Седьмой Континент: бонусы подорвали рентабельность
В пятницу Седьмой Континент опубликовал управленческие результаты за 1 кв. 2007 г.: главным событием стало существенное снижение рентабельности – до 7.8% EBITDA Margin по сравнению с 10.9% по итогам 2006 г. Компания объясняет такую динамику выплатой бонусов за 2006 г., которая была произведена в первом квартале и общим ростом зарплат.
Мы считаем, что снижение рентабельности пока является нейтральным событием с точки зрения кредитного качества, если разовый характер этого эффекта подтвердится результатами следующих кварталов. Облигации 7К были размещены с небольшой (около 15 б.п. ) премией в доходности к «справедливому» уровню, поэтому они остаются привлекательными для покупки на условиях «when and if».
Основные финансовые результаты 7К за 1 кв. 2007 г.:
• выручка: $289 млн (+29% к 1 кв. 2006);
• EBITDA Mgn: 7.8% (13.2% в 1 кв. 2006).
В комментарии компании говорится, что в 2007 г. бонусы за 2006 г. были выплачены в течение 1 квартала, а в 2006 г. – во втором квартале. Такое объяснение представляется нам вполне реалистичным, поэтому мы не видим поводов для беспокойства в разовом снижении рентабельности. При этом мы все же ожидаем, что в течение ближайших лет рентабельность компании будет постепенно снижаться по сравнению с рекордным уровнем 2006 года (10.9% EBITDA Mgn).
По нашему мнению, основными причинами такой динамики должны стать:
• снижение уровня наценки по мере выхода в новые форматы (гипермаркет, дискаунтер) и увеличения доли продаж в регионах за пределами Москвы;
• рост транспортных издержек (в настоящий момент централизованная логистическая система 7К находится в ранней стадии развития).
Еще один существенный момент в опубликованных данных за 1 кв. 2007 г.: относительно медленный рост выручки – всего на 29% в долларовом выражении по сравнению с 45% у Х5 и 58% у Магнита. Такой результат является следствием менее активного расширения сети 7К в 2006 году по сравнению с 2 другими лидерами отрасли. Планы компании на 2007-2008 гг. подразумевают увеличение темпов экспансии сети – в т.ч. за счет включения в нее 29 московских магазинов «Объединенной торговой недвижимости», приобретенных в 2007 г., открытия гипермаркетов и выхода в регионы. Очевидно, что переход к стадии активной экспансии будет сопровождаться ростом долговой нагрузки с практически нулевого уровня по состоянию на конец 2006 г. Потребность 7К в инвестициях для органического роста на 2007 г. составляет $340 млн – по нашему мнению, эта сумма может быть профинансирована за счет собственных источников и средств от облигационного займа. Если инвестиции 7К ограничатся этой суммой, то долговая нагрузка компании по итогам 2007 г., по нашим прогнозам, составит около 2х ЧистыйДолг/EBITDA. Более агрессивный рост долга 7К, по нашему мнению, может быть связан с участием в крупной сделке M&A, которая может потребовать значительного внешнего финансирования. Еще одной причиной роста долга теоретически может стать присоединение компании Мкапитал (собственника значительной части недвижимости 7К в Москве): о таких планах заявлял один из контролирующих акционеров компании – г-н Занадворов. В любом случае, «бездолговой» период в развитии 7К, который длился более года, подошел к концу: чтобы не отставать от роста рынка компании потребуется более активно использовать заемные ресурсы. Однако мы не видим в таком развитии событий угрозы для кредитного качества 7К: даже временный рост долговой нагрузки до уровня около 4х не кажется нам критичным для компании, которая имеет возможность привлекать средства на рынке акционерного капитала.
Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг 7К: 190-200 б.п. к ОФЗ. На аукционе 21 июня они были размещены с доходностью 7.95% YTP, что соответствует спрэду в 215 б.п. к двухлетней оферте. Соответственно, мы считаем, что бумаги 7К сохраняют потенциал роста цены около 30 б.п. и рекомендуем их к покупке на условиях «when and if».
Мосмарт: запланированные убытки
Относительно недавно рынку стала доступна отчетность Мосмарта по РСБУ за 1 кв. 2007: на первый взгляд, она выглядят достаточно негативно – компания отразила значительный убыток от продаж, в то время как в 2006 г. она оставалась прибыльной. На встрече с менеджментом компании мы получили вполне исчерпывающие объяснения такого результата: в первую очередь он связан со значительными расходами на открытие новых магазинов, которые компания отразила в 1 квартале.
Несмотря на отрицательные результаты Мосмарта, мы в целом сохраняем позитивную оценку кредитного профиля компании, и считаем ее облигации одной из самых интересных возможностей среди высокодоходных бумаг продуктового ритейла.
Финансовые результаты ЗАО «Мосмарт» по РСБУ за 1 кв. 2007 г.:
• выручка: 1.6 млрд руб., +30% к 1 кв. 2006 г.;
• EBIT: (129 млн руб.), около 9 млн руб. за 2006 год.
Основные вопросы вызывает отрицательное значение прибыли от продаж: несмотря на сезонный спад розничной торговли в 1 квартале, крупные сети все же обычно не оказываются операционно-убыточными. По данным руководства, основной причиной отрицательного результата стали расходы, связанные с открытием новых магазинов. Еще до открытия нового магазина компания несет значительные издержки, связанные с наймом персонала, проведением рекламной кампании и т.п. В силу относительно ранней стадии развития компании, размер этих расходов «перекрыл» доходы от уже работающих магазинов и не позволил компании выйти на положительную операционную рентабельность. Безусловно, отрицательная операционная рентабельность является негативным кредитным фактором. Однако ранняя стадия развития сети во многом сглаживает негативное впечатление от такого результата. Дополнительный комфорт держателям облигаций, на наш взгляд, придает наличие поручительства со стороны держателя крупного портфеля недвижимости (ЗАО «Гиперцентр») в структуре облигационного займа. В 2007 г. новые магазины Мосмарта открывались с некоторым отставанием от намеченного графика, в связи с этим темп роста выручки также оказался достаточно низким по сравнению с планом компании увеличить выручку в 2.4 раза (до $470 млн за 2007 г.). По данным менеджмента, сдвиг сроков открытия новых магазинов оказался незначительным: в связи с этим компания рассчитывает, что план по выручке на 2007 г. будет выполнен. Текущие планы Мосмарта предполагают значительное расширение торговых площадей в течение 2007 года: до 100-113 тыс. кв. м. с 57 тыс. кв. м. по состоянию на конец 1 полугодия. Из общения с руководителями компании мы сделали вывод о том, что активность Мосмарта в открытии новых магазинов может оказаться даже более высокой, чем это было предусмотрено первоначальными планами, озвученными при размещении облигаций. В настоящий момент, по данным менеджмента, долг Мосмарта состоит из облигационного займа и небольших банковских овердрафтов. Очевидно, что динамичное расширение сети потребует от компании значительных финансовых ресурсов, поэтому логично было бы ожидать дальнейшего роста долга. Однако руководители Мосмарта сообщили, что не планируют новых крупных заимствований в 2007 году. Поскольку значительная часть объектов будет арендоваться «под ключ» у аффилированной структуры Hypercenter, это несколько снижает потребность в заемных средствах. Также руководители компании сообщили, что весьма высока вероятность получения компанией средств на развитие в виде акционерного капитала уже в 2007 году. Точные параметры, сроки и объемы возможной допэмиссии пока не опубликованы, но сам факт развития сети не только на долговые, но и на акционерные источники является позитивной новостью с точки зрения кредитного качества. Напомним, что в настоящий момент Мосмарт косвенным образом уже присутствует на рынке акций: 25% акций компании принадлежит швейцарским фондам, акции которых торгуются на бирже. Такая структура собственности, на наш взгляд, упрощает привлечение акционерного капитала. По нашему мнению, отрицательный операционный результат во многом компенсируется позитивными аспектами кредитного профиля компании (динамичный рост, поддержка от акционеров, финансовая и операционная прозрачность). Поэтому мы не видим оснований для пересмотра позитивного отношения к кредитному качеству Мосмарта из-за отрицательной рентабельности EBIT за 1 кв. 2007 г. Однако мы полагаем, что динамичные планы по расширению сети в течение весьма длительного времени будут негативно сказываться