Стратегия внутреннего рынка

Тактика Банка России на валютном рынке может измениться

Продолжающееся ралли на мировых фондовых рынках и восстановление котировок на товарных рынках заставляет игроков все активнее закрывать длинные позиции по доллару. В понедельник Банк России вновь сдерживал укрепление рубля, приобретая валюту в резервы. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине вырос до 36.40, а регулятор мог пополнить резервы не менее чем на USD1 млрд. Номинальный курс рубля к доллару по итогам дня составил около 30.70 руб., укрепившись еще на 20 копеек. На наш взгляд, если курс российской валюты относительно доллара преодолеет отметку 30 руб., это может способствовать изменению поведения Банка России на валютном рынке. Вполне вероятно, что центральный банк резко увеличит объем покупок долларов на каждом уровне сопротивления или же временно вообще откажется от нынешней тактики изменения котировки на покупку долларов после приобретения определенного количества валюты (в настоящее время около USD750 млн.).

Популярность беззалоговых кредитов падает

Продажи валюты Банку России наполнили денежный рынок рублевой ликвидностью, в результате чего ставки денежного рынка снизились до 5-7%. Аукционы Банка России по предоставлению кредитов без обеспечения уже не столь популярны в силу доступности рублевой ликвидности по более низким ставкам. В понедельник из 250 млрд руб., предложенных Банком России на аукционе сроком на один месяц, было востребовано 108.8 млрд руб., средневзвешенная ставка составила 14.11%. При этом на предстоящей неделе объем погашений по беззалоговым кредитам составляет около 340 млрд руб. Очевидно, что банки продолжат снижать задолженность по этому виду рефинансирования. По состоянию на первое июня банки были должны Банку России 865 млрд руб. по указанным кредитам против 1924 млрд руб. на 13 февраля.

Спрос на рублевые облигации сохраняется. Первичные размещения – не помеха. Новый выпуск X5 Retail Group интересен

Котировки рублевых облигаций в понедельник продолжили медленный рост. По итогам дня цены долговых инструментов первого и второго эшелонов подросли еще на 0.1-0.2 п. п. С учетом ситуации на денежном рынке и перспектив дальнейшего снижения ключевых процентных ставок Банка России, очевидно, что тенденция к снижению доходностей облигаций наиболее надежных эмитентов сохранится в среднесрочной перспективе. При этом росту котировок вряд ли помешает новое предложение долговых обязательств эмитентов первого и второго эшелонов. В настоящее время на рынке наблюдается явный дефицит рублевых обязательств высококлассных эмитентов. В связи с этим мы полагаем, что запланированное размещение облигаций розничной сети X5 Retail Group вызовет высокий интерес участников рынка, и ставка купона нового выпуска (18.5-19.5%, оферта через два года), скорее всего, окажется ниже заявленного диапазона. Тем не менее, мы позитивно оцениваем кредитные характеристики эмитента и рекомендуем участникам рынка принять участие в размещении.

Аукцион ОФЗ прошел неудачно

Министерство финансов в понедельник провело аукцион по размещению выпуска ОФЗ 25063 (погашение в 2011 г.) в объеме 5 млрд руб. В отличие от предыдущего размещения трехлетних облигаций, когда заявленный объем был реализован полностью, на этот раз эмитенту удалось продать ценные бумаги на 0.8 млрд руб. Очевидно, что ставка доходности на уровне 12.0% пока не является привлекательной для участников рынка. Альтернативой государственным облигациям по-прежнему служат более ликвидные выпуски Москвы, доходность которых составляет 13-15%.

Кредитные комментарии

Комментарии агентства Moody’s и МВФ о банковской системе России

Рейтинговое агентство Moody’s первого июня представило отчет о банковской системе России, отмечая ряд весьма общих слабых мест; МВФ опубликовал краткое заявление, в котором среди прочего подчеркнул важность качества активов для российского банковского сектора. В обоих случаях главной проблемой называется ухудшение качества активов, что трудно отрицать; тем не менее, мы считаем, что оба отчета отражают запоздалую и весьма поверхностную оценку текущей ситуации в банковской системе.

Одно из основных допущений в отчете агентства Moody’s предполагает, что способность российских банков получать прибыль до резервирования станет значительно слабее, чем в 2007 и 2008 гг. На наш взгляд, эта точка зрения является спорной: во-первых, в первом квартале банки получили значительную разовую прибыль от девальвации рубля, а результаты второго квартала должны быть позитивными благодаря существенному увеличению инвестиций на рынке еврооблигаций, которые показали очень хорошую ценовую динамику; а во-вторых, способность банков получать более высокую процентную маржу во время кризиса была подтверждена в отчетности многих крупнейших банков за второе полугодие 2008 г. Таким образом, мы не разделяем мнение Moody’s, что способность банков генерировать капитал и наращивать резервы из внутренних источников в этом году снизится. В действительности прибыль от валютных операций в период девальвации рубля внесла весомый вклад в увеличение уровня резервирования крупнейших российских банков в первом квартале (примерно на 2 п. п.).

Как Moody’s, так и МВФ убеждены, что в нынешнем году качество активов банковской системы России ухудшится, и с этим сложно не согласиться. Рейтинговое агентство прогнозирует, что доля проблемных кредитов (NPL) в кредитных портфелях банков на конец 2009 г. достигнет примерно 20%, но, по нашему мнению, такая оценка несколько завышена, и мы склонны расценивать ее как пессимистический сценарий. На наш взгляд, оба исследования упускают из виду то обстоятельство, что государственные органы уже приняли меры для решения проблемы достаточности капитала, предоставив банкам субординированные кредиты на 0.8 трлн. руб. Кроме того, высокопоставленные представители Министерства финансов и Банка России уже обнародовали основные пункты программы по предоставлению банкам капитала первого уровня в размере до 1 трлн. руб. Если этот план будет реализован, уровень капитализации российской банковской системы на конец 2009 г., на наш взгляд, будет достаточным.

ДИКСИ Групп: отчетность за первый квартал нейтральна для кредитного качества

ДИКСИ Групп опубликовала вчера низкие финансовые показатели по МСФО, что, однако, не стало неожиданностью для рынка. Рублевая выручка увеличилась на 19% благодаря росту показателя выручки LfL на 5.1% и расширению торговой площади на 26%. Валовая рентабельность увеличилась на 1.7 п. п. по сравнению с первым кварталом прошлого года, но, на наш взгляд, эта тенденция не сохранится в текущем году – компании необходимо инвестировать в ценовую конкурентоспособность своих магазинов, чтобы остановить отток покупателей (мы прогнозируем валовую рентабельность за текущий год в целом на уровне 25.4%, что на 0.6 п. п. ниже, чем в 2008 г.). Рост общих, коммерческих и административных расходов в первом квартале в рублях на 45% (более чем в два раза выше темпов роста выручки) обусловил снижение операционной рентабельности до 0.6% и рентабельности EBITDA до 3.6%, несмотря на рост валовой рентабельности. Основными факторами повышения общих, коммерческих и административных расходов стал рост затрат на списание товарных потерь (+78% в годовом сопоставлении в рублях), платежей за коммунальные услуги (+50%) и расходов на аренду (+48%). Чистая прибыль оказалась под давлением неденежного убытка от переоценки номинированного в долларах долга (USD24.8 млн.), и в результате чистый убыток достиг USD23 млн.

Очевидно, что в январе-марте компания не смогла удержать под контролем операционные расходы, и мы полагаем, что то же будет наблюдаться и во втором квартале. Однако руководство намерено решить эту проблему и сейчас полностью сконцентрировано на вопросах эффективности, а не роста. Благодаря активной рекламной кампании менеджмент ожидает восстановления динамики трафика к концу текущего года (до нулевого уровня; сейчас наблюдается спад), и после запуска на полную мощность нового распределительного центра в г. Серпухове компания должна значительно увеличить рентабельность (при более низких расходах на персонал и снижении затрат на списание товарных потерь) и генерацию денежных потоков (за счет улучшения оборачиваемости запасов).

По нашему мнению, представленные результаты в целом нейтральны с точки зрения кредитного качества: долг компании в первом квартале практически не изменился, а ее потребность в рефинансировании сравнительно невелика – в 2009 г. ДИКСИ Групп предстоит выплатить лишь около USD32 млн.

С момента публикации отчетности за 2008 г. 21 мая котировки облигаций эмитента выросли на 3-4 п. п. (сужение спрэда составило 250-300 б. п.), но при доходности около 32% мы по-прежнему считаем их привлекательными по сравнению с обязательствами более крупных ритейлеров, особенно для инвесторов в высокодоходные инструменты.

Экономика

Объем Резервного фонда в мае снизился на 432 млрд руб.

По сообщению Министерства финансов, объем Резервного фонда по состоянию на первое июня 2009 г. составил 3.1 трлн. руб., что на 423 млрд руб. меньше, чем на первое мая. В долларовом выражении снижение было менее значительным – на USD5.8 млрд до USD101 млрд на первое июня, что связано с ослаблением курса доллара США относительно евро и британского фунта.

Резервный фонд был создан для финансирования бюджета в случае необходимости, и в настоящее время его средства используются для этой цели. В мае в федеральный бюджет для покрытия дефицита было направлено 260 млрд руб. (около USD8 млрд). Еще 42 млрд руб. из Резервного фонда было использовано для формирования нефтегазового трансферта, который в настоящее время составляет 800 млрд руб., или 32% от планового уровня на 2009 г. (2.5 трлн. руб.).

Объем Фонда национального благосостояния на первое июня составил 2.8 трлн. руб., что несколько ниже, чем 2.9 трлн. руб. на первое мая. В долларовом выражении, однако, зарегистрирован рост с USD86 млрд на первое мая до USD90 млрд на первое июня.

По нашим оценкам, объем Резервного фонда будет сокращаться в связи с реализацией антикризисных мероприятий и необходимостью финансировать бюджетный дефицит на уровне около 10% ВВП. С начала года Резервный фонд уменьшился на 1.7 трлн. руб. (около USD50 млрд). Мы прогнозируем, что до конца текущего года из Резервного фонда будет использовано еще около USD60 млрд.

Визит миссии МВФ в Россию

Международный валютный фонд (МВФ) опубликовал заявление миссии в Российской Федерации, работавшей в стране с 21 мая по 1 июня. МФВ прогнозирует, что в 2009 г. мировой ВВП сократится на 1.25%, а в 2010 г. начнется лишь постепенное возобновление экономического роста. Ожидается весьма медленное восстановление цен на сырье, а политика финансовых организаций по ограничению долгового финансирования, вероятно, приведет к сокращению притока капитала в развивающиеся страны.

МВФ отмечает, что экономика России пострадала как от снижения цен на нефть, так и от оттока капитала. По прогнозам фонда, реальный ВВП в 2009 г. сократится на 6.5%, а в 2010 г. ожидается стагнация.

Миссия призвала Банк России допускать более значительные колебания курса рубля в соответствии с изменениями среднесрочных экономических показателей. По словам главы миссии МВФ в России П. Томсена, недостаточно гибкая валютная политика стимулировала избыточные заимствования в иностранной валюте, что сделало уязвимыми банковскую систему и корпоративный сектор.

Для банковского сектора, по мнению МВФ, срочно необходим комплексный план для решения проблем, связанных с проблемными активами и дефицитом капитала – Банк России пока не имеет полной картины ситуации в банковском секторе и планы по обеспечению достаточной капитализации банков еще не окончательно разработаны.

МВФ считает, что нынешняя либерализация денежно-кредитной политики оправдана в свете прогноза инфляции, но Банку России необходимо проявлять осторожность в балансировании внутренней и внешней стабильности. По мнению миссии, решение использовать Резервный фонд для покрытия финансовых потребностей правительства означает, что в 2009 г. произойдет масштабное вливание ликвидности в денежную систему. Следовательно, центральному банку нужно будет проводить осторожную политику управления ликвидностью в банковском секторе, чтобы избежать излишнего давления на рубль.