Номос Банк: комментарий к годовой отчетности по МСФО

Номос банк опубликовал на своем сайте аудированную отчетность по МСФО за 2007 год. Мы ознакомились с результатами банка и пришли к выводу, что текущая доходность рублевых облигаций не вполне соответствует кредитному качеству банка, а на рынке есть более интересные предложения долга банковского сектора в схожей рейтинговой категории.

Номос банк показал почти двукратный рост активов в 2007 году причем финансовые показатели банка демонстрируют удивительную стабильность. За исключением существенно снизившейся достаточности капитала (что вполне резонно при 82%-ном росте активов) практически все показатели на конец 2007 года не изменились по сравнению с предыдущим годом. Из негативных моментов мы отмечаем достаточно высокую степень зависимости от «оптовых» источников фондирования и низкую (хотя и достаточно стабильную) чистую процентную маржу.

В 2007 году структура акционеров банка претерпела достаточно серьезные изменения. Отказавшись от планов по проведению IPO, банк заявил о намерении вступить в стратегический альянс с ХКФ-банком, но эти планы также не реализовались. Вместо этого, чешская группа PPF (владелец ХКФ-банка) объявила, что намерена войти в капитал Номоса и увеличить свою долю вплоть до 50% минус 1 акция.

На сегодняшний день эта цель достигнута - PPF вместе со своим словацким партнером (Роман Корбачка) довели свою долю участия в Номосе до 49.9%. Однако стратегические планы этой группы акционеров в отношении банка так и не были объявлены. После проведения предстоящей допэмиссии (+4.7 млрд. рублей) существующее распределение долей в структуре собственности банка останется прежним.

Пока сложно прогнозировать последствия изменения в составе акционеров для кредитного качества банка. Мы придерживаемся мнения, что розничный банковский бизнес по-прежнему является приоритетом для PPF и в случае необходимости поддержка будет оказана в первую очередь ХКФ Банку.

Несмотря на высокую зависимость Номос банка от «оптовых» источников фондирования (соотношение кредитов и депозитов - 153%), ликвидность остается вполне сбалансированной, что мы отчасти увязываем с существенной долей синдицированного и целевого фондирования. Тем не менее, в 2007 году наблюдалась тенденция к увеличению разрыва между краткосрочными обязательствами и активами банка, который на конец 2007 года достиг 11.5% от активов Номоса на временном горизонте до 3 месяцев.

Стоит отметить, что оставшийся долг Номоса к рефинансированию в 2008 году относительно невелик – порядка 9 млрд. руб. (менее 4% от активов банка) - и включает в себя обязательства по оферте по 7-му рублевому выпуску облигаций объемом 3 млрд руб. и синдицированным кредитам на общую сумму около 6 млрд. руб. При этом остаются неизвестными параметры двусторонних межбанковских кредитов на 24 млрд руб., которые также истекают в 2008 году. Тем не менее, на фоне постепенно улучшающейся конъюнктуры на международных кредитных рынках, мы полагаем, что они будут успешно рефинансированы.

С точки зрения качества активов, мы отмечаем необычно большой разрыв между объемом просрочки (традиционно очень низким в портфеле Номоса) и резервами на возможные потери. Соотношению резервов и проблемной задолженности у Номоса значительно выше среднего в сегменте сопоставимых банков. При этом мы отмечаем, что в отчетности за 2007 год банк впервые раскрыл информацию о реструктурированных (пролонгированных) кредитах - на конец 2006 и 2007 года их объем составлял внушительные 10 млрд. руб. Иначе говоря, эти кредиты могли попасть в категорию проблемных, если бы банк их не «реструктурировал» т.е. не пересмотрел их графики погашения.

