На прошлой неделе (26 – 30 марта) на рынке корпоративных облигаций состоялось размещение пяти выпусков на сумму 16,1 млрд. руб. Таким образом, за март объем первичных размещений составил 58,5 млрд. рублей, что на 4 млрд. руб. или 7,3% больше чем в феврале т.г. Всего с начала года (за 1 квартал) было размещено корпоративных облигаций на общую сумму 113 млрд. руб., что на 11,2% выше показателя квартала 2006 г.

Практически все размещения прошли на фоне высокого спроса со стороны инвесторов, который по отдельным выпускам почти вдвое превышал объем эмиссий. В результате по итогам конкурса ставки первых купонов были установлены эмитентами ниже уровня прогнозов организаторов и участников рынка.

Впервые прошло размещение облигаций, включенных в котировальный список «В». Размещение облигаций 2-го выпуска «Магнит Финанс» было интересным и с точки зрения наличие в структуре займа «call»-опциона эмитента на досрочное погашение облигаций через 3 года, что снижает потенциал роста облигаций на вторичном рынке.

На предстоящей неделе (2 – 6 апреля) на первичном рынке запланировано размещение девяти выпусков корпоративных облигаций и одного выпуска субфедеральных облигаций на общую сумму 15,3 млрд. руб. 3 апреля планируется размещение амортизационных облигаций 7-го выпуска Ярославской области (2 млрд. руб., срок обращения 3 года). Понижающийся в течение всего срока обращения купон определяет, на наш взгляд, наличие дополнительной премии в размере 10 – 15 б.п.к обращающемуся выпуску с сопоставимой дюрацией.

Среди корпоративных облигаций наиболее интересными нам представляются размещения облигаций: четвертого выпуска Банка «Зенит» (3 млрд. руб., срок обращения — 3 года), справедливую доходность к однолетней оферте по которому мы ожидаем на уровне — 8,55 – 8,60% годовых, а также второго выпуска «Тюменьэнерго» (2,7 млрд. руб., срок обращения — 5 лет), справедливую доходность к 3-х летней оферте по которому мы ожидаем на уровне — 8,00 – 8,05% годовых.

ОАО «Тюменьэнерго»

ОАО «Тюменьэнерго» является одной из крупнейших энергетических систем России. Тюменьэнерго занимает монопольное положение в Тюменском регионе в области оказания услуг по транспортировке электроэнергии. Компания была образована в результате реформирования ОАО «Тюменьэнерго»; как единая операционная единица функционирует с 1 июля 2005 года. В состав ОАО «Тюменьэнерго» входит 12 электросетевых филиалов с общей численностью работающих 7,9 тысяч человек. Более 23% всего полезного отпуска электрической энергии приходится на Нижневартовские электрические сети, более 16% на Сургутские ЭС и более 15% на Нефтеюганские ЭС, на остальные филиалы приходится около 46% полезного отпуска электроэнергии. Все филиалы, входящие в состав ОАО «Тюменьэнерго», не являются юридическими лицами.

Тюменьэнерго относится к сетевым компаниям второго уровня, т.е. имеет в собственности сети напряжением 110 – 104 кВт. Производственные мощности компании включают 38,3 тыс. км линий электропередач, 604 подстанции суммарной мощностью 22115 МВА. Основными потребителями компании выступают промышленные предприятия Тюменской области; в основном предприятия нефтегазового комплекса. По итогам 2006 года доля продаж данной группе потребителей в суммарной выручке составила 83%.

В России распределение электроэнергии в настоящее время является монопольным бизнесом, контролируемым государством. Этот вид бизнеса характеризуется операционной стабильностью и прозрачностью. у распределителей электроэнергии минимальные переменные затраты; их выручка стабильна и в основном зависит от ставки тарифов. В настоящий момент тарифы формируются по схеме «затраты +», далее предполагается перейти к механизму «справедливого возврата на капитал». Второй механизм более привлекателен с точки зрения сетевых компаний, т.к. предполагает включение инвестиционных расходов компаний в состав тарифа.

Ожидается, что в будущем МРСК станут основными игроками сектора распределения электроэнергии. В ходе реорганизации АО-энерго распределительные компании были расформированы в отдельные компании. Первоначально их предполагалось консолидировать в одну из 4-х МРСК. Целевая структура сегмента была одобрена правительством в начале 2004 г. утвержденный документ подразумевает создание четырех МРСК по географическому признаку и дальневосточной распределительной компании:
• МРСК-1— объединит распределительные сетевые активы Объединенной энергосистемы (ОЭС) Центра и Юга России;
• МРСК-2 — объединит распределительные сетевые активы ОЭС Северо-запада России;
• МРСК-3 — объединит распределительные сетевые активы ОЭС урала и Средней Волги;
• МРСК-4 — объединит распределительные сетевые активы ОЭС Сибири.

В начале года Межведомственная комиссия по реформированию электроэнергетического сектора под председательством главы Минпромэнерго В. Христенко одобрила предложение Федеральной сетевой компании о создании 12-ти МРСК вместо 5-ти запланированных изначально. В силу системообразующего места в энергетической конструкции региона Тюменьэнерго должно остаться самостоятельным образованием.

Инвестиционная программа Тюменьэнерго составляет 27 млрд. руб. (до 2010 года). В рамках программы планируется увеличить суммарную мощность на 30% или 6539 МВА. Финансирование капвложений планируется осуществлять, главным образом, за счет собственных источников. В качестве сетевой компании Тюменьэнерго функционирует с 1 июля 2005 года, данные за 2005 год отражают совместный бизнес по генерации, распределению и сбыту электроэнергии. В связи с этим динамический анализ финансового состояния Тюменьэнерго не является корректным. Выручка компании за девять месяцев составила 17653 млн. руб., EBITDA — 2449 млн. руб., чистая прибыль — 733 млн. руб. Несмотря на сокращение объемов бизнеса в абсолютном выражении, показатели эффективности разделенной компании улучшились. Рентабельность EBITDA по итогам девяти месяцев составила 16,7%, рентабельность чистой прибыли — 4,2%. В 2005 году показатели равнялись 15,3% и 3,1% соответственно. долговая нагрузка предприятия в силу отсутствия финансовых обязательств является низкой. С учетом предстоящего выпуска объемом 2,7 млрд. руб. долговая нагрузка останется на очень низком уровне — отношение Финансовый долг/EBITDA на конец 2006 г. оценивается на уровне 0,8х. На облигационном рынке представлены займы ряда сетевых компаний, включая облигации Московской объединенной электросетевой компании (МОЭСК) и бумаги Ленэнерго. По масштабам бизнеса Тюменьэнерго сопоставимо с МОЭСК и значительно превосходит Ленэнерго. По уровню рентабельности МОЭСК значительно превосходит две рассматриваемые компании. Кредитный профиль Тюменьэнерго в силу отсутствия задолжности выглядит более привлекательным.

Второй выпуск Ленэнерго был размещен в начале февраля с эффективной доходностью к погашению 8,54%, дюрация 4,16 лет. Облигации МОЭСК торгуются на уровне 8,0% годовых, дюрация 3,82 года. С учетом наклона кривой ОФЗ сопоставимый по дюрации выпуск МОЭСК торговался бы на уровне 7,8% годовых. По нашему мнению, облигации МОЭСК и Тюменьэнерго в сумме имеют похожие кредитные и производственные характеристики, в связи с чем мы не видим смысла в дополнительном кредитном дисконте или премии бумаг Тюменьэнерго. Премию за дебют и первичное размещение мы оцениваем на уровне 20 – 25 б.п.; справедливую доходность займа — на уровне 8,00 – 8,05% годовых. Организаторы в интернет-конференции называли в качестве ориентира уровень 8,2% – 8,5% годовых.

С учетом вышесказанного, мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе при доходности выше 8,0% годовых, и не исключаем существенного роста бумаги на вторичном рынке.

Банк «Зенит»

ОАО Банк ЗЕНИТ — один из крупнейших российских банков. По основным показателям входит в число 20 ведущих частных кредитно-финансовых учреждений страны. Банк учрежден в декабре 1994 года Академией народного хозяйства при Правительстве РФ, нефтяной компанией «Татнефть» и рядом других юридических лиц.

