ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

По итогам последней недели можно заключить, что участники рублевого рынка облигаций сохраняют умеренный оптимизм относительно дальнейшего развития ситуации. Повышение Банком России ставок нормативов обязательного резервирования в середине недели (решение вступит в силу первого июля) не вызвало резкой негативной реакции рынка. Майский период налоговых выплат был пройден довольно легко, и с началом нового месяца вполне можно ожидать активизации торгов. Интерес участников рынка по-прежнему сосредоточен на инструментах с невысокой дюрацией. Спросом пользуются либо обязательства корпоративных эмитентов второго эшелона (ВБД, АФК Система, ОГК-2, Седьмой Континент), либо облигации финансового сектора. В то же время, большого интереса на покупку бумаг первого эшелона и ОФЗ в настоящее время не наблюдается. Динамику существенно лучше рынка в последние недели демонстрируют облигации банков и финансовых компаний, что свидетельствует о том, что российские участники рынка уверены в стабильности банковской системы. Так, котировки выпуска ХКФ Банк-5 за первую неделю торгов на вторичном рынке выросли более чем на 1 п. п. (до 101.2), а доходность выпуска снизилась в при этом почти на 100 б. п. (до 11.5%). Облигации многих банков по-прежнему предлагают доходность на 100-300 б. п. выше показателей сопоставимых по кредитному качеству бумаг корпоративных эмитентов, и, скорее всего, будут пользоваться спросом и в дальнейшем.

На этой неделе основными событиями на первичном рынке облигаций станут аукционы трех- и пятнадцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 17 млрд руб. Ликвидность рынка государственных долговых обязательств по-прежнему остается низкой. В пятницу котировки трехлетних ОФЗ 25062 почти не изменились, а доходность сохранилась на уровне 6.38%. Выпуск ОФЗ 46022 (пятнадцатилетние бумаги) торгуется на вторичном рынке крайне редко; его доходность в настоящее время составляет около 6.90%. С учетом отличных перспектив исполнения доходной части федерального бюджета, Минфин, по всей видимости, не пойдет на предоставление существенной премии на аукционах и удовлетворится размещением около 20% от заявленного объема по текущим ставкам.

В будущую среду состоится аукцион по размещению выпуска Москва-45 (погашение в 2012 г.) в объеме 5.6 млрд руб. Напомним, что в преддверии аукциона Москомзайм сообщил о сокращении объемов заимствования на рынке в 2008 г. с 108 млрд руб. до 78 млрд руб. Такие планы эмитента, скорее всего, позитивно скажутся на результатах аукциона. С другой стороны, участники рынка по-прежнему неохотно приобретают инструменты дюрацией свыше двух-трех лет. Например, выпуск Москва-45 (доходность около 7.40%) отличается крайне невысокой ликвидностью.

Гораздо более живого интереса участников рынка можно ожидать на аукционе по размещению выпуска ВТБ 24-3 (объем 6 млрд руб., оферта через 1 год). Доходность новых облигаций на уровне 8.37-8.89%, на наш взгляд, будет интересна инвесторам/

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

В пятницу (30 мая) Глава НБУ В. Стельмах во время пресс-конференции подтвердил, что в дальнейшем регулятор будет допускать большую гибкость официального курса гривны. При этом колебания курса будут происходить не на ежедневной основе, а в зависимости от складывающейся ситуации на рынке. Г-н Стельмах также отметил, что считает недавно установленный новый уровень курса гривны в размере 4.85 грн. за доллар CША оптимальным в текущих условиях. По его словам, в дальнейшем официальный курс гривны будет устанавливаться с учетом результатов торгов на межбанковском рынке. Ожидаемое отклонение официального и рыночного курсов может составить 1-2%, сообщил первый заместитель главы ведомства А. Шаповалов днем ранее. В такой ситуации определение рыночного курса гривны, который бы формировался на экономической основе, становится особенно важным, поэтому регулятор планирует повысить эффективность украинского межбанковского рынка и намерен в ближайшее время ввести ряд усовершенствований:

- Коммерческие банки будут выходить на рынок с полным объемом клиентских заявок, а не с сальдо между покупкой и продажей. В результате все котировки и объемы, которые выставляют участники рынка, будут на нем представлены, что должно способствовать установлению более реалистичного курса гривны, основанного на настоящем предложении и спросе.