К сожалению, в отчетности не раскрывается ставка резервирования по кредитам данной категории, но исходя из общего объема резервов в 6.6 млрд руб. на конец 2007 года можно предположить, что она не превышала 50%. В этом случае остальная часть портфеля выглядит недорезервированной (отношение резерва к портфелю – не более 1.1%). Не имея более детальной информации о причинах пролонгации и качестве обеспечения по реструктурированной части, достаточно сложно сформировать окончательное мнение о качестве кредитного портфеля банка.

По информации, предоставленной банком, чуть более половины пролонгированных ссуд были погашены в течение первого квартала 2008 года, а весь портфель таких суд является обеспеченным залогами на 86%. Нам не известно о качестве этих залогов и, следовательно, мы не беремся судить о вероятности их быстрой реализации в случае неисполнения заемщиком обязательств. Пролонгированные кредиты на сумму порядка 130 млн. рублей не обслуживаются (т.е. являются безнадежными), что является вполне умеренным уровнем, в то время как весь остальной портфель обслуживается согласно договорным условиям (которые, тем не менее, нам не известны).

Кроме того, портфель Номос банка по-прежнему характеризуется высоким уровнем концентрации, а его отраслевая структура не претерпела существенных изменений за 2007 год. Объем кредитования населения существенно вырос, однако составляет незначительную часть от общего кредитного портфеля (6.6% против 3.3% годом ранее).

Как мы уже отмечали выше, показатели доходности операций банка оказалась достаточно стабильны – RoAA 2.23% против 2.21% в 2006 году. Однако на показатель существенно повлияли сделки со связанными сторонами в части купли и продажи финансовых инструментов (чистый доход в объеме 782 млн. руб.). Учитывая отсутствие пояснений касательно этой статьи доходов, мы рассчитали «очищенный» показатель RoAA - 1.72% на конец 2007 года._

В целом качество прибыли Номоса мы оцениваем как достаточно слабое, т.к. более 20% операционной прибыли банка представлено потенциально нестабильными доходами от торговых операций. Положительным фактором является достаточно низкая база операционных расходов у Номос банка – соотношение операционных затрат к средним активам составило 2.74% на конец 2007 года, а коэффициент cost-to-income - 40.26% (2006: 2.75% и 41.11% соответственно).

На рынке представлено два рублевых выпуска Номос банка, однако 7-й выпуск имеет очень короткую дюрацию (оферта в июне), а 8-й не слишком ликвиден. Тем не менее, мы полагаем, что текущие котировки обоих выпусков несколько выше «справедливого» уровня. Согласно нашей позиции, изложенной в специальном отчете от 03.03.2008 г. «Все дело в банке», Номос относительно более уязвим к ухудшению ситуации на долговых рынках. Отчетность банка за 2007 год также оставляет ряд вопросов, прежде всего, относительно качества активов. Мы считаем, что у 8–го выпуска есть более доходные альтернативы с сопоставимым и более низким уровнем риска – в частности, УРСА Банк-2 (рейтинги находятся на том же уровне, что и у Номоса), а также Промсвязьбанк-5 и Транскредит-2 (у обоих рейтинги выше).

Мечел: комментарий к годовой отчетности

На прошлой неделе группа Мечел объявила финансовые результаты за 2007 год. Крупные приобретения компании, как и предполагалось, привели к росту долговой нагрузки: всего за прошлый год Мечел потратил на M&A около $2.6 млрд, сумма капзатрат на приобретение основных средств и лицензий составила $0.8 млрд, поэтому увеличение долга на $3 млрд выглядит вполне логично. В 2008 году M&A-активность Мечела не снизилась, причем экспансия направлена на приобретения зарубежных активов.

Кредитный профиль Мечела теперь в первую очередь определяется способами финансирования этой экспансии. Однако в среднесрочной перспективе мы не видим серьезных угроз кредитному качеству группы, учитывая очень благоприятную конъюнктуру рынка угля и никеля, а также «запас прочности» по эффективности основных бизнес-сегментов компании. Мы не ожидаем существенной реакции долгового рынка на публикацию отчетности группы. Основные финансовые показатели Мечела по US GAAP за 2007 г.

- Выручка: $6.7 млрд (+52% к 2006 году);

- EBITDA: $1.7 млрд, маржа EBITDA 24.8% (24.3% по итогам 2006);

- Чистый Долг: $3.2 млрд, Чистый Долг/EBITDA: 1.9x

Наиболее дорогостоящим приобретением прошлого года стали якутские угольные активы ($1.9 млрд). С точки зрения капвложений, основная часть инвестиций Мечела была направлена на развитие горнодобывающего дивизиона ($516 млн). Добывающий сегмент стал играть ключевую роль, что во многом связано с его успехами: маржа EBITDA по добыче составила 38.9%, прирост показателя EBITDA составил 146% (с учетом консолидации Якутугля), а его доля в EBITDA группы выросла с 38% до 60%.

На этом фоне результаты металлургического дивизиона выглядят гораздо скромнее: маржа EBITDA снизилась с 21.5% до 16.5%. Большая доля продукции сегмента приходится на сортовой прокат, при этом во 2-м полугодии 2007 г. перенасыщение рынка арматуры привело к тому, что цены в лучшем случае стагнировали. Впрочем, теперь бизнес группы включает три мощных сегмента - к металлургическому и добывающему после приобретения Южно-Кузбасской ГРЭС добавился энергетической. На очереди – развитие производства ферросплавов как четвертого самостоятельного направления.

В 2008 г. Мечел продолжил приобретать крупные активы: в апреле группа купила 100% акций румынского предприятия Ductil Steel за $0.2 млрд, закрывается сделка по приобретению британской Oriel Resources (производство никеля и хрома в Казахстане и ферросплавный завод в Ленинградской области) за $1.5 млрд.

Практически все крупные приобретения профинансированы за счет синдицированных бридж-кредитов. В частности, для финансирования сделки по покупке Oriel Resources привлечен кредит на $1.5 млрд (по информации СМИ, ставка составила Libor+260б.п. на 6 месяцев с увеличением на 30 б.п. в случае пролонгации на следующие 6 месяцев). Источником средств на приобретение Якутугля и Эльгаугля также были краткосрочные банковские кредиты, однако, судя по отчетности на конец 2007 года, структура долгового финансирования выглядит сбалансированной: на краткосрочные кредиты приходилось около трети от совокупного долга группы ($1.1 млрд из $3.4 млрд).

Источниками выплат по бридж-кредитам станут средства от допэмиссии акций Мечела (примерно на $1.5 млрд), а также IPO добывающего дивизиона, которое может обеспечить поступление до $4 млрд. От того, насколько быстро эти планы будут реализованы, зависит насколько быстро снизится долговая нагрузка компании. Для проведения лондонского IPO компании Mechel Mining (в нее войдут Якутуголь, Эльгауголь, Южный Кузбасс и Коршуновский ГОК, ориентир по капитализации - $20 млрд) уже назначены организаторы.

Средства от IPO и допэмиссий, безусловно, будут способствовать снижению долговой нагрузки. Мы полагаем, что даже в случае, если размещение акций по каким-то причинам затянется, долговая нагрузка Мечела в 2008 году останется на приемлемом уровне в пределах 2х Чистый долг/EBITDA. В то же время, выделение добывающего дивизиона может означать изменение структуры группы с юридическими последствиями для существующих кредитных соглашений. Более того, выделение наиболее рентабельного дивизиона может привести к ослаблению структуры обеспечения по долговым обязательствам, хотя и не сыграет в случае Мечела принципиальной роли для кредитного профиля.

Второй выпуск рублевых облигаций Мечела торгуется с доходностью около 8.50-8.70% YTP (дюрация 1.8 года). Мы не ожидаем, что рынок отреагирует на публикацию финансовых результатов компании. На наш взгляд, существенный рост котировок выпуска Мечел-2 в среднесрочной перспективе возможен только «вместе с рынком».