Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[02.05.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
СаНОС: извилистый путь к Газпрому

Сегодня Ведомости со ссылкой на источники в Газпроме сообщают о том, что правительство Башкирии уже продало структурам, близким к НПФ Газфонд, значительный пакет акций Салаватнефтеоргсинтеза. Официального объявления о сделке пока не было и мы полагаем, что даже если опубликованная информация окажется достоверной, то формальное вхождение СаНОСа в группу Газпрома затянется еще на несколько месяцев. Доходности облигаций СаНОСа, на наш взгляд, уже в достаточной мере учитывают фактор будущего перехода под контроль Газпрома, и мы не видим в сегодняшних новостях существенного повода для переоценки рисков компании. Однако высокая текущая доходность бумаг СаНОСа и общий дефицит инвестиционных идей на рынке могут вызвать кратковременный всплеск спроса на облигации компании.

История с возможным переходом СаНОСа под контроль Газпрома длится уже более года. За это время в прессе неоднократно появлялись новости о том, что сделка уже завершена, однако впоследствии они оказывались недостоверными. Мы считаем, что вероятность покупки Газпромом как минимум контроля в компании за счет уменьшения доли правительства Башкирии очень вероятна, однако не ожидаем, что сделка завершится быстро. Для Газпрома нет необходимости торопиться в этом вопросе, т.к. де-факто он осуществляет операционный контроль над компанией.

В качестве одного из определяющих факторов кредитного качества СаНОСа мы выделяем достаточно высокую потребность в инвестициях, которые, судя по всему, будут финансироваться в значительной мере за счет долговых источников. Еще в октябре 2006 г. внеочередное собрание акционеров одобрило будущие сделки на весьма крупные суммы, в т.ч. размещение рублевых облигаций в объеме до 10 млрд руб.

По нашему мнению, «справедливый» спрэд СаНОСа без учета ожиданий относительно вхождения в структуру Газпрома составлял бы 200-220 б.п. к ОФЗ (на одном уровне с бумагами НКНХ). Текущие спрэды бумаг Салавата (около 175 б.п. к ОФЗ), на наш взгляд, уже содержат в себе достаточный дисконт за «фактор Газпрома».

Среди нефтехимических компаний, входящих в сферу влияния Газпрома, мы продолжаем считать кредитный риск Сибура более предпочтительным по сравнению с СаНОСом. Сибур представлен более современными предприятиями, рентабельность компании существенно выше, а долговая нагрузка – ниже, чем у Салавата. Поэтому бумаги Сибура представляютсянам более привлекательными для покупателей с длинным инвестиционным горизонтом.

РСХБ получает знаки поддержки от государства

В понедельник председатель правления РСХБ г-н Трушин объявил о планах увеличения уставного капитала банка до 50 млрд руб. к 2010 г. (в настоящее время - 20.8 млрд руб.). При этом часть средств, которые планировалось выделить банку из бюджета в 2008 г. (5.7 млрд руб.) могут пойти на увеличение капитала уже в текущем году. Сегодня Ведомости сообщили о том, что вице-премьер Дмитрий Медведев поддержал эту идею. Таким образом, потребность РСХБ в постоянном увеличении капитала будет в ближайшие три года удовлетворяться только за счет государства. Мы по-прежнему придерживаемся мнения о том, что приватизация банка до 2010 г. маловероятна и не имеет серьезной поддержки ни в Правительстве, ни в самом банке.

В бюджете на 2008 год предусмотрены 5.7 млрд руб. на выкуп дополнительных эмиссий акций Россельхозбанка. По словам г-на Трушина, в настоящее время рассматривается вопрос о переносе этих средств на 2007 год. Кроме того, в течение 2007 года в качестве взноса в уставный капитал банку должны быть переданы более 100 зданий бывших расчетно-кассовых центров ЦБ (оценка рыночной стоимости – около 1 млрд руб.) и сумма возвращенных долгов сельхозпредприятий перед бюджетом, по которым РСХБ выступает в качестве агента (еще около 600 млн руб.).

