Рублевые облигации: все не так уж и дорого

• Благоприятная рыночная конъюнктура. Ситуация на рынке рублевых облигаций с начала года остается позитивной. Ралли продолжалось в течение всего первого квартала, и доходности долговых инструментов снизились на 120-170 б. п., вновь приблизившись к уровням, наблюдавшимся до начала кризиса. Например, доходность выпуска Москва-56 с погашением в 2016 г. опустилась с 9.3% до 7.6%.

 Доходности вернулись к докризисному уровню. Со снижением доходностей растет искушение зафиксировать прибыль, однако мы отмечаем, что все факторы поддержки для рынка рублевых облигаций по-прежнему в силе, и считаем, что в ближайшие три-шесть месяцев их влияние сохранится.

• Что дальше? Абсолютная величина доходностей рублевых инструментов сейчас низкая, однако мы не считаем их переоцененными, учитывая инфляцию, а также нынешний уровень процентных ставок Банка России и ставок NDF. Более того, поскольку Банк России, по всей видимости, будет и далее снижать ключевые процентные ставки в целях стимулирования экономического роста, мы полагаем, что доходности внутренних облигаций продолжат падать.

• Мы ожидаем, что ралли продолжится. По нашим прогнозам, доходность ОФЗ и облигаций самых надежных эмитентов к середине года снизится еще на 100-150 б. п. Наибольший интерес, на наш взгляд, представляют долгосрочные государственные долговые обязательства.

• АИЖК – наш фаворит в первом эшелоне. Мы полагаем, что в сегменте квазисуверенных бумаг опережающую динамику продемонстрируют облигации АИЖК. В частности, мы выделяем выпуски АИЖК 12, АИЖК-13, АИЖК-14 и АИЖК-15 с плавающей ставкой купона, привязанной к ставке рефинансирования Банка России.

• Облигации горнодобывающих и металлургических компаний будут и далее показывать динамику лучше рынка. Полный список всех рекомендованных нами долговых обязательств, включая выпуски с более высокой доходностью, не имеющие рейтингов, представлены в отчете. Мы обращаем особое внимание на инструменты эмитентов горнодобывающей промышленности и металлургии, которые, на наш взгляд, имеют самый большой потенциал роста.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство S&P пересматривает прогнозы по рейтингам российских банков, но остается чрезмерно консервативным

Агентство S&P вчера изменило прогноз по рейтингам 14 российских банков и финансовых организаций с «негативного» на «стабильный», что, на наш взгляд, не окажет существенного влияния на отношение рынка к этим эмитентам. Более важными мы считаем комментарии агентства о ситуации в российской банковской системе – они представляются несколько более позитивными, чем ранее. Вместе с тем, следует отметить, что S&P остается самым консервативным из трех рейтинговых агентств в оценке российской банковской системы, по-прежнему сосредоточивая внимание на вероятности понижения рейтингов, а не на сроках их повышения.

Основные позитивные моменты, которые S&P отмечает в своем комментарии, – это мероприятия правительства по стабилизации банковского сектора и увеличение возможностей банков по абсорбированию убытков благодаря существенному объему резервов, сформированному во втором полугодии 2008 г. и в 2009 г. В то же время, агентство по-прежнему считает проблемы качества активов одним из основных ограничений для банковского сектора: по его оценкам, доля проблемных кредитов в банковской системе России составляет почти 40%. На наш взгляд, выводы S&P существенно запаздывают по отношению к экономическому циклу. Большинство банков, которые в настоящее время публикуют отчетность за 2009 г., показывают, что этап наиболее значительного ухудшения качества кредитных портфелей уже преодолен. Что касается реструктурированных кредитов (которые S&P также относит к проблемным), большинство банков отмечают отсутствие существенной разницы между накопленным и полученным процентным доходом, что&nb sp;свидетельствует о позитивной динамике реструктурированных кредитов. Таким образом, оценка проблемных кредитов агентством S&P представляется нам излишне пессимистичной.

Финансовая отчетность Банка «Халык» за 2009 г.: тенденции все те же

Банк «Халык» вчера опубликовал финансовые показатели за 2009 г. по МСФО. Представленные показатели свидетельствуют о сохранении наблюдавшихся ранее тенденций: банк по-прежнему имеет избыточный запас ликвидности, стагнация его кредитного портфеля продолжается, а резервы растут. Ниже мы приводим анализ основных финансовых показателей и наши выводы по итогам телеконференции банка.

• Объем активов в четвертом квартале уменьшился на 5.3% на фоне оттока 78 млрд тенге по корпоративным депозитам и погашения выпущенных долговых обязательств.

• Банк все еще имеет избыточный объем ликвидности: доля ликвидных средств в его активах составляет почти 35%. В расчет показателя мы включили большую часть портфеля ценных бумаг, который представлен главным образом инструментами Национального банка Казахстана и Министерства финансов. В четвертом квартале банк разместил часть ликвидных активов в ценные бумаги, в результате чего портфель ценных бумаг увеличился практически вдвое. Что касается обязательств, до 2013 г. банку не предстоит совершать больших выплат в рамках погашения «оптового» финансирования.

• Общий объем кредитного портфеля в четвертом квартале 2009 г. сохранился на прежнем уровне. Доля проблемных кредитов (NPL) при отнесении к данной категории кредитов с просрочкой платежа на 30 дней и более составила 19% (-0.7 п. п. относительно третьего квартала). Доля кредитов с просрочкой платежа на 90 дней и более увеличилась на 0.2 п. п. до 16.7%. По заявлению руководства, ожидается, что доля NPL в целом будет стабильной какое-то время, быстрого улучшения качества активов не прогнозируется. К концу 2009 г. коэффициент резервирования достиг 15.5%, и, по оценкам банка, увеличится еще 3 п. п. в 2010 г., что означает, что уровень резервов будет соответствовать уровню NPL. Разница в 26% между процентами накопленными и полученными в 2009 г. (против 13% в 2008 г.) может предполагать, что не все проблемы качества активов уже видны в отчетности. Возможно, это также связано с реструктуризацией кредитов: по данным банка, к концу года доля реструктурированных кредитов в его портфеле составила 14.5%.

• Банк «Халык» прогнозирует увеличение портфеля кредитов в 2010 г. на 10%. Тем не менее, в первом квартале объем кредитного портфеля продолжал сокращаться. Банк также сообщает о возможном участии в новых государственных программах, направленных на развитие экономики.

• По нашим оценкам, в четвертом квартале чистая процентная маржа сократилась на 80 б. п. до 6%. Снижение показателя частично связано с ростом портфеля ценных бумаг с более низкой доходностью в целях повышения активов, приносящих процентный доход. Однако чистый процентный доход до отчислений в резервы также сократился на 9% относительно третьего квартала.

• Депозиты фонда «Самрук-Казына» и его дочерних структур (в частности, КазМунайГаза) остаются основными источниками финансирования. Их объем составил USD3.2 млрд, или 55% от общего объема корпоративных депозитов на конец 2009 г. По данным руководства Банка «Халык», ранее ожидалось, что КазМунайГаз может частично изъять депозиты в банке. Тем не менее, в настоящее время банк уже не прогнозирует существенный отток депозитов благодаря высоким ценам на нефть.

Хотя в течение некоторого времени на рынке обсуждалось возможное размещение нового выпуска еврооблигаций Банка «Халык», в ближайшем будущем – в отсутствие угрозы снятия депозитов КазМунайГаза – по заявлению руководства банка, размещение еврооблигаций не планируется. Принимая во внимание избыточный запас ликвидности, мы не видим экономических причин для выпуска новых долговых инструментов, если оттока депозитов КазМунайГаза не произойдет. В настоящее время облигации Банка «Халык» (доходность к погашению в 2013 г. составляет 6.5-6.7%) торгуются на одном уровне с обязательствами ведущих российских частных банков, в связи с чем мы нейтрально оцениваем их перспективы.

Утвержден план реструктуризации долговых обязательств Темирбанка

Темирбанк объявил вчера, что 31 марта в ходе второго собрания держатели его еврооблигаций одобрили план реструктуризации, который затем был утвержден общим собранием кредиторов. В поддержку реструктуризации проголосовало 93.71% кредиторов, что выше необходимого порога в две трети голосов. В тот же день банк подал одобренный кредиторами план реструктуризации регулятору на утверждение. После этого документ будет передан в специализированный суд для проведения окончательного слушания и утверждения. В соответствии с графиком, предоставленным Темирбанком в последней версии информационного меморандума, окончательное слушание в суде должно состояться до конца апреля, после чего банк определит дату реструктуризации (когда состоится распределение новых облигаций, денежных средств и акций). Принимая во внимание тот факт, что банк должен уведомить о дате реструктуризации по крайней мере за 30 дней до ее н ачала, мы полагаем, что, по всей вероятности, она будет назначена на май 2010 г. Хотя положительное решение кредиторов в отношении плана реструктуризации было ожидаемым, оно устраняет опасения относительно возможной ликвидации банка.

ЭКОНОМИКА

В марте правительство использовало средства Резервного фонда

Министерство финансов первого апреля представило мартовские данные о Резервном фонде и Фонде национального благосостояния. На первое апреля объем Резервного фонда составил 1.55 трлн. руб. (USD52.9 млрд), а Фонда национального благосостояния – 2.63 трлн. руб. (USD89.6 млрд). В марте впервые в 2010 г. государство прибегло к средствам Резервного фонда для покрытия дефицита федерального бюджета. Согласно пресс-релизу, Министерство финансов направило около 170 млрд руб. на финансирование дефицита бюджета, что намного ниже нашего прогноза (на уровне примерно 300-400 млрд руб.). Однако, в соответствии с недавним заявлением главы Федерального казначейства Р. Е. Артюхина, денежные власти решили не принимать мер в связи с тем, что объем средств на едином счете федерального бюджета опустился ниже нормативного уровня, и не использовали дополнительные средства (особенно из Резервного фонда) для восстан овления остатка по счету до нормативного показателя.

Таким образом, динамика показателей российского федерального бюджета в марте соответствует февральским данным: темпы расходования бюджетных средств остались прежними. Первого апреля Федеральное казначейство опубликовало статистику по бюджетным параметрам за февраль. На наш взгляд, власти считают трансферты региональным бюджетам и Пенсионному фонду приоритетными задачами в начале года, поскольку те уже получили 25% от предусмотренных в 2010 г. средств. В феврале Минфин перечислил внебюджетным фондам 44% расходов за месяц. С другой стороны, некоторые статьи бюджета (в том числе национальная экономика) отстают от плана, что может обусловить традиционное ускорение расходования бюджетных средств в конце года, а это несет дополнительные инфляционные риски из-за роста денежного предложения за счет средств федерального бюджета (соответствующая денежная эмиссия может не быть стерилизована) и поддержки совокупного спроса за счет государственных закупок.

Объем золотовалютных резервов сократился из за переоценки

Банк России первого апреля опубликовал еженедельную статистику по объему золотовалютных резервов. За неделю с 22 по 26 марта резервы сократились с USD448.2 млрд до USD444.0 млрд. На фоне опасений, связанных с ситуацией в Греции, курс евро относительно доллара США снизился на 2.5%, британского фунта – на 2.2%. В конечном итоге переоценка золотовалютных резервов, по нашим расчетам, могла способствовать их сокращению на USD5.5-6.0 млрд. Остальные факторы способствовали росту резервов.

Курс рубля относительно бивалютной корзины колебался в диапазоне 33.90-34.35, что предполагает, что Банк России не проводил интервенций на границах коридора. Тем не менее, плановые ежедневные покупки валюты могли способствовать пополнению резервов на USD1 млрд. Еще USD0.5-1 млрд мы связываем с традиционными колебаниями остатков средств кредитных организаций на корреспондентских счетах.

В соответствии с недавно опубликованными данными по платежному балансу за 2009 г., сальдо счета текущих операций в четвертом квартале 2009 г. составило USD16.6 млрд. Приток капитала за период достиг USD10.3 млрд. Показатели счета текущих операций стабилизировались в третьем квартале 2009 г. и оставались неизменными и четвертом квартале, даже несмотря на укрепление рубля. Подобная стабильность, скорее всего, будет наблюдаться и в дальнейшем, и, по нашим прогнозам, в первом-втором кварталах 2010 г. сальдо счета текущих операций составит USD15-20 млрд. Сальдо счета операций с капиталом, по-видимому, несколько снизилось в результате ряда решений Банка России по снижению ключевых ставок с целью уменьшить приток спекулятивного капитала. Таким образом, в апреле-июне 2010 г. показатель, скорее всего, будет незначительно отличаться от нуля. В связи с этим мы по-прежнему полагаем, что счет текущих операций окажется основным источником пополнения золотовалютных резервов, посколь ку Банк России продолжит скупать иностранную валюту благодаря активному сальдо, что будет способствовать увеличению денежной массы и благоприятной ситуации с ликвидностью.

Первая оценка ВВП за четвертый квартал 2009 г.

Федеральная служба государственной статистики первого апреля опубликовала первые оценки ВВП за четвертый квартал 2009 г., которые соответствуют прежним прогнозам. Мы ожидаем, что данные о росте экономики в предыдущие кварталы 2009 г. будут существенно пересмотрены в сторону повышения, поскольку конечный показатель (опадение ВВП всего на 7.9%) представлялся нам необоснованным. В первом квартале 2009 г. снижение ВВП составило всего 9.4% относительно аналогичного периода прошлого года, а в третьем – лишь 7.7%.

В соответствии с официальной статистикой, номинальный ВВП составляет 39.0 трлн. руб., а сокращение экономики на 7.9% относительно аналогичного периода прошлого года в реальном выражении предполагает, что в четвертом квартале ВВП снизился лишь на 3.8% в годовом сопоставлении. Показатели после корректировки с учетом сезонных факторов свидетельствуют о том, что третий квартал оказался периодом наиболее быстрого роста (+3.1% относительно второго квартала). В октябре-декабре 2009 г. российская экономика прибавила лишь 2.3%, что соответствует нашим оценкам.

В отличие от предыдущей публикации, оценка ВВП после пересмотра на первый взгляд выглядит обоснованной, свидетельствуя о том, что государственные расходы, инвестиции в основной капитал и чистый экспорт стали важнейшими факторами экономического роста в четвертом квартале 2009 г. По отношению к предыдущему кварталу без учета влияния сезонных факторов государственные расходы выросли на 1.4%, а инвестиции в основной капитал увеличились на 2.4%. Рост чистого экспорта в октябре-декабре на 61% в годовом сопоставлении также демонстрирует, что восстановление экономики существенно зависит от этого фактора. Потребление домохозяйств увеличилось на 0.5% (с учетом сезонности) в последние три месяца года относительно минимума, достигнутого в третьем квартале. Однако более серьезному пересмотру подверглись данные по изменению запасов в июле-сентябре. Наполнение запасов в третьем квартале способствовало росту общего объема инвестиций на 24% по отношению к предыдущему квартал у, но в результате роста розничных продаж в декабре запасы резко снизились. Косвенные индикаторы (в частности, индекс менеджеров по снабжению) демонстрируют, что восстановление запасов с начала текущего года происходит медленно, и, по всей видимости, только к середине года ситуация может измениться.

Золотовалютные резервы Украины в марте увеличились до USD25.1 млрд

Первого апреля в ходе регулярной пресс-конференции руководитель группы советников Национального банка Украины (НБУ) В. Литвицкий отметил ряд позитивных тенденций, которые в настоящее время наблюдаются в экономике страны.

• В марте золотовалютные резервы Украины увеличились на USD1 млрд до USD25.1 млрд. По нашим оценкам, в прошлом месяце НБУ приобрел на рынке более USD1.5 млрд на фоне увеличения предложения иностранной валюты со стороны населения и экспортеров (см. наш отчет «Гривна: какой кризис?» от 29 марта). Г-н Литвицкий также объяснил, что НБУ в настоящее время скупает избыточное предложение валюты на рынке по двум причинам: в поддержку резервов (регулятор по-прежнему продает валюту из резервов для обеспечения платежей за газ) и для увеличения денежной базы в целях удовлетворения растущего спроса на гривну на фоне восстановления экономической активности. В результате денежная база увеличилась на 1.8% в январе-марте 2010 г., причем в марте рост показателя составил 4% относительно февраля.

• В январе-феврале 2010 г., по предварительным оценкам, ВВП в реальном выражении увеличился на 3.5%. Улучшение динамики показателя связано с низкой базой сравнения и восстановлением спроса на продукцию украинских экспортеров. В то же время, г-н Литвицкий отметил, что в феврале ВВП восстанавливался медленнее, чем в январе, поскольку позитивные тенденции в промышленном производстве еще не являются устойчивыми. Он также подчеркнул, что в оставшиеся месяцы годы эффект низкой базы окажется менее ощутимым.

• Г-н Литвицкий сообщил, что в настоящее время НБУ вновь обеспокоен инфляцией, которая в январе-феврале составила 3.5%. Он отметил, что регулятор не ожидает существенного замедления инфляции на фоне сокращения импорта и ожидаемого роста доходов домохозяйств и цен производителей (что уже наблюдалось в феврале). В связи с этим г-н Литвицкий предлагает НБУ воздержаться от дальнейшего снижения ключевых ставок и поддержать укрепление гривны до USD7.8 за доллар США.