Внутренний долговой рынок

 В пятницу на рынке рублевого долга господствовал оптимизм: торги проходили на фоне высокой активности, большинство ликвидных выпусков торговалось в плюсе. В корпоративном секторе лидерами по торговым оборотам стали бумаги Мосэнерго и ВолгаТелекома, включенные в пятницу в котировальный список А1 ММВБ – Мосэнерго-01 и ВолгаТелеком-ВТ-4. При этом весьма активно торговались другие выпуски обоих эмитентов, уже включенные в А1. Вероятно, это является продолжением тенденции, наметившейся еще в четверг - на рынке начали появляться средства управляющих компаний, получивших новые транши от ПФР за 2006 год.

Мосэнерго-01 с офертой в сентябре 2009 года вырос на 0,16%, доходность снизилась на 7б.п. до 7,24% годовых (116 б.п. к кривой ОФЗ). Мосэнерго-02 с офертой исполнением в феврале 2012 года прибавил 0,1%, доходность снизилась до 7,4% (-3 б.п., 100 б.п. к кривой ОФЗ).  Еще более бурный рост показали облигации 4-й серии ВолгаТелекома (BT-4), прибавившие 0,45%. Доходность к оферте исполнением в сентябре 2009 года снизилась до 7,45% годовых (-21 б.п.)

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам недели выросла на 0,02%, муниципального сектора - на 0,06%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,01%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,16%, муниципального сектора – на 0,19%, сектора госбумаг - на 0,01%.

Магнит. В центре внимания рынка было размещение 2-го выпуска облигаций розничной сети «Магнит» объемом 5 млрд. руб., первого выпуска с упрощенной схемой выхода на вторичный рынок. Спрос на аукционе превысил предложение в 1,39 раза. Ставка 1-го купона была определена в размере 8,2% годовых. Это соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 8,37% годовых, что существенно ниже ориентиров организатора. На наш взгляд, справедливый уровень доходности нового выпуска к погашению составляет 8,55 – 8,75% годовых, что учитывает премию за встроенный опцион call, который дает эмитенту возможность выкупить облигации с рынка при росте цен на рынке, в размере 20 б.п. Справедливый спрэд к ОФЗ мы оцениваем в 220 -240 б.п. Спрэд при размещении составил около 200 б.п. Фактически новый выпуск Магнита был размещен без премии (кроме премии за дюрацию) к уже обращающемуся выпуску. Премия за наличие опциона call, как и премия за отсутствие на вторичных торгах (что было ожидаемо) по итогам размещения оказалась равна нулю.

Первичный рынок

Севкабель. Завтра участникам рублевого долгового рынка будет предложен третий выпуск облигаций компании Севкабель объемом 1,5 млрд. руб. Срок обращения займа – 5 лет, оферта – 1,5 года. В 2004-2005гг. Севкабель разместил два выпуска облигаций на сумму 1,5 млрд. руб. Более ликвидный Севкабель-2 с офертой в июне этого года в пятницу торговался с доходностью 10,25% или с премией в 475 б.п. к кривой ОФЗ. За историю обращения доходность выпуска к оферте находилась в диапазоне 10,5%-11,5%.

Профиль эмитента
Севкабель Финанс – 100% дочерняя компания ОАО «Севкабель», принадлежащей Холдингу Севкабель, крупному российскому производителю кабельно-проводниковой продукции (далее КПП).  По итогам половины 2006г. Севкабель занял 4 место среди российских производителей КПП и произвел 16,4 тыс. тонн продукции или 6,22% всего российского производства КПП. Основные производственные активы Холдинга компании: ОАО «Севкабель», ЗАО «Молдавкабель», ЗАО «Завод Агрокабель», ОАО «Белэлектрокабель», ЗАО «Севкабель-Оптик».

Финансы
Консолидированная выручка Севкабеля в 2005г. составила 4,2 млрд. руб., за 6 мес.2006г. – 2,5 млрд. руб. По оценке Холдинга выручка за 2006г. составит 8,6 млрд. руб.  EBITDA по итогам 2005г. достигла 456,9 млн. руб., за 6 мес. 2006г. – 329,6 млн руб. Долг/EBITDA Севкабеля – 8,1X в 2005г. и 6,5X за 6 мес. 2006г. Довольно оптимистично выглядит прогнозная оценка EBITDA за 2006г. – Холдинг ожидает более 1 млрд. руб. без учета приобретений в прошлом году, Долг/EBITDA – составит 5,5X. Консолидированные активы Севкабеля по итогам 2005г. достигли 5,8 млрд. руб., по состоянию на 6 мес. 2006г. – 6,1 млрд. руб. Объем долга Севкабеля неуклонно растет – с 3,7 млрд. руб. в конце 2005г. до 4,3 млрд. руб. в середине 2006г. Поскольку лишь 300 млн. руб. планируется использовать на рефинансирование краткосрочных обязательств Холдинга, то по оценке эмитента на начало 2007г. долг составил 5,6 млрд. руб.

Вывод
Высокая долговая нагрузка Севкабеля ограничивает спрос на бумаги эмитента. В случае, если прогнозы Холдинга оправдаются, его кредитный профиль должен улучшиться. Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам дождаться подтверждения улучшения финансовых показателей Севкабеля прежде чем приступать к активным покупкам облигаций компании.

Плюсы
- Возможное снижение долговой нагрузки за счет роста рентабельности операций

Минусы:
- Высокая долговая нагрузка
- Высокая конкуренция и сильные позиции крупнейших производителей КПП (см. мемо).
- Отсутствие аудированной отчетности и рейтингов

Прайсинг
Мы считаем справедливым уровень доходности 11,25%-11,50%, и рекомендуем инвесторам дождаться публикации отчетности за 2006г. и 3мес. 2007г. для более агрессивной покупки бумаг данного эмитента.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Внешний долговой рынок захлестнуло обилие разноплановой макростатистики. Более высокий, чем ожидалось, рост инфляционного показателя в совокупности с неожиданно сильными показателями деловой активности привели к росту доходностей us-treasuries на 5 - 6 б.п. Однако позднее очередные новости об обострении ситуации на Ближнем Востоке спровоцировали рост спроса на UST как на защитные бумаги, что нивелировало эффект от экономических данных.

Последний из ключевых инфляционных показателей за февраль, индекс потребительских расходов вырос на 0,3% против ожидаемых 0,2%. За последние 12 месяцев индекс вырос на 2,4%. В то же время январский показатель был пересмотрен в меньшую сторону. Региональный индекс деловой активности в производственном секторе Chicago PMI в марте неожиданно показал существенный рост, поднявшись до 61,7 пунктов против ожидаемых 49,2 пункта.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,59% годовых (нулевое изменение по сравнению с утренними уровнями пятницы), 5-летних – 4,54% годовых (нулевое изменение), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,65% годовых (+1 б.п.), 30-летние – на уровне 4,84% годовых (нулевое изменение).

На этой неделе ключевая макростатистика - отчет по рынку труда за март - будет опубликована в пятницу. Экономисты, опрошенные REUTERS, ожидают, что количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе составит 115 тыс. против 97 тыс. в феврале. Сегодня и в среду будут опубликованы индексы деловой активности в производственном и непроизводственном секторах экономики США (ISM Manufacturing и ISM Non-Manufacturing).

Emerging markets

На рынке еврооблигаций emerging markets наблюдался умеренный рост. Индекс EMBI+ вырос на 0,12%, его спрэд сузился на 2 б.п. и составил 166 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия не изменился, спрэд индекса сузился на 2 б.п. до 99 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на данный момент торгуются на уровне 113,438/113,688  с доходностью 5,67% годовых со спрэдом к UST-10 в 102 б.п.

 К концу марта 2007 года приток средств в фонды, инвестирующие в облигации развивающихся стран, вырос после распродаж в феврале, однако оказался почти в 3 раза меньше по сравнению с тем же периодом предыдущего года. По данным Emerging Portfolio Fund Research  (EPFR) за неделю, завершившуюся 28 марта чистый приток капитала облигационных фондов составил $170 млн. За 1-ый квартал 2007 года в фонды поступило $2,21 млрд., в прошлом году эта цифра составила $6,14 млрд.  

Бинбанк привлек синдицированный кредит на сумму $52 млн. под ставку LIBOR+280б.п. Срок кредита – 1 год. Год назад, в апреле 2006 года банк привлек кредит на $40 млн. под LIBOR+320б.п. с возможностью продления еще на год, которой воспользовался сейчас. Организаторы сделки - Bankgesellschaft Berlin, RZB и ВТБ.