- Операции теперь будут доступны в режиме онлайн на протяжении всего дня (ранее валютные операции после 16:00 не проводились): поставки по сделкам заключенным после 17:00 будут происходить следующим утром. Это в целом должно позитивно отразиться на ликвидности данного рынка.

В четверг (29 мая) НБУ выкупал валюту на межбанковском рынке по 4.84, после того как гривна в среду укрепилась до 4.73 (так как регулятор не совершал интервенции по выкупу валюты на протяжении трех дней). Официальный курс гривны, установленный с пятницы (30 мая) составил 4.852 грн за доллар США. На наш взгляд, ожидаемый значительный приток валюты в стану в ближайшее время, может оказать поддержку официальному курсу гривны в краткосрочной перспективе, так как он теперь будет более зависим от его межбанковских уровней. Кроме того, по информации Reuters, будущий рекомендованный коридор колебаний гривны в этом году, над которым в данный момент работает Совет национального банка, может быть установлен на уровне 4.6-5.1 грн. за доллар США.

НОВОСТИ

Финансовая отчетность МДМ-Банка за первый квартал 2008 г. отражает продолжающуюся стагнацию

МДМ-Банк (BB/Ba1/BB) в пятницу опубликовал консолидированную отчетность за первый квартал 2008 г. по международным стандартам учета. С нашей точки зрения, показатели выглядят нейтрально с точки зрения кредитного качества, хотя мы отмечаем, что продолжающееся сокращение активов, а также относительно невысокая рентабельность вызывают наводят на размышления относительно эффективности текущей бизнес- модели банка. Мы не ожидаем, что опубликованные данные напрямую повлияют на котировки облигаций эмитента, хотя мы отмечаем, что в будущем, повышения рейтингов будут во многом зависеть от способности банка добиться высоких результатов в рамках новой стратегии. Ниже приведены основные выводы из отчетности МДМ-Банка за первый квартал 2008 г.

- Активы сократились на 5%, в первую очередь, на фоне снижения денежной позиции и межбанковских размещений. Кредитный портфель банка вырос всего на 1.7%, что является очень небольшим приростом в сравнении с российской банковской системой в первом квартале 2008 г.

- Уровень ликвидности несколько снизился по сравнению с 2007 г., однако по-прежнему сохраняется на довольно высоком уровне (24% совокупного объема активов).

- Рентабельность снизилась до 0.9% годовой рентабельности активов на фоне несколько негативных результатов торговой деятельности, сокращения доходности активов и роста административных издержек.

Результаты банка особой обеспокоенности не вызывают, однако мы бы хотели отметить, что динамика банка за последние два квартала, с нашей точки зрения, не была впечатляющей. Новая стратегия, уделяющая основное внимание высокодоходному сегменту кредитования малого и среднего бизнеса, еще не дала ощутимых финансовых результатов, хотя мы ожидаем, что рентабельность восстановится до конца 2008 г. С нашей точки зрения, динамика МДМ-Банка, представленная в последней отчетности, выглядит существенно хуже в сравнении с продолжающимся ростом банков-конкурентов (Альфа-Банка, Промсвязьбанка), хотя на данном этапе результаты банка не являются негативными для его кредитного качества.

Интервью президента СИБУРа: несколько важных моментов

Газета «Ведомости» опубликовала сегодня большое интервью с Д. Коновым, президентом компании СИБУР. Большая часть информации в этом интервью подтверждает ранее сделанные заявления, однако некоторые моменты (изложенные ниже), на наш взгляд, заслуживают внимания. Мы полагаем, что после выкупа компании менеджментом Газпромбанк и Газфонд будут владеть 49% компании, а ее рейтинг по-прежнему будет достаточным для включения в Ломбардный список Банка России. Соответственно, мы не ожидаем реакции котировок облигаций на это интервью.

- Самый важный вывод из публикации – менеджмент, по-видимому, ожидает снижения прибыли в 2008 г. Судя по обсуждению мультипликаторов, с которыми была заключена сделка с Газпромбанком, менеджмент планирует EBITDA 2008 г. на уровне около USD1.06 млрд, что на 18% ниже показателя 2007 г. Возможное падение рентабельности в текущем году вряд ли можно считать неожиданным – хотя сегмент удобрений должен показать очень хорошие результаты, но цены в сегменте полимеров последние полгода меняются мало, а издержки быстро растут. Возможное снижение рентабельности стало бы продолжением тренда, зафиксированного еще в 2007 г.

- Интервью подтверждает, что выкуп компании менеджментом не является «классическим» MBO. Г-н Конов подтвердил намерение оставить долг, привлекаемый на финансирование сделки, на уровне акционеров. Это соответствует более ранним заявлениям менеджмента . СИБУР – частная компания, и поэтому логично, что г-н Конов, опыт работы которого на рынках капитала значителен, говорит то, что хотел бы услышать каждый кредитор СИБУРа («Мы… не можем загрузить СИБУР долгами. У компании и ее акционеров будут отдельные истории  заимствований. Хотя за соблюдение этого баланса нам, возможно, придется дорого заплатить»).

Интервью не добавляет новой информации о том, как проходит поиск инвесторов для финансирования покупки, но признает, что продажа части покупаемого пакета может стать необходимой, если не удастся организовать ни долговое, ни гибридное финансирование сделки. По поводу вероятного изменения дивидендной политики заявления г-на Конова были несколько менее определенными. • Программа капитальных вложений СИБУРа на 2008 г. подтверждена на уровне 41 млрд руб., исключая возможные приобретения. Именно такие покупки, насколько мы понимаем, стали главной мотивацией для недавнего технического размещения облигаций компании на 120 млрд руб. В отношении интереса СИБУРа к компании Казаньоргсинтез (КЗОС) г-н Конов не сказал ничего нового – рассматриваются различные варианты вхождения СИБУРа в капитал КЗОСа, и переговоры ведутся как с правительством Татарстана (владеющим блокирующим пакетом), так и с холдингом ТАИФ (которому принадлежит контроль).

АК АЛРОСА разместит выпуск еврооблигаций объемом USD1 млрд в этом году

Информационное агентство Reuters в пятницу сообщило со ссылкой на президента российской алмазодобывающей компании АК АЛРОСА (BB/Ba2) С. Выборнова, что компания намерена разместить выпуск еврооблигаций объемом USD1 млрд в 2008 г. Как мы ранее заявляли, мы ожидаем, что долг АК АЛРОСА может существенно возрасти в ближайшие годы, в первую очередь вследствие необходимости осуществления значительных капиталовложений. Мы по-прежнему считаем, что вряд ли рейтинги АК АЛРОСА будут повышены после увеличения доли государства в компании до контрольного пакета акций. Новые заимствования очевидно могут оказать давление на еврооблигации эмитента, находящиеся в обращении. Выпуск АЛРОСА 14 в настоящий момент торгуется с дисконтом по доходности в 50 б. п. к выпуску Северсталь 14 с аналогичным рейтингом и 80 б. п. к ТНК-BP 16, имеющему более высокий рейтинг. На наш взгляд, выпуск АЛРОСА 14 выглядит переоцененным.

Ленэнерго: новые планы по размещению долговых обязательств

По данным информационного агентства Reuters, генеральный директор Ленэнерго Д. Рябов сообщил в интервью в пятницу, что компания рассматривает возможность размещения еврооблигаций объемом USD200-300 млн во второй половине 2008 г. Г-н Рябов отметил, что новый долговой инструмент может заменить выпуск рублевых облигаций в зависимости от сроков размещения и рыночной конъюнктуры. Мы не удивлены планами компании по привлечению нового долга, поскольку широкомасштабная программа капиталовложений Ленэнерго, с нашей точки зрения, не может быть профинансирована за счет внутренних источников.

Мы уже неоднократно писали, что программа капиталовложений и потребности в заимствованиях Ленэнерго наиболее значительны среди независимых распределительных компаний, присутствующих на долговом рынке, и, таким образом, ситуациях новые размещения вполне ожидаемы. Мы сомневаемся, что указанный объем выпуска будет достаточным для покрытия потребностей в капиталовложениях, и полагаем, что если конъюнктура рынка облигаций будет благоприятной для первичных размещений, компания может выйти на рынок с новым выпуском долговых инструментов в течение 2008 г. Тем не менее, мы считаем, что для того, чтобы разместить выпуск еврооблигаций, Ленэнерго придется получить кредитный рейтинг, что, естественно, окажет поддержку рублевым облигациям, поскольку позволит им войти в Ломбардный список Банка России.

Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что облигации Ленэнерго выглядят переоцененными по сравнению с бумагами Тюменьэнерго, которые, с нашей точки зрения, имеют наиболее высокое кредитное качество среди энергетических компаний, принимая во внимание ее умеренные потребности в капиталовложениях.

Казахстанский БТА Банк намерен получить формальный контроль над российским Славинвестбанком в конце июня

Казахстанский БТА Банк (ранее Банк ТуранАлем) в пятницу объявил о намерении увеличить свою долю акций в российском Славинвестбанке более чем до 54% до 21 июня 2008 г. Стоимость сделки не сообщается. В настоящий момент банк владеет 15.6%-ным пакетом акций Славинвестбанка напрямую, и еще 80%, как считается, принадлежит акционерам БТА Банка. Уже достаточно давно банк планировал консолидировать долю своих акционеров в отчетность по МСФО (активы Славинвестбанка составляли USD1.5 млрд по данным на конец 2007 г.). Хотя БТА Банк уже достаточно давно осуществляет управленческий контроль над российским банком, мы считаем сделку умеренно негативной для кредитного профиля БТА Банка, поскольку завершение смены контроля над Славинвестбанком окажет давление на капитал БТА Банка и коэффициенты достаточности капитала. БТА Банк выделяется из всех банков Казахстана своим намерением расширять присутствие в большинстве стран СНГ. Однако с нашей точки зрения, чрезмерная зависимость казахстанских банков от зарубежных рынков и нынешний размер национальной базы фондирования не способствуют зарубежной экспансии. Ранее БТА Банк объявлял о намерении увеличить капитальную базу. Мы считаем, что решение банка было вызвано, во-первых, намерением увеличить свою капитальную базу в ожидании снижения качества активов в банковской системе страны и, во-вторых, желанием избежать ненужных издержек, поскольку еврооблигации Славинвестбанка предполагают обязательную оферту в случае оформления контроля БТА Банка к вышеупомянутой дате.

Принимая во внимание очень широкие кредитные спрэды облигаций БТА и его CDS, мы считаем нейтральным влияние новости на котировки бумаг эмитента. Для держателей облигаций Славинвестбанка событие является скорее всего позитивным в краткосрочной перспективе (если держатели облигаций доверяют заявлению БТА Банка), поскольку еврооблигации российского банка торгуются около 95.0. Однако его эффект неясен в среднесрочной перспективе, поскольку, если БТА Банк получит контроль над российским банком, для обеспечения принципа равных условий ему будет необходимо предоставить дополнительные гарантии для долговых обязательств Славинвестбанка

Группа ЛСР получает новый рейтинг от агентства Fitch

В пятницу рейтинговое агентство Fitch присвоило санкт-петербургской Группе ЛСР рейтинг на уровне B+, прогноз «стабильный». Среди положительных факторов Fitch отмечает хорошую диверсификацию операционной деятельности, наличие крупного и диверсифицированного земельного банка, лидирующие позиции на рынке, вертикальную интеграцию в подразделении девелопмента и стратегию, основанную на принципе «построить и продать», что обеспечивает более быстрый возврат денежных средств. С другой стороны, в качестве сдерживающих факторов рейтинговое агентство указало на необходимость рефинансирования значительного объема краткосрочного долга и обеспечения масштабной программы капиталовложений в ближайшие три года. Существенный рост валового долга в 2008 г. и последующее увеличение процентных расходов оказывают давление на операционные денежные потоки группы в этот период, что, с точки зрения агентства Fitch, отражает повышенные операционные риски. Агентство также говорит о риске географической концентрации портфеля проектов в девелоперском сегменте, возможном спаде рынка и потенциальной задержке в реализации проектов.

Среди компаний в отрасли строительства и девелопмента агентство Fitch уже присвоило рейтинги Группе ПИК (BB-, прогноз «стабильный»), а также компаниям Миракс Групп и Система-Галс – их рейтинг ниже рейтинга Группы ЛСР (B, в списке на пересмотр в сторону понижения, и B, прогноз по рейтингу «негативный», соответственно). Поскольку рейтинг Группы ЛСР по шкале агентства Fitch соответствует оценке агентства Moody’s (B1, прогноз «стабильный»), мы не ожидаем заметной реакции котировок годового выпуска облигаций ЛСР-2, хотя, возможно, публикация заставит некоторых инвесторов не возвращать выпуск ЛСР-1 эмитенту в ходе реализации оферты на этой неделе. Получение второго рейтинга может отражать намерение Группы ЛСР осуществить заимствования на рынке еврооблигаций, что, с нашей точки зрения, не удивительно, принимая во внимание заявления компании о планах по увеличению долговой нагрузки в этом году.