Рынок рублевых облигаций

Денежный рынок стабилен

К первому рабочему дню апреля остатки средств на корсчетах сократились с 695,2 до 517,8 млрд руб., однако совершенно очевидно, что это падение связано не с монетарными факторами, а с операциями крупных участников финансовой системы в связи с аукционами по активам ЮКОСа. Ставки overnight находятся сегодня утром у отметки 3%, что уже очень неплохо с точки зрения стимулирования спроса на долгосрочные облигации.

К сожалению, распродажа активов ЮКОСа пока не закончена, поэтому всю первую половину апреля динамика остатков на корсчетах будет отражать резервирование средств под эти аукционы и их последующее расходование. Тем не менее мы не ожидаем, что эти операции приведут к существенному дефициту свободных средств, поскольку в конце марта ЦБ закачал в систему чрезвычайно большой объем ликвидности, покупая доллары на валютном рынке. Таким образом, наш общий взгляд на денежный рынок остается умеренно позитивным на период до конца апреля и уверенно позитивным – на май.

О долге Макси-Групп в 2006-2007 годах

Вслед за операционными результатами 2006 г., которые мы рассматривали несколькими днями ранее, металлургическая компания  «Макси-Групп» представила отдельные данные о своей долговой ситуации, включая взгляд менеджмента на 2007 г.

Итоги 2006 г.:
• При выручке около 600 млн долл. EBITDA группы за год составит приблизительно 130 млн долл., что соответствует
рентабельности по EBITDA на уровне 21,7%. Напомним, что за 9М2006 г. компания представила показатель рентабельности по EBITDA, равный 20%. Мы видим логическое объяснение некоторого повышения рентабельности в том, что в сентябре была введена в эксплуатацию печь ДСП-2.
• Суммарный внешний долг группы на конец 2006 года составил 827 млн долл.
• Таким образом, по итогам года отношение Долг/EBITDA Макси-Групп можно ожидать на уровне 6,4х против 7,4х за 9М2006.

В 2007 году:
• Выручка группы обещает достичь 1 млрд долл. • EBITDA ожидается в размере 250 млн долл., что обеспечит рентабельность на уровне 25%. Компания объясняет  дальнейший рост рентабельности выходом ДСП-2 на проектную мощность в начале 2006 года.
• В качестве консервативного сценария примем рентабельность по EBITDA по итогам 2007 г. равной 20%. В этом случае прибыль компании за год составит 200 млн долл.
• Capex на текущий год оценивается Макси-Групп на уровне 500 млн долл. Эту сумму предполагается направить на окончание работ на прокатных станах в Нижних Сергах и Березовском и профинансировать возможное начало работ на прокатном стане в Калуге, а также на ДСП-3 в Березовском. Компания особенно подчеркивает, что новые проекты будут  запускаться только при безусловном наличии источников их финансирования.
• Группа планирует на 25% (125 млн долл.) профинансировать названный объем капиталовложений за счет собственных средств (напомним, что компания ожидает EBITDA в размере 250 млн долл.), а остальное – путем привлечения заимствований.
• Таким образом, чистое увеличение долга в 2007 году составит 375 млн долл., в результате чего суммарный долг достигнет 1200 млн долл.
• По сценарию группы (EBITDA – 250 млн долл.), отношение Долг/EBITDA по итогам года составит 4,8х, по нашему консервативному сценарию (EBITDA 200 млн долл.) – 6х.

Напомним, что рублевые облигации Макси-Групп торгуются сейчас с доходностью 17,2% к оферте через 6 мес.

Магнит-2: забыли про колл

В пятницу 30 марта состоялся аукцион по размещению второго выпуска облигаций сети розничной торговли Магнит объемом 5 млрд руб. Ставка первого купона была установлена на уровне 8,2%, таким образом, доходность к погашению через 5 лет составила 8,37%.

В ежедневном обзоре от 28 марта мы подробно изложили наш подход к оценке справедливой доходности выпуска Магнит-2. Напомним, что в качестве основного риска мы рассматривали встроенный опцион колл- сроком исполнения 3 года со страйком 100% номинала. Наличие опциона колл ограничивает апсайд бумаги при снижении процентных ставок, но не оказывает влияния на величину возможных убытков при росте ставок. В условиях ралли на рынке Магнит-2 отреагирует как трехлетняя облигация, а в случае падения – как пятилетняя. Иными словами, налицо несимметричное распределение риска, которое должно быть компенсировано премией.

Наша модель по выпуску Магнит-2 дает оценку справедливой стоимости опциона, равную 20-25бп. С учетом стоимости опциона колл справедливый спред ОФЗ к составляет 235-245бп, что соответствует доходности 8,56-8,66%.

Мы считаем, что ажиотажный спрос на выпуск (спрос превысил предложение почти на 40%) загнал доходность на крайне низкий уровень. Рассмотрим относительную стоимость выпусков Магнит-2 и Пятерочка-2. Спред облигаций Пятерочка-2 к кривой ОФЗ составлял в пятницу 233бп. Магнит-2 разместился со спредом 216бп – в нем не только не учтена стоимость опциона колл, но и недооценена перспектива увеличения долговой нагрузки эмитента в 2007 году, которая в связи с масштабной инвестиционной программой может достичь 400 млн. долл. Мы считаем, что справедливый уровень доходности Магнит-2 превышает 8,55%.

Евросеть несколько новостей

Сегодня газеты «Ведомости» и «Коммерсант» опубликовали новости о компании «Евросеть». По информации «Ведомостей», подтвержденной менеджментом компании, Евросеть готовит перерегистрацию из ООО в ОАО, в связи с чем держатели облигации получат право предъявить их к досрочному погашению. Менеджмент также сообщил, что компания ведет переговоры о предоставлении кредита почти на всю сумму облигационного займа ($100 млн), вернуть который она вправе своими акциями.

В свою очередь, «Коммерсант» сообщил, что Евросеть рассматривает возможность покупки какого-либо банка, основными требованиями к которому станут наличие лицензии на работу с физическими лицами и участие в системе страхования вкладов. Компания готова потратить 2-3 млн долл. на приобретение банка, который после ребрендинга будет называться Е-банк. Приобретение банка позволит Евросети выдавать потребительские кредиты, осуществлять денежные переводы и выполнять посреднические услуги между клиентом и другими банками. По итогам 2006 г. Евросеть насчитывала свыше 5 тыс. салонов связи в более чем 1200 городах России, СНГ и странах Балтии, из них 3670 на территории России. В 2006 г. компания открыла 1976 салонов связи (1934 в 2005), сохранив высокие темпы роста. Компания оценивает свою долю на рынке мобильных телефонов в 41,7%, а на рынке продаж контрактов операторов – в 26,7%, что делает ее безусловным лидером в своем сегменте. Выручка компании вплотную приблизилась к 3 млрд долл, увеличившись на 46% за год.

Обе опубликованные новости соответствуют стратегии развития компании, о которой менеджмент сообщил на встрече с инвесторами в начале 2007 г. Перерегистрация из ООО в ОАО выглядит как шаг в направлении IPO, возможность которого повышается с ростом бизнеса и увеличением стоимости компании.

Мы оцениваем вероятность предъявления облигаций к погашению в результате реорганизации как невысокую. Кредитный профиль эмитента и привлекательная доходность облигаций дают основания предполагать, что инвесторы предпочтут сохранить в портфеле выпуск Евросеть-2.

Что касается сообщения о намерении сети приобрести банк, этот шаг также подтверждает заявленные на вышеназванной встрече стратегические приоритеты развития компании, в рамках которых Евросеть планировала оказывать розничные банковские услуги. Большое количество точек продаж, охватывающих всю страну – сильная поддержка новому направлению, потребительскому кредитованию. Мы не беремся оценивать перспективность этой стратегии, однако небольшой объем инвестиций, оцениваемый в 20-30 млн долл., ограничивает возможные негативные последствия в случае провала и в то же время, по мнению аналитиков, позволит сэкономить 1,5%-2% от оборота на комиссии банкам.

Мы неоднократно рекомендовали облигации Евросети к покупке с целью 10%. Мы по-прежнему полагаем, что Евросеть-2, который торгуется под 10,46% к оферте через 8 мес. недооценен по сравнению с Техносилой -1 (10,09% к оферте через 14 мес.), поскольку компания существенно превосходит Техносилу как по масштабу бизнеса и долговой нагрузке, так и по степени информационной открытости. Кроме того, облигации компаний, сопоставимых с Евросетью по масштабам бизнеса и характеризующихся разумной долговой нагрузкой давно не торгуются выше 9,5% вне зависимости от срока. Мы сохраняем рекомендацию покупать выпуск Евросеть-2 с целью 10%.

ВолгаТел-4 все еще дешев

Четвертая серия облигаций Волга-Телеком, которая в пятницу начала торговаться в списке А1, заметно выросла за день и сейчас находится на уровне доходности 7,4% на срок 30 мес. Мы считаем, что в этой точке выпуск сохраняет апсайд до отметки 7,25%, поскольку соседние выпуски эмитента, также торгующиеся в А1, находятся в точках 7,22% на 20 мес. (ВТ-2) и 7,3% на 45 мес. (ВТ-3). Напомним, что, с кредитной точки зрения, Волга-Телеком – самый качественный актив среди дочерних компаний Связь-Инвеста, рейтинг эмитента – BB- от S&P.

Взгляд на рынок

Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, которого мы ожидаем в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем  пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В пятницу торговля на развивающихся рынках носила достаточно активный характер в преддверии публикации большого объема экономической статистики. Опубликованные данные показали, что инфляционное давление на экономику сохраняется, при этом потребительские расходы не снижаются. Таким образом, ситуация становится негативной для Emerging Markets в целом. Тем не менее в пятницу спред по совокупному индексу EMBI+ сузился на 2бп. Сегодня на рынке может возобладать тенденция к падениию котировок. Российские суверенные еврооблигации начали день со снижения. Россия ’30 (5,69%) с утра ушла вниз до 113 3/8, после чего наметился подъем. Однако вышедшая статистика стала причиной возвращения котировок к дневному минимуму. В настоящее время российский бенчмарк торгуется со спредом 105бп к US10Y.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте наблюдается неоднозначная динамика. Всвязи с растущей неопределенностью инвесторы предпочитают избавляться от длинных выпусков, заменяя их короткими. Из бумаг с «короткой» дюрацием мы рекомендуем покупать банковские бонды, которые традиционно торгуются с премией к выпускам эмитентов нефинансового сектора, имеющим такие же кредитные рейтинги.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основание ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время на наш взгляд, российские суверенные облигации являются недооцененными рынком.