КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Завершено размещение облигаций Транснефти

Новость: Вчера АК «Транснефть» завершила размещение облигаций, проводимое по открытой подписке, на 35 млрд руб. Ставка первого купона определена на уровне 13,75%, 2-6 купоны – ставка годового РЕПО с ЦБ РФ + 200 б.п. По бумагам предусмотрена шестилетняя оферта и годовые купонные платежи.

Комментарий: Выпуск этих облигаций представляет собой форму кредита компании на реализацию строительных проектов (ВСТО и БТС-2). Причем ожидаемое включение этих облигаций в ломбардный список ЦБ РФ будет активно использоваться банками-инвесторами с целью рефинансирования. В этой связи мы полагаем, что спрос на облигации качественных эмитентов сохраняется – по крайней мере до тех пор, пока позитивная ситуация на внешних рынках (цена на нефть) поддерживает укрепление рубля, а уровень процентных ставок превышает требуемую компенсацию за риск.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дикси: слабые результаты за первый квартал, но без особого эффекта на кредитное качество

Новость: Вчера розничная сеть «Дикси» опубликовала финансовые результаты деятельности по МСФО за 1К2009 г.

Комментарий: По итогам отчетного квартала чистая выручка розничного оператора повысилась на 19,2% до 13,3 млрд руб., что было обеспечено увеличением торговой площади на 26% (г./г.) и ростом сопоставимых продаж на 5%. Средний чек вырос на 9.6%, однако положительный эффект был частично нивелирован 4% оттоком трафика.

Дикси удалось добиться роста валовой рентабельности в первом квартале на 1,7 п.п. до 25,6% - как мы понимаем, помимо улучшения закупочных условий и изменения ассортимента, вклад в рост валовой маржи оказала и ценовая политика, «обратной стороной» которой мог стать отток трафика в первом квартале.

Несмотря на рост валовой рентабельности, норма прибыли EBITDA снизилась до 3,6% с 5,5% в 4К2008 г. на фоне роста потерь, связанных со списанием товарных запасов, а также опережающего роста арендных платежей, коммунальных и прочих расходов. В первом квартале операционная эффективность компании по-прежнему находилась под давлением возникших в прошлом году сложностей с логистикой (компания «перестраивала» систему закупок в центральном регионе).

Долговая нагрузка Дикси в первом квартале выросла с 2.7x в терминах «Чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев» до 3.3x, что, как мы понимаем, в основном было связано с переоценкой валютного долга (существенная часть кредитного портфеля номинирована в долларах). Стоит отметить, что текущий уровень долговой нагрузки довольно близок к «потолку», обозначенному ковенантой по существующим кредитным обязательствам (3.5x Чистый Долг / EBITDA) - хотя мы не исключаем, что при расчете ковенанты квартальные результаты могут и не учитываться. Ликвидность Дикси в текущем году не вызывает у нас особых опасений – при публикации годовой отчетности в конце мая компания говорила о наличии доступных кредитных лимитов в объеме 100 млн. долл.

Бонды Дикси в настоящий момент торгуются с внушительной премией к облигациям других крупных ритейлеров – доходность к погашению в марте 2011 выше 32%. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе бумага имеет потенциал снижения доходности.

Белон получает кредит от Транскредитбанка в объеме 100 млн. долл. – перспективы держателей облигаций улучшаются?

Новость: ТранскредитБанк открыл Белону кредитную линию объемом до 100 млн. долл. с погашением в апреле 2010, под залог активов одной из производственных дочек – обогатительной фабрики «Беловская». Ставка по кредиту составляет 13.5% годовых.

Комментарий: Новость, с одной стороны, выглядит позитивно с точки зрения перспектив исполнения Белоном своих обязательств по публичному долгу: объем кредитной линии покрывает погашение первого выпуска (должно состояться завтра) и оферту по Белон-2 (в конце августа). Информация о кредите не прошла незамеченной для рынка: облигации Белон-2 вчера прибавили около 4%, к закрытию торгов цена выросла до 90% от номинала – что, впрочем, по-прежнему соответствует довольно привлекательной доходности порядка 65% к оферте.

В то же время, мы рекомендуем инвесторам как минимум дождаться завтрашнего дня, когда компания должна погасить первый выпуск облигаций. Привлечение кредита – хорошая новость, но мы отмечаем, что в мае Белон объявил о выплате дивидендов за 2008 год в объеме порядка 1.5 млрд. руб. При этом, сумма должна быть уплачена до 23 августа (оферта по Белон-2 – 31 августа). Учитывая сложную ситуацию в отрасли, и, как следствие, ограниченные собственные ресурсы, мы не исключаем, что какая-то часть привлеченных средств может быть направлена на выплату дивидендов.