещении бумаг лишь незначительно превысил предложение, составив 10 млрд руб. – скорее всего, это объясняется невозможностью использования данных облигаций в сделках РЕПО с ЦБ.

Денежный рынок

Банки оценили бюджетные средства

Вчера банки разобрали все предложенные Минфином временно свободные бюджетные средства. Спрос превысил предложение: 123,8 млрд руб. против 120 млрд руб.

Ставки МБК снизились: однодневная ставка MosPrime потеряла 38 б.п. и составила 6,67%. В целом, уровень ликвидности остается высоким, поэтому ставки МБК, очевидно, будут низкими. Объем операций репо с ЦБ РФ вырос на 125% с уровня предыдущего дня до 129,6 млрд руб.

Вчера в начале сессии рубль ослабел относительно доллара, однако в течение дня укрепился, закрывшись на 4 копейки выше предыдущего дня – на уровне 31,81 руб./долл. Сегодня рубль, очевидно, сдаст позиции, так на рынке царят негативные настроения. Индексы фондового рынка начали день «в красной зоне», а цена на нефть снижается – Brent котируется на уровне 68 долл./барр.

Макроэкономика

Новый официальный прогноз более оптимистичен, чем прежний

Планируемый дефицит бюджета, очевидно, сократится... Вчера Министерство экономического развития завершило работу над новой версией макроэкономического прогноза, как следует из сообщения Интерфакса и комментариев министра финансов Алексея Кудрина. Новый прогноз несколько более оптимистичен, чем предыдущий, подготовленный в июле. Учитывая, что ответственные за официальный прогноз лица остаются пессимистами в оценке перспектив российской экономики, основной причиной переработки прогноза явилось стремление облегчить принятие нового бюджетного плана, в котором средства, необходимые для масштабной государственной антикризисной программы, сбалансированы притоком доходов. Подготовленный ранее более пессимистический прогноз оставлял в бюджете большую дыру.

...после изменения прогноза роста. Новый прогноз, очевидно, станет базой для подготовки финальной версии бюджетного плана. Фактор времени очень важен: примерно через три недели правительство должно одобрить окончательный бюджетный план и 30 сентября представить его на рассмотрение Думы. В новом прогнозе Минэкономразвития не изменило прогноз снижения ВВП в текущем году (на 8,5% с уровня 2008 г.), однако улучшило прогнозы на 2010–2012 гг. Основной причиной улучшения стал новый прогноз среднегодовых цен на нефть в 2009–2012 гг., который на 3 долл./барр. выше предыдущего. Это позволило правительству несколько повысить прогноз промышленного производства, инвестиций и объемов экспорта.

Инвестиции остаются ключевым параметром. В нашем последнем макроэкономическом прогнозе мы изложили более оптимистический по сравнению с правительственным взгляд на российскую экономику. Мы ожидаем, что рост экономики возобновится уже в текущем году, а в следующем и в дальнейшие годы составит 4-5% в годовом выражении. Наш оптимизм основан на ожидаемом скором «размораживании» кредитного рынка: по нашей оценке, объемы инвестиций в России заметно возрастут уже в 2010 г. (на 8,5% с уровня 2009 г.), тогда как правительство ожидает стагнации в инвестиционном сегменте как минимум до 2011 г. (согласно новому официальному прогнозу, рост инвестиций в 2010 г. составит всего 1%).

Корпоративные события

ЕВРАЗ (BB-/BA2/BB-): Низкие результаты I полугодия по МСФО

Падение рентабельности и крупный убыток. Вчера Евраз опубликовал предсказуемо низкие результаты I полугодия 2009 г. по МСФО. По нашему мнению, на показателях компании отрицательно сказались результаты зарубежных активов группы, которые во II квартале оказались убыточными на уровне EBITDA вследствие спада производства и неблагоприятной ценовой конъюнктуры. В итоге выручка Евраза упала более чем вдвое по сравнению с тем же периодом прошлого года, а консолидированная рентабельность по EBITDA по итогам II квартала составила лишь 7% против 13% кварталом ранее. Чистый убыток компании по итогам отчетного периода составил почти 1 млрд долл., однако с корректировкой на разовые статьи итоговый отрицательный результат Евраза оказался бы вдвое меньше (496 млн долл.). Руководство компании представило не слишком радужный прогноз роста спроса на сталь на развитых рынках и в странах СНГ, но мы ожидаем некоторого улучшения финансовых результатов Евраза во II полугодии 2009 г.,, в том числе показателей рентабельности (в основном за счет роста экспорта полуфабрикатов в азиатские страны).

Рефинансирование краткосрочного долга не вызывает опасений. Объем краткосрочной задолженности Евраза (за вычетом пролонгированной кредитной линии от ВЭБа) на отчетную дату составлял около 1,7 млрд долл. и полностью покрывался денежными средствами на балансе (678 млн долл.), а также невыбранными кредитными линиями (около 1,2 млрд долл.). Евраз близок к достижению договоренности с ВТБ о пролонгации кредита в размере 320 млн долл. сроком на четыре года. Отметим также, что в начале августа Сбербанк открыл предприятиям группы новые кредитные линии на 250 млн долл. Напомним, что после отчетной даты (в июле) эмитент успешно привлек 900 млн долл. путем размещения ГДР и конвертируемых облигаций. Привлеченные средства направляются на погашение краткосрочной задолженности. Таким образом, доступных компании средств должно быть достаточно как для рефинансирования короткого долга, так и для реализации намеченной на текущий год инвестпрограммы, которая оценивается руководством в 500 млн долл. и на 40% выполнена в I полугодии.

Нарушение ковенантов по итогам года почти не вызывает сомнений. Рейтинговые агентства и сама компания и ранее заявляли о высокой вероятности нарушения финансовых ковенантов по ряду долговых инструментов по итогам 2009 г., что повлечет перекрестный дефолт по другим обязательствам. Согласно ковенантам по евробондам Евраза превышение показателем Чистый долг/EBITDA уровня 3,0 (2,5 в I полугодие) влечет за собой досрочное погашение выпуска Evraz 15, а по условиям выпусков Evraz 13 и Evraz 18 увеличение долга эмитентом ограничено порогом Долг/EBITDA <3 (2,7 в I полугодие). Из отчетности Евраза следует, что эмитент рассматривает ряд способов урегулирования ситуации с нарушением ковенантов, которые могут быть сопряжены с дополнительными издержками.

Еврооблигации Евраза – ожидаем динамики в рамках общего тренда. Еврооблигации Евраза вчера отреагировали на публикацию отчетности незначительным снижением котировок (5-10 б.п.). На наш взгляд, их дальнейшая ценовая динамика будет находиться в рамках общерыночных тенденций. В случае нарушения ковенантов держатели бумаг могут получить дополнительную комиссию. Вместе с тем в настоящее время мы считаем сценарий досрочного погашения евробондов эмитентом по причине нарушения ковенантов не слишком реалистичным.