Учитывая стремительный рост кредитного портфеля банка (в 2.8 раза за 2006 год, по данным отчетности РСБУ), предложения менеджмента по опережающему росту капитала выглядят вполне обоснованными. РСХБ является одним из ключевых инструментов в реализации нацпроекта по развитию АПК, поэтому мы считаем вероятность дополнительных вливаний государства в капитал банка достаточно высокой, хотя реализация этих планов может замедляться длительными процедурами согласования в Правительстве. При условии сохранения высоких темпов роста и господдержки, РСХБ должен закрепиться в Топ-10 российских банков. Мы полагаем, что инвесторы и рейтинговые агентства будут и далее рассматривать кредитный риск банка как квазисуверенный. Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг РСХБ: 120-140 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, все три рублевых выпуска РСХБ оценены в настоящий момент вполне адекватно, при этом спекулятивный потенциал бумаг РСХБ очень невелик.

ВБД: новый рейтинг становится ближе

В пятницу агентство S&P поместило рейтинг ВБД в список CreditWatch с возможностью повышения. Мы ожидали такого решения: в нашем ежедневном обзоре от 29.03 мы высказали мнение о том, что текущий кредитный рейтинг ВБД (В+) существенно недооценивает операционные и финансовые результаты компании. На наш взгляд,  вероятность повышения рейтинга ВБД на одну ступень по итогам пересмотра весьма высока. Единственным фактором, который может удержать S&P от повышения рейтинга компании, на наш взгляд, может стать активность ВБД в области сделок M&A. Однако мы склоняемся к мнению о том, что рейтинг, скорее всего, все же будет повышен. Мы отмечаем, что текущие цены облигаций компании уже вполне соответствуют доходностям рейтинговой категории «ВВ-/ВВ», поэтому мы не ожидаем существенного сужения спрэдов бумаг ВБД на новостях о возможном повышении рейтинга. Текущий спрэд бумаг ВБД составляет около 180 б.п. к ОФЗ, что, на наш взгляд, является вполне адекватной оценкой кредитного качества компании.

Магнит: предварительный взгляд на МСФО-2006

Сегодня утром Магнит опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2006 год. Основные финансовые результаты были опубликованы ранее и не принесли сюрпризов:
• выручка: $ 2 505 млн (+58.8%);
• EBITDA: $123 млн, маржа EBITDA: 4.9%;
• Долг: $257 млн, Долг/EBITDA: 2.1х.

Рентабельность Магнита на уровне EBITDA практически не изменилась по сравнению с 2005 годом, однако мы отмечаем существенные изменения в структуре финансовых результатов:
• в 2006 г. валовая маржа компании повысилась на 1.5 п.п. до 18.3%;
• при этом отношение коммерческих и административных расходов к выручке также заметно выросло: с 12.7% до 14.6%.

Таким образом, Магнит в 2006 г. во многом повторил тренд развития Х5 и большинства других российских ритейлеров, которые компенсируют рост арендных расходов и зарплат повышением валовой рентабельности.

Долговая нагрузка Магнита составила около 2.1х Долг/EBITDA, что относительно немного для динамичного российского ритейлового сектора. Однако мы ожидаем, что в 2007 г. долг Магнита продолжит расти достаточно быстро. В зависимости от инвестиционных планов компании, мы прогнозируем, что размер долга Магнита на конец года составит $500-650 млн, а долговая нагрузка вырастет до 3.0-3.5х Долг/EBITDA. Несмотря на ожидаемый рост долговой нагрузки, мы продолжаем считать кредитное качество Магнита очень высоким. На наш взгляд, рынок пока недооценивает будущий рост долговой нагрузки Магнита в 2007 году. В связи с этим мы продолжаем считать бумаги компании переоцененными: дисконт Магнита к бумагам Пятерочки представляется нам необоснованным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: