Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Итоги вчерашнего дня позволяют нам сделать вывод, что оживление на рынке в последние дни марта было обусловлено не только большим количеством технических сделок, связанных с переоценкой портфелей облигаций. Во вторник покупки рублевых обязательств продолжились. Спрос в основном исходил от управляющих компаний и, скорее всего, был вызван необходимостью инвестирования новых средств. Напомним, что в марте Пенсионный фонд России должен был перечислить негосударственным пенсионным фондам средства накопительной части трудовой пенсии, объем которых может быть оценен на уровне 20-30 млрд руб. Не менее половины этих средств, видимо, будет инвестирована в рублевые облигации, а значит, в силу существующих ограничений по вложению пенсионных средств спросом будут пользоваться в первую очередь облигации, включенные в котировальный лист А1 ММВБ. Именно в этом сегменте рынка в последнее время наблюдается наибольший рост котиров ок. В частности, во вторник покупки происходили в выпусках ТМК-2, ТМК-3, Седьмой Континент-2, ВолгаТелеком-2, ВолгаТелеком-3, ВолгаТелеком-4, ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-4. Котировки бумаг ЛУКОЙЛА, ФСК и РЖД по итогам дня остались на высоких уровнях, несмотря на продажи со стороны отдельных участников рынка, стремившихся зафиксировать прибыль. В сегменте государственных облигаций, напротив, после всплеска активности в последний день месяца объемы торговых операций уменьшились в несколько раз, что говорит о слабом интересе инвесторов к ОФЗ.

В сегменте облигаций энергетических компаний спросом пользуются Мосэнерго-1, Мосэнерго-2, ГидроОГК-1, ТГК-10-1, ТГК-10-2, МОЭСК-1, входящие в котировальный список А1. Спрос на выпуск МОЭСК-1, видимо, объясняется ожиданиями того, что в случае реорганизации компании МОЭСК в ближайшем будущем он может быть предъявлен к погашению по номиналу. Собрание акционеров по соответствующему вопросу намечено на 18 апреля. В настоящее время приобрести выпуск МОЭСК-1 можно по цене 99.0. Практика показывает, что реализовать опцион на продажу облигаций по номиналу держатели смогут в течение трех месяцев. Мы по-прежнему позитивно оцениваем обязательства генерирующих компаний (ОГК и ТГК). Потребности в капитальных затратах на 2008 г. эти компании компенсируют значительным притоком акционерного капитала и, соответственно, предложение долга от них в текущем году будет минимальным. С точки зрения соотношения кредитное качество – доходность нашими фаворитами остаются выпуски ОГК-5-1 и ТГК-10-2.

Велика вероятность, что позитивные настроения на рублевом рынке облигаций будут преобладать до конца недели. Управляющие компании, скорее всего, продолжат осваивать поступившие в их управление средства, предъявляя спрос на долговые инструменты наиболее финансово устойчивых эмитентов. Оптимизму участников рынка, на наш взгляд, окажет поддержку и публикация постановления Правительства о размещении свободных остатков бюджетных средств на счетах коммерческих банков. Оперативное введение монетарными властями нового источника рублевой ликвидности, на наш взгляд, должно повысить уверенность участников рынка в том, что апрельский период налоговых выплат не приведет к широкомасштабному кризису ликвидности.

Стратегия внешнего рынка

Позитивные настроения на мировых финансовых рынках во вторник преобладали, несмотря на то, что крупнейшие европейские финансовые институты (UBS и Deutche Bank) объявили о значительных списаниях убытков. Поводом для оптимизма стала успешная продажа инвестиционным банком Lehman Brothers привилегированных акций, что позволило ему пополнить капитал почти на USD4 млрд. Кроме того, о планах по привлечению капитала заявил и банк UBS. Сам факт того, что ведущие финансовые институты способны привлекать денежные средства для пополнения капитала, способствовал усилению позитивных настроений, что самым благоприятным образом сказалось на динамике американских и европейских фондовых индексов. По итогам дня индекс S&P 500 вырос более чем на 3.5%.

Резкое ослабление спроса на наиболее надежные активы выразилось в существенном росте доходностей КО США. Доходность двухлетних казначейских обязательств выросла на 21 б. п., а десятилетних – на 15 б. п. Соответственно, спрэды высокодоходных облигаций развивающегося рынка по итогам дня сократились – спрэд индекса EMBI+ к КО США сузился на 12 б. п.

Существенной инвестиционной активности в российском сегменте рынка в течение дня не наблюдалось. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 115.25, но по итогам торговой сессии его спрэд к базовым активам уменьшился на 12 б. п. Достаточно существенное движение котировок корпоративных еврооблигаций в последние дни наблюдается только в выпусках ТНК-BP и Газпрома. Обязательства ТНК-BP восстанавливаются после существенного падения в предыдущие дни, произошедшего из-за напряженности вокруг компании, связанной с повышенным вниманием со стороны правоохранительных органов. Во вторник котировки на покупку выпуска ТНК-BP 18 повысились до 105.0 (+0.5 п. п.). Котировки обязательств Газпрома, напротив, остаются под давлением в преддверии размещения очередного выпуска еврооблигаций компании в объеме USD1.5 млрд. С учетом текущей рыночной конъюнктуры, предельную ставку доходности по заимствованиям в форме пятилетних еврооблигаций мы оцениваем на уровне 6.75%; по десяти летним обязательствам Газпром вряд ли установит ставку выше 7.625-7.75%. Принимая во внимание наметившееся в последнее время улучшение настроений участников рынка, новые выпуски еврооблигаций Газпрома могут пользоваться спросом

Правительство одобрило размещение бюджетных средств на счетах коммерческих банков

Правительство РФ вчера приняло постановление, разрешающее Министерству финансов размещать бюджетные средства на депозитах в коммерческих банках. Основные выводы из документа представлены ниже.

Как мы и ожидали (см. Обзор рынка долговых обязательств от 20 марта), список банков, которые могут получить бюджетные средства, включает в себя только финансовые институты с рейтингом BB-/Ba3 или выше и собственным капиталом не менее 5 млрд руб. Министерство финансов определит механизм установления кредитных лимитов в ближайшие две недели. Мы считаем, что основным критерием станет кредитный рейтинг банков и их собственный капитал.

Максимальный объем и условия размещения средств бюджета, а также минимальные ставки будут определены Банком России совместно с Министерством финансов. Таким образом, мы полагаем, что логика системы размещения средств будет включать в себя не только предоставление ликвидности банкам, но также будет предусматривать снижение инфляционного давления со стороны размещаемых средств. Что касается ставки, совершенно очевидно, что стоимость бюджетных ресурсов не будет ниже ставки однодневного РЕПО Банка России (в настоящий момент на уровне 6.25%), а также будет соответствовать намерениям регулятора поддерживать ставки денежного рынка на относительно высоком уровне.

Согласно опубликованному документу, первые аукционы пройдут еще до 20 апреля, и, таким образом, средства бюджета позволят несколько снизить ожидаемое давление во время налоговых платежей (в конце апреля банки должны выплатить НДС за первый квартал)

Хотя возможный объем вливания ликвидности пока неизвестен, мы оценили потенциальные лимиты, которые власти могут установить для банков (исходя из предварительного уровня 10-40% собственного капитала банков). По нашим расчетам, совокупный объем бюджетных средств составит 400-700 млрд руб., что, с нашей точки зрения, является достаточным, чтобы компенсировать потенциальный отток ликвидности.

Мы несколько обеспокоены тем, что если минимальное пороговое значение для частных банков будет установлено на уровне 10% собственного капитала (принимая во внимание их более низкий рейтинг), то они смогут получить лишь около 60-90 млрд руб. Таким образом, мы ожидаем, что распределение ликвидности в конце апреля будет оставаться неравномерным и потребности в ликвидности у банков третьего эшелона останутся значительными. Тем не менее, на наш взгляд, разработанная система предполагает, что банки, имеющие легкий доступ к ликвидности (государственные банки), должны будут оказывать поддержку менее крупным участникам посредством кредитования на денежном рынке. Мы также можем сделать вывод, что банки будут активно пользоваться инструментом РЕПО Банка России. Эту точку зрения в целом подтвердил г-н Улюкаев во вчерашнем интервью агентству Reuters.

К счастью для российской банковской системы, в последние недели после длительного перерыва вновь заработал более традиционный механизм предоставления ликвидности – интервенции Банка России на валютном рынке. Объем интервенций в первом квартале превысил USD7 млрд., по данным г-на Улюкаева. Очевидно, что пока Банк России поставляет достаточный объем денежных средств в виде валютных интервенций, финансовые институты будут располагать ликвидностью независимо от эффективности других инструментов. Тем не менее, с нашей точки зрения, власти должны быть готовы предоставить достаточный объем ликвидности вне зависимости от ситуации на валютном рынке, поскольку, как мы могли наблюдать в последнее время, динамика платежного баланса была нестабильной, и резервы Банка России в течение достаточно продолжительных периодов не увеличивались.

СИБУР Холдинг: финансовая отчетность за 2007 г. нейтральна для облигаций

СИБУР Холдинг (Ba2/BB, в списке на пересмотр в сторону понижения) опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО. Мы считаем, что новость в целом нейтральна для кредитного профиля компании. Основную угрозу для СИБУРа в настоящий момент представляют не текущие операции, а, скорее, финансирование приобретений и реструктуризация бизнеса, поэтому мы не считаем, что публикация окажет существенное влияние на котировки облигаций компании (цена покупки соответствует доходности к погашению 8.9%, или 305 б. п. к кривой доходности ОФЗ).

Основным фактором роста выручки стало увеличение объемов реализации ГСМ (+24%), продукции органического синтеза (+26%) и сжиженного газа (+34%). У нас нет возможности проанализировать влияние на рост выручки объема продаж и ценовой конъюнктуры, поскольку компания опубликовала лишь часть операционных показателей. В сегменте нефтехимической продукции снижение рентабельности оказалось менее выраженным, чем для компании в целом – его рентабельность EBITDA уменьшилась всего на 1 п. п. до 27.9%. Рентабельность производства шин возросла (рост рентабельности EBITDA – с 2.4% до 4.2%), а выручка увеличилась на 25% (в нефтехимическом сегменте рост выручки составил 12%). С географической точки зрения, объем поставок на внутренний рынок увеличился более существенно, чем объем экспорта.

В 2007 г., как и годом ранее, СИБУР Холдинг не испытывал проблем с оборотным капиталом (все колебания были связаны в первую очередь с размещением и снятием денежных средств с банковских счетов). Капиталовложения в органический рост в 2007 г. составили 60% EBITDA, однако после приобретений (на сумму 10.7 млрд руб., включая дочерние, ассоциированные компании и совместные предприятия) денежные потоки СИБУРа оказались отрицательными, в результате чего его долг вырос почти в три раза по сравнению с 2006 г. Интересно отметить, что аудиторская компания PriceWaterhouseCoopers в примечании сообщила, что СИБУР оценивает целевой уровень показателя EBITDA/Чистый долг в районе 2.5 (что соответствует более распространенному показателю Чистый долг/EBITDA на уровне 0.4, однако метод его исчисления несколько отличается; фактический показатель за 2007 г. составил 2.18). Денежные средства и эквиваленты по данным на 31 декабря 2007 г. составили 3.9 млрд руб. По сравнению с 2006 г., на балансе появился небольшой объем обеспеченного долга, который, вероятно, перешел к СИБУР Холдингу вместе с приобретенными компаниями, поскольку долг СИБУРа, как правило, является необеспеченным. Долговые обязательства компании, объем которых превышает 10 млрд руб., классифицируются как краткосрочные. Чистые затраты на финансирование являются отрицательными, что прежде всего связано, насколько мы понимаем, с доходами от переоценки валютных опционов, посредством которых компания хеджирует валютные денежные потоки. СИБУР Холдинг не капитализирует проценты по капиталовложениям.

Ожидается, что в 2008 г. программа капиталовложений компании увеличится в два раза и достигнет 41 млрд руб. Основными направлениями инвестиций являются строительство нового завода по выпуску полипропилена мощностью 510 тыс. тонн в год в Тобольске, комплекс по производству ПВХ в Нижегородской области (СП с компанией Солвей, мощность 330 тыс. тонн в год), производство полистирола на базе СИБУР-Химпром и некоторые другие предприятия по производству полимеров. Финансовый директор компании А. Филипповский сообщил вчера в интервью агентству Reuters, что СИБУР не рассматривает возможность проведения первичного размещения акций в 2008 г. Принимая во внимание достаточно агрессивные планы развития, даже если не принимать во внимание возможные крупные приобретения, компании придется продолжать увеличивать свой долг.

Агентство S&P повысило рейтинг Газпрома на одну ступень до уровня BBB

Рейтинговое агентство S&P вчера повысило рейтинг Газпрома на одну ступень до уровня BBB, прогноз «стабильный». Рейтингу компании был присвоен прогноз «позитивный» в декабре 2006 г., поэтому его повышение не стало сюрпризом. Теперь рейтинг Газпрома по шкале агентства S&P соответствует рейтингу по шкале Fitch и на две ступени ниже рейтинга по шкале Moody’s. Рейтинговых действий в отношении дочерних компаний Газпрома (Газпромнефть, Газпромбанк и Мосэнерго; СИБУР Холдинг не имеет рейтингов от агентства S&P) не последовало.

Основанием для повышения рейтинга стало снижение долговой нагрузки за последние три года (с чем мы согласны) и благоприятная операционная и регуляторная конъюнктура. Кроме того, агентство S&P отмечает, что хотя в настоящий момент оно не связывает рейтинг Газпрома с суверенным рейтингом России, в будущем это вполне возможно. В настоящий момент рейтинг России по шкале агентства S&P находится на уровне BBB+, и есть вероятность, что вследствие пересмотра методологии он может быть повышен на одну ступень.

Облигации Газпрома не отреагировали на решение агентства. В течение последних двух дней наблюдалось техническое давление на обязательства эмитента, находящиеся в обращении, в связи с предстоящим размещением новых выпусков долговых инструментов объемом USD1.5 млрд, номинированных в долларах (сроком на пять и десять лет, ориентир по доходности пока не объявлен). За последние три рабочих дня котировки долгосрочных обязательств Газпрома снизились примерно на 1 п. п., при этом происходили умеренные, но стабильные продажи при небольшом интересе со стороны покупателей, поэтому вполне логично ожидать, что негативное давление сохранится до окончания размещения.

Финансовые результаты сети Карусель за 2007 г.: хорошая генерация денежных потоков

Сеть гипермаркетов Карусель, принадлежащая основателям компании Пятерочка, опубликовала финансовую отчетность за 2007 г. Результаты оказались очень хорошими: выручка составила USD830 млн, показатель EBITDA – USD70 млн, валовой долг на конец года остался практически на уровне первого полугодия 2007 г. (USD250 млн), и компании удалось аккумулировать денежные средства в объеме USD110 млн. Денежные потоки от основной деятельности составили USD170 млн (против нулевых значений в 2006 г.), что стало возможным в первую очередь благодаря управлению оборотным капиталом.

X5 Retail Group объявила в январе о начале подготовки к процедуре due diligence для исполнения опциона на покупку сети Карусель. Стоимость компании будет соответствовать коэффициенту EV/Выручка на уровне 1.1, или USD770 млн за акции Карусели плюс около USD400-500 млн за недвижимость. До 25% стоимости сделки может быть уплачено в виде акций X5 Retail Group, и, таким образом, компании понадобится около USD0.9 млрд в виде денежных средств для завершения приобретения. Кроме того, у нас сложилось впечатление, что X5 Retail Group рассматривает рынки акций как основной источник фондирования и, возможно, проведет дополнительное размещение акций объемом около USD1 млрд в мае или июне, в зависимости от рыночной конъюнктуры. Если размещение будет успешным, это позволит: устранить навес предложения долга X5 Retail Group и обеспечить соответствие ковенантам о долговой нагрузке, предусмотренных соглашениями о синдицированном кредите, а также стане т положительным событием для кредитного профиля Карусели (слияние с крупнейшей российской розничной сетью). В настоящий момент мы считаем, что X5 Retail Group, скорее всего, исполнит опцион на покупку Карусели.

Спрэды между облигациями X5 Retail Group и Карусели в настоящее время составляют около 100 б. п., расширившись после серии размещений рублевых обязательств компаний с рейтингом B+/BB- (ВБД, АФК Система) с высокой доходностью, а также начала маркетинга нового рублевого выпуска Карусели. На наш взгляд, есть вероятность, что облигации Карусели так и не будут размещены. Принимая во внимание превосходные финансовые результаты за 2007 г. и высокую вероятность завершения сделки, мы рекомендуем инвесторам наращивать позиции в долговых инструментах Карусели в случае отмены размещения новых обязательств.

КАМАЗ: поиск стратегического инвестора или выход существующих акционеров?

Агентство Reuters со ссылкой на источник в компании КАМАЗ сообщило вчера, что предприятие рассматривает различные пути дальнейшего развития, в числе которых продажа пакета акций (менее блокирующего) стратегическому инвестору, в качестве которого потенциально названы MAN, Scania, Volvo или Iveco, а также первичное размещение акций или слияние с МАЗом. По данным газеты «Ведомости», переговоры со стратегическими инвесторами пока не велись.

В случае продажи доли КАМАЗа стратегическому инвестору компания не получит дополнительного капитала для развития, поскольку продажу пакета будут осуществлять имеющиеся акционеры. По сообщениям СМИ, продавцом акций может стать Тройка Диалог, владеющая 21%-ным пакетом акций КАМАЗа. То же касается и проведения IPO: сама компания не получит вливаний капитала, поэтому мы не считаем, что реализация какого-либо из этих вариантов окажет положительное влияние на кредитный профиль КАМАЗа. Продажа акций стратегическому инвестору представляется более выгодным вариантом, поскольку в этом случае КАМАЗ может получить доступ к новым технологиям, однако вряд ли какая-либо их вышеперечисленных компаний будет заинтересована в миноритарном пакете акций, особенно если доля будет меньше блокирующего пакета.

Слияние с МАЗом было бы благоприятным для КАМАЗа – объединенная компания стала бы безусловным лидером на рынке СНГ. С другой стороны, покупка МАЗа будет достаточно дорогостоящей, и если сделка будет профинансирована за счет нового долга, то может привести к ухудшению кредитного качества КАМАЗа, которое в настоящее время мы оцениваем как достаточно высокое. Другие формы сотрудничества (совместное предприятие, покупка миноритарного пакета акций) несут в себе потенциальные риски, связанные с возможными неблагоприятными политическими решениями со стороны Белоруссии в отношении сотрудничества КАМАЗа и МАЗа.

Операционные и финансовые показатели КАМАЗа в настоящее время мы оцениваем как устойчивые. Компания генерирует значительные операционные денежные потоки (мы ожидаем, что показатель EBITDA за 2008 г. составит около 10 млрд руб.), что в сочетании с умеренным объемом привлечения нового долга позволяет КАМАЗу финансировать инвестиционную программу, объем которой на 2008-2012 гг. определен на уровне USD1.36 млрд. По этим причинам мы считаем, что, скорее всего, речь идет не о поиске стратегического инвестора для компании, а о стремлении некоторых акционеров продать свои доли.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: