Стратегия внутреннего рынка

Небольшая коррекция в начале нового отчетного периода

В четверг спрос на валюту со стороны участников рынка начал угасать в связи с началом нового отчетного периода и высокими ценами на энергоресурсы. В течение дня курс рубля к бивалютной корзине опустился до 36.80, на 7 копеек ниже уровня открытия. Объем торгов в паре рубль-доллар (с расчетами завтра) остался небольшим, около USD2.2 млрд.

На рынке рублевых облигаций котировки многих выпусков подверглись небольшой коррекции, а наибольшим спросом пользовались инструменты Москвы. Новые облигации Москва-61 (100.50) и Москва-62 (97.94) потеряли в цене 9 б. п. и 21 б. п. соответственно. Лидером по объему торгов среди корпоративных выпусков оставался РЖД-16, торговавшийся на уровне 100.06, а МТС-4 закрепился на отметке 102.27. Особый интерес наблюдался к инструменту Транснефть-1, который ранее считался техническим, – котировки поднялись выше номинала до 100.15. По нашему мнению, давление на котировки рублевых облигаций может снизиться в связи с тем, что новых размещений в значительных объемах на этой неделе не предстоит.

На следующей неделе начнутся торги новыми инструментами Газпром-11 и Газпром-13, которые привлекли высокий спрос на аукционах. По данным эмитента, спрос превысил 45 млрд руб., тогда как объем размещения составлял всего 15 млрд руб. В условиях благоприятной конъюнктуры на первичном рынке Газпромнефть объявила о желании выпустить еще один долговой инструмент на 8 млрд руб. Другая подконтрольная Газпрому компания ТГК-1 на следующей неделе (седьмого июля) предложит участникам рынка пятилетние бумаги с годовой и двухлетней офертой на 5 млрд руб., ориентир по ставке купона – 16.75-18.00%, что соответствует доходности 17.5-18.8%. ТГК-1 не имеет кредитного рейтинга, поэтому использование нового инструмента в качестве залогового обеспечения по операциям Банка России маловероятно, несмотря на то, что компания входит в список стратегически важных предприятий России.

Стратегия внешнего рынка

Ожидаем объявления параметров предстоящих аукционов КО США

Министерство финансов США сегодня объявит объемы размещения казначейских обязательств на аукционах на следующей неделе. На этом фоне доходности базовых активов вчера остались без изменений, в частности, доходность десятилетних КО составила 3.54%. Кроме того, оптимизма участникам рынка добавила позитивная статистика по незавершенным сделкам по продаже домов в США, которые выросли в мае на 4.6% по сравнению с прошлым годом. Сегодня будут опубликованы индекс цен производителей в еврозоне, а также данные по безработице в США.

Газпром готовит новый выпуск еврооблигаций

Газпром скоро собирается разместить новый выпуск еврооблигаций объемом более USD1.5 млрд. Возможно, что после привлечения средств на внешнем рынке газовый монополист предоставит кредит Газпромнефти, желавшей разместить собственные долговые обязательства. Газпром имеет более высокий кредитный рейтинг и лучшую репутацию заемщика на рынках капитала, поэтому привлечь средства ему будет дешевле, чем Газпромнефти. Со времени последнего размещения еврооблигаций Газпром 19 в апреле (с доходностью около 10.25%) доходности квазисуверенных выпусков снизились в среднем на 50-100 б. п., поэтому эмитент может рассчитывать на доходность ниже 9.75%.

В российском сегменте вчера продолжился рост на фоне повышения цен на сырьевых рынках. Котировки индикативного выпуска Россия 30 увеличились на 1 п. п. до 99.313-99.437 (доходность 7.61%). Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился на 14 б. п. до 387 б. п., а пятилетний CDS на Россию сократился до 337 б. п. Интерес к покупке обязательств квазисуверенных и наиболее ликвидных заемщиков был очень высоким, и котировки длинных инструментов Газпрома выросли по крайней мере на 1 п. п. Лидером роста стал выпуск Газпром 34, прибавивший 3 п. п. до 97.500-98.000 (доходность 9.20%). Мы полагаем, что сегодня интерес к российскому сегменту рынка может уменьшиться, поскольку цены на сырьевые товары в конце вчерашней торговой сессии снизились.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпромбанк: результаты за 2008 г. и январь-март 2009 г. по МСФО подчеркивают фундаментальную слабость

Газпромбанк вчера опубликовал результаты деятельности за 2008 г. и первый квартал текущего года по МСФО. Наиболее примечательный, на наш взгляд, факт – чистый убыток в 68 млрд руб. за прошлый год, возникший в результате торговых операций. Впрочем, убыток не должен стать неожиданностью для участников рынка, поскольку об этом уже сообщал сам банк, а также рейтинговые агентства. Приведем основные выводы из отчетности.

- Потери по торговым операциям с ценными бумагами оказывают серьезное давление на показатели достаточности капитала. Чистый убыток по итогам прошлого года обусловлен главным образом убытками от торговых операций с валютными деривативами, которые составили 97 млрд руб. Тот факт, что банк, деятельность которого подлежит надзору и регулированию, открыл столь значительные позиции, которые привели к уменьшению собственного капитала на 37%, сам по себе вызывает серьезные опасения в отношении политики управления рисками. Негативные тенденции прошлого года не получили продолжения в первом квартале текущего года, по итогам которого банк получил чистую прибыль в 16.6 млрд руб. Тем не менее, коэффициенты общей достаточности капитала и капитала первого уровня (10.4% и 8% соответственно) нам представляются крайне низкими. В связи с этим можно предполагать, что Газпромбанк окажется одной из первых организаций, которые обратятся к государству за капиталом первого уровня в рамках соответствующей программы.

- Относительно низкий уровень резервов. Другая проблема, также связанная с ограниченностью капитала, заключается в низком уровне резервов (4% ссудной задолженности на конец первого квартала). В условиях стремительного наращивания кредитного портфеля (+31% в январе-марте) она становится еще более актуальной.

- Газпром – нетто-кредитор банка. Как и прежде, Газпром остается нетто-поставщиком ресурсов для Газпромбанка – на его долю приходится свыше 25% всех депозитов и только 7% кредитного портфеля. Мы считаем доступ к денежным потокам газовой компании важнейшим фактором поддержки и даже выживания Газпромбанка.

- Зависимость от фондирования Банка России. На конец первого квартала держателем приблизительно трети обязательств Газпромбанка был Банк России, из-за чего Газпромбанк оказался в числе финансовых институтов, в наибольшей степени зависящих от предоставляемого регулятором фондирования. Хотя мы не предполагаем неожиданного вывода этих средств, такая зависимость нам представляется одной из основных слабостей финансового положения банка.

Представленные результаты в очередной раз указывают на фундаментальные слабости Газпромбанка как самостоятельной организации. Острота проблем несколько снижается благодаря значительной поддержке со стороны Газпрома и государства. Тем не менее, облигации Газпромбанка, по нашей оценке, должны торговаться с существенной премией относительно инструментов ВТБ и Россельхозбанка. Принимая во внимание текущие дисконты по доходности выпусков Газпромбанк-13 и Газпромбанк-15 к облигациям ВТБ-13, мы считаем их котировки завышенными.

Казкоммерцбанк: подробности выкупа долговых обязательств

Казкоммерцбанк вчера обнародовал более подробную информацию по выкупу собственных облигаций. Согласно сообщению банка, с октября 2007 г. по июнь 2009 г. были выкуплены обязательства не менее чем на USD300 млн; выкупленные бумаги будут погашены. Банк раскрыл информацию о сумме выкупленных облигаций только применительно к тем выпускам, где объем выкупа превысил 10% общей стоимости находящихся в обращении обязательств. Исходя из объема выкупленного долга и средних котировок, Казкоммерцбанку удалось заработать на этих операциях порядка USD95 млн. Поскольку в отчетности за первый квартал банк сообщил о доходах в USD127 млн от выкупа обязательств и о проведении аналогичных операций после отчетной даты, мы полагаем, что облигации выкупались в текущем году, а фактические объемы (включая выпуски, где банк выкупил менее 10%) значительно превосходят указанные во вчерашнем сообщении.

Примечательно, что Казкоммерцбанк выкупал преимущественно долгосрочные обязательства: в 2009 г. наступает срок погашения только по еврооблигациям в иенах. Хотя операции с более долгосрочными долгами выгоднее с точки зрения чистой прибыли и собственного капитала, они оказывают дополнительное давление на показатели ликвидности, так как требуют наличных средств, а объем погашений на текущий год не уменьшается. Впрочем, вследствие выкупа облигаций в иенах, в следующий понедельник Казкоммерцбанк должен погасить обязательства на сумму 16 млрд иен вместо 25 млрд иен по первоначальному графику.

ГК РОЛЬФ: результаты деятельности за 2008 г. по МСФО

Группа компаний РОЛЬФ (один из крупнейших в России автодилеров) представила 30 июня финансовые результаты за прошлый год по МСФО. Сами по себе показатели не стали неожиданными, поскольку еще три месяца назад компания обнародовала предварительные результаты по управленческой отчетности (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 30 марта). Тем не менее, заключение аудитора и некоторые дополнительные данные, содержащиеся в отчетности, представляют определенный интерес.

- Сокращение долговой нагрузки в январе-июне текущего года было медленным. Судя по разделу «События после отчетной даты», долг компании в первой половине 2009 г. уменьшился лишь на USD60 млн. Вместе с тем, агентство S&P, понизившее рейтинг эмитента 10 июня, отметило, что на конец первого квартала денежные средства на балансе группы составляли лишь USD91 млн, что значительно меньше денежной позиции на конец прошлого года (USD230 млн). Таким образом, чистый долг вырос приблизительно на USD80 млн. Нам представляется, что компания в первом полугодии увеличила запасы автомобилей, что отчасти обоснованно относительно долгосрочным характером заказов – они размещаются за шесть-девять месяцев до фактической поставки машин.

- Пролонгация кредитов продолжается. Компания на три месяца – до сентября – пролонгировала кредиты на сумму USD145 млн, сроки погашения по которым наступали в июне. Мы считаем весьма вероятным, что ГК РОЛЬФ удастся частично продлить сроки действия кредитных линий, поскольку банки, по всей видимости, готовы идти ей навстречу. Однако деятельность в условиях постоянной пролонгации краткосрочной задолженности, безусловно, создает значительные риски рефинансирования, особенно в свете предстоящего в июне следующего года масштабного погашения еврооблигаций (USD250 млн). Одним из вариантов решения проблемы мы считаем привлечение более долгосрочного финансирования в банках под залог недвижимости.

В целом, мы по-прежнему оцениваем кредитное качество ГК РОЛЬФ как приемлемое. По нашему мнению, высока вероятность того, что компания сможет получить значительные денежные средства, необходимые для погашения как банковских кредитов, так и облигаций, за счет сокращения оборотного капитала. Однако данный сценарий несет определенные риски, поскольку банки могут отказаться от реструктуризации кредитов, которая бы позволила группе исполнить свои обязательства перед держателями облигаций. Но даже в случае реструктуризации выпусков облигаций экономические показатели ГК РОЛЬФ оставляют надежду на полное (или как минимум значительное) возмещение средств кредиторов в относительно короткие сроки. С этой точки зрения мы считаем еврооблигации ГК РОЛЬФ, торгующиеся на уровне порядка 50% при доходности к погашению через год приблизительно 100%, одной из немногих привлекательных возможностей в данном сегменте доходностей с высокой вероятностью возврата вложений.

Результаты СИБУР Холдинга по отчетности Газпромбанка за первый квартал

Публикация отчетности Газпромбанка по МСФО за первый квартал текущего года позволяет в первом приближении оценить операционные результаты СИБУР Холдинга за этот период. Мы не рассматриваем основные балансовые показатели, поскольку их классификация в сегментной отчетности банка проведена иначе, чем в отчетности самого СИБУР Холдинга, но данные по отчету о прибылях и убытках представлены вполне совместимым образом. Главный вывод, который можно сделать из этих цифр, – в первом квартале СИБУР Холдинг остался прибыльной компанией. Его сегментная «прибыль от операций», которая обычно меньше, чем «операционная прибыль» в отчетности самой компании, составила 1.1 млрд руб., а расходы на амортизацию – 1.4 млрд руб. Квартальный показатель EBITDA, таким образом, составил не менее 2.5 млрд руб. С учетом чистого долга на конец 2008 г., уровень которого был озвучен несколько ранее (43 млрд руб.), финансовый рычаг СИБУР Холдинга по коэффициенту Долг/EBITDA в годовом исчислении составляет около 4.5. На наш взгляд, для компании нефтехимической промышленности это весьма достойный показатель, особенно учитывая очень сложные операционные условия, имевшие место в начале этого года.

Integra Group получила разрешение на нарушение ковенантов по кредиту ЕБРР

Integra Group вчера сообщила о получении разрешения на нарушение ковенантов по синдицированному кредиту от ЕБРР на USD250 млн, привлеченному в феврале. Кредитор не будет предъявлять требований досрочного погашения до 31 декабря 2009 г. Компания не исключает, что по состоянию на 30 июня несколько условий кредитного соглашения будут нарушены, включая уровень долга по отношению к прибыли за 12 месяцев, предшествующих отчетной дате.

Хотя полный список требований по кредиту ЕБРР не раскрывается, на последних двух телеконференциях финансовый директор Integra Group сообщил, что соотношение Долг/EBITDA не должно превышать 2.5; по нашей оценке, это предполагает показатель EBITDA в текущем году на уровне не менее USD100 млн. В отчетности за прошлый год компания сообщила, что на 31 декабря 2008 г. нарушила ковенант по соотношению Долг/Чистые материальные активы, но получила согласие кредитора на отказ от требований также до конца нынешнего года. На последней телеконференции после публикации промежуточной управленческой отчетности за первый квартал менеджмент Integra Group выразил уверенность в получении необходимых разрешений в случае нарушения других ковенантов (и сейчас мы видим официальное подтверждение этому со стороны ЕБРР) и пообещал, что компания полностью выполнит все требования ЕБРР к концу текущего года. Скорее всего, другие участники синдиката, предоставившего кредит на USD250 млн (из них USD175 млн выделены коммерческими кредиторами), также согласятся на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов.

Принадлежащий НМТП инвестфонд ТПС может купить 22%-ную долю «Северной башни» в деловом центре Москва-Сити за USD90-100 млн

По информации газеты «Коммерсант», руководители компании Н-Транс (которой принадлежит Globaltrans) планируют продать «Северную башню» в деловом центре Москва-Сити (135 тыс. кв. м): инвестфонд ТПС, контролируемый НМТП, может приобрести 22%-ную долю в «Северной башне» за USD90-100 млн.

Фонд ТПС аффилирован с НМТП, в связи с чем его показатели не консолидируются в отчетности по международным стандартам. Даже если допустить, что деньги НМТП каким-либо образом вовлечены (а мы так не считаем), дополнительное давление на компанию оказываться не будет. У компании значительный запас денежных средств, и в текущем году ей, по-видимому, удастся сгенерировать существенный денежный поток, а уровень капиталовложений НМТП в текущем и следующем году останется довольно низким (около USD75 млн). Цена, которую НМТП предлагает за «Северную башню», по сообщению газеты «Коммерсант», составляет USD3 тыс. за кв. м. В газете также сообщается, что при текущих ставках аренды в USD500 за кв. м и ставке капитализации в 15% цена составляет USD3 500 за кв. м.