на рентабельности Мосмарта, что будет сдерживать переоценку кредитного качества компании рынком. По нашему мнению, компания может достигнуть стадии «зрелости», когда расходы на открытие новых магазинов не будут «перевешивать» результаты действующей сети, к концу 2008 - середине 2009 г. Относительно ранняя стадия развития Мосмарта делает результаты компании во многом схожими с «Аптечной сетью «36.6»: высокие расходы на расширение сети «съедают» положительные финансовые результаты уже существующих магазинов. В результате страдает рентабельность, а долговая нагрузка, измеренная как отношение долга к операционному результату, оказывается очень высокой. По сути, Мосмарт в настоящий момент пока еще является start-up проектом, который пока генерирует относительно небольшие операционные денежные потоки. С другой стороны, текущие рыночные оценки стоимости бизнеса ритейлеров очень высоки, поэтому мы полагаем, что под успешный бизнес-проект Мосмарта в случае необходимости можно будет привлечь достаточные средства для рефинансирования долга. Несколько недель назад котировки облигаций Мосмарта доходили до 100.80%, но к настоящему моменту цена снизилась до 100.40%. По нашему мнению, сложившаяся в настоящий момент доходность бумаг компании (10.70% YTP, оферта в апреле 2008 г.) является вполне адекватной оценкой кредитного риска Мосмарта. Мы продолжаем считать облигации Мосмарта одной из привлекательных инвестиционных возможностей для инвесторов с высоким аппетитом к риску в сегменте высокодоходных бумаг ритейлеров. В пользу такого мнения говорят ожидаемое «вливание» капитала и, не в последнюю очередь – финансовая прозрачность и открытость к общению с инвесторами.
Мосэнерго: агрессивные амбиции вряд ли реализуются
В пятницу газета Коммерсант со ссылкой на гендиректора Мосэнерго г-на Копсова сообщила о том, что компания рассматривает возможность присоединения ряда крупных станций других ТГК и ОГК, которые поставляют энергию в московскую энергосистему. Перспективы реализации этого плана представляются нам весьма сомнительными. При этом мы отмечаем, что если агрессивная политика Мосэнерго все же примет реальные очертания, то она может привести к резкому росту долговой нагрузки и существенным финансовым рискам для компании.
По данным Коммерсанта, интересы Мосэнерго распространяются на 7 крупных станций, которые связаны с Московской энергосистемой и имеют возможность выдавать мощность в т.н. Московское магистральное сетевое кольцо. Гипотетическое допущение о том, что Мосэнерго способна присоединить эти станции означало бы практически полную монополизацию столичного энергорынка. Поэтому мы полагаем, что такая инициатива компании вряд ли может быть поддержана антимонопольными органами. Вторым аргументом против планов Мосэнерго, на наш взгляд, является тот факт, что такого рода инициатива, скорее всего, натолкнется на противодействие со стороны акционеров других ОГК и ТГК. Вряд ли они захотят расстаться с мощностями, способными поставлять энергию на один из самых дефицитных рынков страны, особенно – с учетом перспективы либерализации цен на электроэнергию и роста рентабельности этих станций. Финансовая составляющая вопроса, на наш взгляд, также ставит под сомнение амбиции руководства Мосэнерго. Суммарная установленная мощность перечисленных 7 станций составляет 11.6ГВт, что превышает мощности самой Мосэнерго (10.6ГВт). Чтобы профинансировать приобретение этих станций, по нашим оценкам, компании может потребоваться $6-8 млрд. Такие средства отсутствуют в бюджете Мосэнерго, которая финансирует масштабную программу строительства новых мощностей. При этом занять на долговом рынке подобные суммы компания вряд ли сможет, т.к. это приведет к критическому росту долговой нагрузки. В настоящий момент инвестпрограмма Мосэнерго финансируется за счет средств от допэмиссии акций в пользу структур Газпрома, поэтому потребность компании в новом долге крайне невелика. Однако даже приобретение 3 относительно небольших станций (суммарная мощность: 1.5ГВт) из приведенного списка способно существенно увеличить долговую нагрузку и негативно сказаться на кредитном качестве компании. На основании приведенных аргументов мы предполагаем, что вероятность изменения конфигурации Мосэнерго за счет включения уже существующих станций ОГК и ТГК близка к нулю. Однако сам факт наличия агрессивных планов по увеличению доли на региональном рынке негативно влияет на оценку кредитного качества компании.
