Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[02.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ТГК-2: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ТГК-2 (объем 4 млрд руб., оферта через 1 год). Ориентир по доходности выпуска – 10.75-11.25% YTP. Мы полагаем, что с учетом расширения спрэдов облигаций практически всех сравнимых энергокомпаний, а также относительно слабых финансовых и операционных показателей ТГК-2, привлекательный уровень доходности выпуска находится примерно на 100 б.п. выше ориентира организаторов.

В состав ТГК-2 включены энергоактивы 6 северных регионов России. По установленной электрической мощности (2.5 ГВт) компания занимает 10-е место среди всех тепловых генерирующих компаний. На завершающем этапе реформы РАО ЕЭС госпакет и акции допэмиссии ТГК-2 выкупил консорциум российской группы «Синтез» и германского холдинга RWE. Консорциум контролирует как минимум 43% акций холдинга, однако пока нет четкой информации о том, каким образом будет строиться сотрудничество партнеров по консорциуму. Насколько мы понимаем, допэмиссия и госпакет были оплачены «Синтезом», и на сегодняшний день именно он фактически распоряжается выкупленными акциями. Представители «Синтеза» занимают 5 из 11 мест в Совете директоров ТГК-2, еще одно место - у СП «Синтеза» и RWE («Корес Инвест»).

Показатели операционной эффективности ТГК-2 – чуть выше среднего для тепловых генкомпаний уровне, хотя и существенно уступают ТГК-10. Коэффициент загрузки установленных мощностей (КИУМ) составил в прошлом году 51%, по показателю топливной эффективности ТГК-2 также не особенно отличается от большинства теплогенераторов. В топливном балансе компании доминирует газ (64% в 2007 году), 23% приходится на мазут, 12% - на уголь.

Особенность структуры ТГК-2 – наличие слабого с точки зрения эффективности Архангельского филиала. Две из трех электростанций филиала работают на мазуте, причем до 2007 года тарифы не компенсировали резкое повышение цен на мазут, что стало одной из главных причин убыточности всей компании на операционном уровне в 2006 году. В рамках инвестпрограммы компания планирует постепенно довести долю угля до паритета с газом (до 2011 года на уголь должны быть переведены 4 ТЭЦ компании), одновременно будет осуществляться ввод парогазовых установок.

Компания недавно опубликовала отчетность по МСФО за 2007 год, которая отражает финансовые показатели ТГК-2 с учетом консолидации Архангельской генерирующей компании (юридически присоединена в мае 2007 года). Мы исключили из расчета операционной прибыли ряд бухгалтерских корректировок, связанных с переоценкой активов и созданием/восстановления резервов. В результате мы получили отрицательное значение EBITDA за 2006 год: по нашим оценкам, общие и административные расходы более чем вдвое превысили валовую прибыль компании.

Отрицательная рентабельность была обусловлена в первую очередь убыточностью архангельской генерации, и ситуацию удалось переломить только в 2007 году после административного повышения тарифов в Архангельской области. По нашим расчетам, маржа EBITDA компании в 2007 году составила около 9.6%, что в среднем соответствует отраслевой рентабельности теплогенераторов. В то же время, для обеспечения стабильного уровня рентабельности компании необходимо в ближайшие годы минимизировать долю мазута в топливном балансе. Доля продаж электроэнергии на рынке НОРЭМ в 2007 году составила лишь около 3% от общего объема продаж ТГК-2.

Первый этап инвестпрограммы ТГК-2 рассчитан на 4 года, к 2011 году планируется увеличить установленную электрическую мощность до 3.3 ГВт, объем финансирования составит 38.8 млрд руб. Компания также озвучила ориентир по стоимости второго этапа (до 2015 года) – около 110 млрд руб., хотя пока речь идет о самых приблизительных оценках. Как и для большинства генерирующих компаний, выбор источников финансирования инвестпрограммы будет в среднесрочной перспективе определяющим фактором кредитного профиля ТГК-2. Ряд наблюдений относительно основных кредитных характеристик ТГК-2, исходя из данных отчетности по МСФО за 2007 год, а также отчетности по РСБУ за 1пол2008:

• Долговая нагрузка компании в 2007 году находилась на уровне 3.3х Долг/EBITDA, причем около 90% от совокупного долга на конец 2007 года приходилось на краткосрочные банковские кредиты (эффективные ставки – в диапазоне 8.5-10.5%).

• Мы полагаем, что компания привлекала краткосрочный долг не столько для финансирования инвестиций, сколько для покрытия значительного разрыва между дебиторской и кредиторской задолженностью. По данным отчета ТГК-2 за 2кв2008, около трети от совокупной дебиторки приходится на просроченную задолженность, крупнейшими должниками являются Тверские коммунальные системы, Тверская ДЕЗ, Архангельская сбытовая компания.

• В 1-м полугодии 2008 г. после проведения допэмиссии акций капитал компании увеличился примерно на 9 млрд руб. Отметим, что средства от допэмиссии имеют целевое назначение – финансирование инвестпрограммы. Тем не менее, после допэмиссии ТГК-2 получила достаточные средства для финансирования капвложений и текущих расходов без использования краткосрочных кредитов, в результате совокупный долг компании сократился вдвое (с 6.7 до 3.3 млрд руб.).

• В то же время, в отличие от других генкомпаний, на балансе ТГК-2 к концу 1-го полугодия остался совсем небольшой запас денежных средств – около 700 млн руб., т.к. компания уже приступила к активному финансированию первого этапа инвестпрограммы. Соответственно, ТГК-2 уже в ближайшее время вновь обратится к долговым источникам, включая облигационный займ на 4 млрд руб. Мы ожидаем, что долговая нагрузка ТГК-2 до конца 2008 года вернется как минимум на прошлогодний уровень (более 3х Долг/EBITDA).

Таким образом, по основным кредитным характеристикам ТГК-2 в лучшем случае не превосходит другие тепловые генерирующие компании. При этом текущий состав акционеров, на наш взгляд, пока не обеспечивает безусловную поддержку кредитному профилю компании. Мы полагаем, что ориентир по доходности дебютного выпуска ТГК-2 не привлекателен на фоне растущей доходности бумаг других представителей сектора.

Транскредитбанк – итоги полугодия по МСФО

Транскредитбанк (BB/Ba1) опубликовал отчетность по МСФО за 1п2008 г – за исключением увеличения капитала, результаты банка нельзя назвать впечатляющими. Основным критерием кредитного качества Транскредитбанка, по нашему мнению, остается его статус опорного банка РЖД, и опубликованные результаты не окажут существенного влияния на цены облигаций ТКБ.

Основным позитивным моментом является увеличение капитала Транскредитбанка (ТКБ) на 50% в июле 2008 года, что открывает для банка значительные перспективы роста. Регистрация эмиссии произошла после 1 июля 2008 года, поэтому средства, поступившие от акционеров в счет оплаты акций, еще не были отражены в капитале банка на отчетную дату. Дополнительная эмиссия была выкуплена НПФ «Благосостояние» (акционерами которого являются сам Транскредитбанк и другие структуры аффилированные с РЖД), и доля прямого участия РЖД в капитале банка снизилась до 55%.

Как мы отмечали в нашем предыдущем обзоре (12.05.2008), в связи разрешением вопроса касательно участия РЖД в капитале ТКБ, он вполне мог рассчитывать на повышение международных рейтингов. Позднее в мае агентство S&P повысило прогноз по рейтингам банка по указанным причинам. Агентство Moody’s заняло более консервативную позицию и подтвердило рейтинги ТКБ в августе 2008 года, оговорившись, что их ограничивает неопределенность в отношении того, как долго РЖД останется контролирующим акционером банка. В таком случае неоднократно озвученные намерения провести IPO могут привести к понижению рейтингов ТКБ, хотя мы все же считаем такой сценарий маловероятным.

Объем операций ТКБ со связанными сторонами заметно увеличился в 1п2008 года. Рост ресурсов, предоставленных структурами РЖД (+14 млрд. рублей), профинансировал порядка половины прироста активов банка (+29 млрд. рублей). Однако объем кредитования связанных сторон также существенно возрос и превысил капитал ТКБ более чем в 2.5 раза. Такая динамика не говорит в пользу повышения диверсификации и снижения объемов бизнеса со связанными сторонами, которые указываются обоими рейтинговыми агентствами как необходимые условия для пересмотра рейтингов вверх.

В остальном, финансовые показатели ТКБ выглядят достаточно сильно, несмотря на некоторую тенденцию к «ослаблению» в 1п2008 года. Показатели прибыльности (RoAA и чистая процентная маржа) снизились в основном за счет дорожающего фондирования банка – соотношение процентных расходов и платных пассивов возросло до 5.27% с 4.22% на конец 2007 года. Эффективность в 1п2008 года несколько возросла (cost-to-income снизился до 58% с 59.5%). Объем просрочки банком не раскрывается, но рост провизий может указывать на незначительное ухудшение качества кредитного портфеля.

Мы по-прежнему считаем, что публикация финансовых результатов «квази-суверенных» банков может оказать лишь опосредованное влияние на котировки их бумаг. Все три выпуска рублевых облигаций ТКБ характеризуются довольно низкой ликвидностью, и мы не видим существенного потенциала роста их цены на основании опубликованной отчетности.

Ставки в сентябре – не ниже 5%

Ситуация на денежном рынке продолжает оставаться сложной: по нашим оценкам, дефицит банковской ликвидности составляет сейчас около 300 млрд. руб. Однако мы прогнозируем, что за счет плановых интервенций Банка России и расходов бюджета к середине сентября напряжение на денежном рынке несколько снизится и объем РЕПО с ЦБ уменьшится до незначительной величины. В то же время, мы считаем, что значительного падения краткосрочных ставок все равно не произойдет: банки будут держать избыток свободных денежных средств на корсчетах для целей усреднения обязательных резервов.

В настоящее время большую часть дефицита банковской ликвидности компенсируют бюджетные средства, размещенные на депозитах: после сегодняшнего аукциона это около 210 млрд. руб., оставшуюся часть закрывают РЕПО с ЦБ. Мы считаем, что Минфин позволит кредитным организациям осуществить пролонгацию этих депозитов еще на месяц. Что же касается операций РЕПО с ЦБ, то, по нашему мнению, их объем начнет постепенно снижаться и к середине месяца достигнет 20-30 млрд. руб., в первую очередь за счет расходования средств бюджета, характерных для начала месяца, а также плановых интервенций Банка России (по нашим оценкам, $200-300 млн. в день).

Однако мы не считаем, что в середине сентября краткосрочные ставки снизятся до уровня ставок по депозитам ЦБ, поскольку банки не будут направлять свободные денежные средства на депозиты Банка России, а скорее разместят их на корсчетах для выполнения нормативов обязательного резервирования. Напомним, что с 1 сентября произошло очередное повышение норм резервирования и коэффициента усреднения, в связи с чем банкам придется в среднем увеличить размещаемый на корсчетах объем денежных средств. По нашим оценкам, теперь естественный уровень средней величины корсчетов будет находиться у отметки 630-650 млрд. руб.

Как только процентные ставки в сентябре начнут снижаться, многие банки, использующие усреднение, начнут накапливать ликвидность на корсчетах (их уровень может превысить 700 млрд. руб.) для того, чтобы в конце месяца, в период выплаты налогов и повышения процентных ставок, иметь возможность снизить объем средств на корсчетах до минимально возможного уровня. Мы считаем, что такое поведение банков предотвратит падение краткосрочных процентных ставок в середине месяца ниже 5%. К концу сентября ставки опять поднимутся до 7%-8%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: