Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

Еврооблигации стали менее недооцененными по сравнению с внутренним долговым рынком. Диспропорция между доходностью еврооблигаций и валютной доходностью рублевых бумаг сократилась благодаря опережающей динамике цен внешних обязательств; кроме того, удешевление хеджирования рублевого долга способствовало повышению валютного дохода.

Ставки NDF в целом снизились в период с 18 апреля по 28 мая: для контрактов на срок до трех месяцев – на 120-190 б. п., а для более долгосрочных – на 40-90 б. п. В результате стоимость хеджирования рублевых обязательств уменьшилась на 70-160 б. п. и в настоящее время составляет 250-300 б. п. для облигаций с погашением в 2008-2009 гг. и 320-450 б. п. для более длинных бумаг.

Вследствие изменения формы кривой NDF точка безубыточности переместилась от годовой к двухлетней дюрации: ОФЗ с дюрацией менее двух лет сейчас предлагают достаточно интересную доходность по сравнению со ставками NDF, тогда как более длинные выпуски остаются переоцененными с точки зрения иностранных инвесторов.

Третий, четвертый и пятый выпуски рублевых облигаций ХКФ Банка наиболее привлекательны относительно внешнего рынка – в настоящее время они торгуются с премией в 134-186 б. п. к доходности соответствующих еврооблигаций. Мы также подтверждаем нашу рекомендацию держать длинные позиции в выпуске УРСА Банк-2, который торгуется с премией в размере 225 б. п. к доходности валютных обязательств даже после повышения котировок на 0.7 п. п.

Валютные обязательства Газпрома в настоящее время предлагают привлекательную доходность инвесторам, желающим сохранять позиции в долларовых активах. Доходность еврооблигаций Газпрома на 240-280 б. п. превышает валютную доходность соответствующих рублевых инструментов.

Еврооблигации показали опережающую динамику цен

Как внутренние, так и внешние долговые обязательства с 28 апреля 2008 г. выросли в цене. В то же время, еврооблигации показали динамику цен лучше рублевых инструментов, и их премия по доходности относительно валютной доходности внутренних бумаг сократилась. Снижение стоимости хеджирования привело к росту валютной доходности рублевых облигаций, а также способствовало уменьшению диспропорции между внутренним и внешним рынком.

Стоимость хеджирования снизилась на 70-160 б. п.

Ставки NDF в целом снизились, за исключением ставок контрактов сроком на 5-10 лет – с 18 апреля по 28 мая они выросли на 34-55 б. п. Ставки NDF сроком до трех месяцев уменьшились наиболее существенно (на 120-190 б. п.), тогда как для более долгосрочных контрактов их падение составило 40-90 б. п.

Такая динамика ставок NDF закономерно привела к удешевлению хеджирования рублевых облигаций с погашением в 2008-2012 гг., что, в свою очередь, способствовало повышению их валютного дохода. В результате точка безубыточности теперь соответствует двухлетней дюрации, а не годовой, как раньше: ОФЗ с дюрацией менее 2 лет в настоящее время предлагают более привлекательную доходность по сравнению со ставками соответствующих NDF, в то время как более длинные выпуски остаются переоцененными с точки зрения иностранных инвесторов

В настоящее время хеджирование рублевых облигаций со сроком погашения в 2008-2009 гг. уменьшает их доход на 250-300 б. п., а для более долгосрочных выпусков – на 320-450 б. п

Ценовая диспропорция между внутренним и внешним рынками уменьшилась

Благодаря удешевлению хеджирования рублевых бумаг, обеспечившему повышение их валютного дохода, в сочетании с опережающей динамикой цен еврооблигаций внешние обязательства стали менее недооцененными по сравнению с внутренним рынком, особенно на коротком участке кривой.

Например, дисконт валютной доходности рублевых обязательств Газпромбанка к доходности соответствующих еврооблигаций сократился с 103-206 б. п. (в конце апреля) до 72-91 б. п. для выпусков Газпромбанк 10 и Газпромбанк-1, а для четвертого и пятого выпусков рублевых облигаций банка превратился в премию в размере 96-116 б. п.

Аналогичная картина наблюдается и с долговыми инструментами УРСА Банка (за исключением выпуска УРСА Банк-5): валютная доходность рублевых бумаг существенно приблизилась к доходности еврооблигаций банка на фоне опережающей динамики цен последних.

Валютные обязательства НОМОС-Банка и АК БАРС также следовали общей тенденции: премия доходности еврооблигаций к внутреннему рынку сократилась с 327-381 б. п. на 18 апреля 2008 г. до 30-98 б. п. для НОМОС- Банка и с 253 б. п. до 60 б. п. для АК БАРС.

Наши рекомендации

Мы подтверждаем нашу рекомендацию держать длинные позиции в еврооблигациях Газпрома – эти выпуски торгуются с максимальной премией к валютной доходности рублевых обязательств компании.

Инвесторам, желающим сохранить позиции в рублевых активах, мы рекомендуем третий, четвертый и пятый выпуски ХКФ Банка: их валютная доходность в настоящее время на 134-186 б. п. выше кривой доходности еврооблигаций банка. Мы также подтверждаем рекомендацию держать длинные позиции в выпуске УРСА Банк-2, несмотря на то, что его котировки выросли на 0.7 п. п., – его премия к доходности валютных обязательств банка все еще составляет 225 б. п..