Основными бенефициарами структур, представленных в акционерном капитале Банка, являются:
• ОАО «Татнефть» — 39,73%
• International Petro-Chemical Growth Fund Limited — 40,98%
• члены Совета директоров и Правления — 18,32%
• другие — 0,97%

Основными клиентами Банка являются нефтедобывающие, нефтеперерабатывающие и нефтеторговые компании, металлургические комбинаты, предприятия машиностроительного, оборонного и энергетического комплекса, телекоммуникационные компании, внешнеторговые объединения, торговопосреднические фирмы, предприятия-золотодобытчики, небанковские финансовые учреждения, структуры региональной и муниципальной власти. На протяжении всего периода существования Банка его финансовая отчетность составляется в соответствии с международными стандартами — компаниями-лидерами мирового аудита.

Банк имеет международные рейтинги от агентств Moody`s и Fitch Ratings: международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service в 2005 году повысило прогноз изменения долгосрочного рейтинга по валютным депозитам ‘В1’ и рейтинга финансовой устойчивости ‘Е+’ Банка ЗЕНИТ со «стабильного» до «позитивного». Международное агентство Fitch Ratings в 2005 году повысило долгосрочный рейтинг Банка ЗЕНИТ с ‘В-’ до ‘В’. Агентство также подтвердило краткосрочный рейтинг банка на уровне ‘В’, индивидуальный ‘D’, поддержки ‘5’ и долгосрочный рейтинг по национальной шкале ‘BBB-(rus)’.
 
На рублевый долговой рынок банк вышел впервые в марте 2004 г. (1 млрд. руб., погашен 24 марта т.г.), в настоящее время на рынке обращается два займа на общую сумму 5 млрд. руб. Спрэд к «кривой» ОФЗ составляет порядка 260 б.п. по второму выпуску и 280 б.п. по 3-му выпуску (более низкий спрэд по второму, более длинному выпуску можно объяснить включением его в котировальный список «Б» ФБ ММВБ).
 
Таким образом, с учетом текущей доходности обращающихся долговых ценных бумаг эмитента, дюрации нового выпуска и премии за первичное размещение мы оцениваем справедливый уровень доходности 4-го выпуска на уровне 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует ставке 1-го купона в размере 8,37 – 8,42% годовых.

Ярославская область

Ярославская область расположена в северной половине европейской части Российской Федерации в центре Восточно-Европейской равнины. Территория Ярославской области составляет 36.4 тыс. кв. км. численность постоянного населения — 1373,1 тыс. чел. В национальной структуре населения доминируют русские (96.4%), другие национальности составляют 3.6% населения. На территории Ярославской области сосредоточено более 20 тыс.

предприятий, среди которых 300 предприятий имеют статус общероссийских. Многие из них ведут внешнеэкономическую деятельность, представляя Россию в процессе международного разделения труда. В экономике области ведущее положение занимают следующие отрасли: машиностроение, химическая, нефтехимическая, легкая промышленность.

Бюджет Ярославской области на 2007 год утвержден по доходам в сумме 19 743 693 тыс. рублей, по расходам — в сумме 22 424 774 тыс. рублей. Расходы областного бюджета на обслуживание государственного долга Ярославской области утверждены на 2007 год в сумме 417 млн. рублей. В соответствии с Законом Ярославской области от 12.12.2006 г. № 00-з «Об областном бюджете на 2007 год» установлен верхний предел государственного долга Ярославской области на 1 января 2008 года в сумме 9 млрд. рублей, в том числе верхний предельный объем обязательств по государственным гарантиям — 150 млн. рублей.

По данным Минфина РФ на конец 3-го квартала объем государственного долга Ярославской области составлял 36% от собственных доходов. На рублевый долговой рынок область вышла впервые в октябре 2003 г., всего было размещено 6 займов на общую сумму 6 млрд. рублей по номиналу. В настоящее время на рынке обращается 3 займа на общую сумму 3,5 млрд. руб. дюрация планируемого к размещению выпуска 34007 составляет 2,51 года и сопоставима с дюрацией обращающегося выпуска 34006.

Таким образом с учетом текущей доходности обращающихся долговых ценных бумаг эмитента, дюрации нового выпуска и премии за первичное размещение мы оцениваем справедливый уровень доходности выпуска 34007 на уровне 8,11-8,15% годовых, что соответствует ставке 1-го купона в размере 9,25-9,65% годовых.