Внешний рынок

Наклон кривой UST увеличился

Первичные дилеры давят на цены длинных UST… В пятницу американские казначейские бумаги демонстрировали разнонаправленную ценовую динамику. Цены длинных бумаг снижались после размещения рекордного объема (94 млрд долл.) новых эмиссий UST на прошлой неделе (за счет предложения бумаг со стороны первичных дилеров) – доходность десятилетней ноты подросла на 2 бп до YTM3%.

… а в коротком сегменте UST наблюдается бегство в качество на фоне снижения ВВП США и национализации Citigroup. В то же время короткие бумаги UST пользовались спросом ввиду самого глубокого падения ВВП в IV квартале прошлого года с 1982 г. – на 6,2% по сравнению с тем же периодом предыдущего года. Бегство в качество было вызвано также сообщением о том, что банк Citigroup увеличит капитал путем обмена значительной доли привилегированных акций, в том числе принадлежащих Минфину США, на обыкновенные. Это приведет к увеличению доли правительства США в капитале банка до 38–40% с 7% в настоящий момент - то есть без частичной национализации ряда крупных американских банков обойти все же не удастся. В результате акции банковского сектора стали лидерами снижения на мировых фондовых площадках, а короткие облигации 2Y UST продемонстрировали снижение доходности на 14 бп до YTM0,95%, причем спред 10Y UST – 2Y UST расширился еще на 14 бп до 203 бп.

На «первичке» UST перерыв

Подводя итоги аукционов прошедших на прошлой неделе, можно констатировать, что спрос на безрисковые активы со стороны иностранных инвестором остается высоким. Однако для поддержания спроса требуется предоставление премий. Бен Бернанке уже выразил недовольство по этому поводу, однако возможности ФРС влиять на ситуацию ограниченны. Основной мерой может стать выкуп с рынка длинных бумаг, но при этом необходимо учитывать, что в свете углубления глобальной рецессии спрос на UST может снизиться еще и оттого что иностранным инвесторам придется направлять имеющиеся свободные средства на решение экономических проблем в их собственных странах.

На этой неделе новых аукционов по размещению UST с дюрацией более шести месяцев не запланировано (будут предложены лишь трех- и шестимесячные, а также четырехнедельные ноты), поэтому динамика котировок на вторичном рынке будет в большей степени определяться макроэкономической статистикой и корпоративными новостями. Первичные дилеры продолжат оказывать негативное влияние на котировки длинных казначейских бумаг.

В российском сегменте без активности

Облигации Russia 30 в пятницу закрылись снижением котировок на 36 бп до 88,12%, cуверенный спред расширился на 39бп до 678 бп, что в целом отражает общее снижение спроса на CDS развивающихся стран.

В корпоративном сегменте продажи активизировались в длинных бумагах Северстали, в частности продавали SeverStal-13. Небольшой спрос мы увидели в В остальных бумагах активность была невысокой.

Внутренний рынок

Господдержка будет весьма избирательной

На прошлой неделе помощник президента Аркадий Дворкович объявил представителям российского бизнеса о том, что им следует рассчитывать на собственные силы, а не на помощь государства. Как мы и предполагали еще в начале кризиса, помощь государства корпоративному сектору будет весьма ограниченной и избирательной. Спасать будут прежде всего тех, кто вносит весомый вклад в экспортную выручку страны (нефтегазовая промышленность, химия, металлургия), а также те компании, которые генерируют или контролируют крупные денежные потоки внутри страны («телекомы» и крупные банки). Кроме того, текущий объем ЗВР РФ на фоне развивающегося мирового кризиса не располагает к тому, что бы расходовать резервы на помощь всем компаниям (даже тем, которые фигурируют в списке системообразующих предприятий). По нашим оценкам, общий объем ЗВР РФ, инвестированный за пределами РФ, составляет около 230 млрд долл. – не так много, учитывая размер внешнего корпоративного долга, который нужно погасить после 2009 г. – 306,6 млрд долл. (по двнным ЦБ).

Эффект завершения месяца

В конце прошлой недели возросло число технических сделок, что традиционно для завершения месяца, когда участники проводят переоценку своих позиций. Тем не менее в ряде бумаг продажи носили явно не технический характер: выпуски Белон-2 и ИжАвто-2 подешевели на 2,5 и 15 п.п. соответственно. В случае бумаг ИжАвто это стало следствием недавней новости о приостановке переговоров с АвтоВАЗом. Бумаги Белона стабильно падают каждый торговый день на 0,5–1 п.п., что связано с неблагоприятной конъюнктурой рынка металлов. Продажи прошли также в длинных облигациях ДетскийМир, снизившихся в цене на 2 п.п.

Рубль под контролем, а реальный сектор без денег

С конца января (то есть, с тех пор как ЦБ выразил твердое намерение удерживать стоимость бивалютной корзины ЦБ ниже 41 руб.) рубль демонстрирует стабильность, изменяясь в диапазоне от 39 до 41 руб. по отношению к корзине. Вмененные ставки по валютным фьючерсам также пошли вниз, свидетельствуя об уменьшении на рынке ожиданий дальнейшего ослабления рубля. Однако подобная стабильность на валютном рынке достигнута за счет усиления контроля Центробанка над распределением короткой рублевой ликвидности, которая в настоящий момент в избытке имеется в некоторых сегментах финансовой системы и практически не поступает на кредитный рынок. О дефиците рублевой ликвидности в реальном секторе экономики свидетельствует тот факт, что даже компаниям, включенных правительством в число системообразующих, приходится проводить реструктуризацию публичных долгов.

На наш взгляд, ситуация для реального сектора экономики может измениться в лучшую сторону, когда заработает инструкция 312-П, регламентирующая механизм рефинансирования банков Центробанком под залог активов (с одновременным сокращением лимитов на беззалоговых аукционах ЦБ). Однако в этом случае возникают вопросы относительно управления кредитными рисками: если раньше оценка кредитных рисков проводилась всем банковским сектором, то теперь эту задачу придется решать одному ЦБ, открывая лимит на контрагента, а также на принимаемый в качестве обеспечения залог. В подобной ситуации регулятору трудно соблюсти золотую середину между раздачей денег всем без разбора и предоставлением ликвидности лишь узкому кругу банков, установив высокий бюрократический барьер для оформления залога.

Москва выйдет на рынок на этой неделе

На этой неделе Москва вновь выйдет на первичный рынок с предложением годовых бумаг МГор-59 на сумму 10 млрд руб. Несмотря на то что налоговые платежи к дате размещения уже закончатся, а значит, ситуация с ликвидностью будет лучше, чем на прошлой неделе, спрос на аукционе, скорее всего, будет низким, учитывая сложившийся дефицит длинной рублевой ликвидности, а также неопределенность ставок РЕПО ЦБ. Если ЦБ продолжит повышать процентные ставки, следуя за ростом инфляционных рисков, то ставки РЕПО ЦБ в нынешнем году могут вырасти до 15% (уровень инфляции, предполагаемый помощником президента Аркадием Дворковичем).

Оферты/погашения – прошедшие и будущие

Все дефолты, состоявшиеся в результате оферт и погашений на прошлой неделе были ожидаемыми? были ожидаемыми или объявлены самими эмитентами заблаговременно). Общий объем бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта за прошлую неделю, составил 2,7 млрд руб. (за счет выпусков ОГО-2 и Амурметалл-1), общий объем бумаг, подлежащих выкупу, составил 28,8 млрд руб.

На этой неделе общий объем погашаемых и проходящих через оферту облигаций составит лишь 12 млрд руб., однако бумаги на сумму 5,5 млрд руб. размещены эмитентами низкого кредитного качества (то есть вероятность дефолта высока).

Денежный рынок

Сегодня предстоят платежи по налогу на прибыль

В результате предстоящих сегодня платежей по налогу на прибыль давление на рублевую ликвидность, вероятно сохранится. На этой неделе Центробанк проведет три аукциона по беззалоговым кредитам на общую сумму 150 млрд руб., однако эти средства начнут поступать в банки только в среду, 4 марта.

В пятницу остатки на счетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 9 млрд руб. и составили 451 млрд руб. Депозиты банков в ЦБ сократились на 9 млрд руб. до 137 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ снизился на 15% относительно уровня предыдущего дня и составил 128 млрд руб., так как ЦБ ограничил размер утреннего аукциона 125 млрд руб. Ставки на межбанковском рынке пошли вверх: ставка Mosprime по однодневным кредитам выросла на 104 бп до 10,54%.

В пятницу рубль укрепился в условиях дефицита ликвидности и ослабления доллара. Стоимость бивалютной корзины снизилась незначительно – до 40,06 руб. Сегодня доллар укрепляется по отношению к евро ввиду углубления рецессии и падения фондовых рынков. В связи с этим мы ожидаем, что курс доллара к рублю приблизится к отметке 36 руб./долл., однако российскую валюту будет поддерживать дефицит рублевой ликвидности.

Корпоративные события

ОГК-5 (MOODY’S: BA3)

Привлечено финансирование

Средства для выполнения инвестпрограммы. ОГК-5 привлекает от своего партнера и акционера ЕБРР (5,2% капитала) кредит в размере 120 млн евро сроком на 12 лет, сообщил в пятницу Интерфакс. Процентная ставка по кредиту не раскрывается, но важно, что кредит предоставляется без обеспечения. Цель привлечения кредита – продолжение финансирования работ по строительству Невинномысской ГРЭС. Новость, безусловно, благоприятна, для кредиторов компании, поскольку свидетельствует о том, что эмитент способен привлекать финансирование в чрезвычайно сложных рыночных условиях.

Акционерная поддержка остается сильной. Напомним, что в ноябре прошлого года мажоритарный акционер ОГК-5, итальянский энергетический холдинг Enel (55,8% капитала), предоставил компании кредит в размере 50 млн евро сроком менее полугода, чтобы не допустить остановку строительных работ на той же Невинномысской ГРЭС (общая стоимость проекта оценивается в 400 млн евро). Общий размер инвестпрограммы ОГК-5 на 2009 г. мы оцениваем в 10,5 млрд руб, исходя из чего 40% капвложений на этот год должно быть профинансировано за счет кредита ЕБРР. Остальные капзатраты, скорее всего, будут также финансироваться за счет средств, представляемых акционерами. Альтернативой этому может стать размещение зарегистрированных эмитентом четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 8 млрд руб – после включения в ломбардный список этот инструмент становится очень удобной формой секьюритизации банковского кредита. Добавим, что мы по-прежнему весьма положительно оцениваем кредитный профиль ОГК-5, долг которой по состоянию на 30 сентября 2008 г. был практически полностью сформирован рублевым облигационным займом объемом 5 млрд руб. с офертой 5 октября 2009 г.. Долговая нагрузка ОГК-5 в терминах Долг/EBITDA на конец 2008 г., по нашим оценкам, находилась в диапазоне 1,4–1,7.

Облигации эмитента непривлекательны. Несмотря на то что кредитный профиль ОГК-5 не внушает нам опасений, доходность выпуска ОГК-5-1 (YTP 17%@ 05 октября 2009 г.), на наш взгляд, недостаточно привлекательна для инвестирования в бумагу. Более привлекательной возможностью в сегменте электроэнергетики мы считаем покупку выпусков эмитентов приемлемого кредитного качества, среди которых ТГК-1 (YTP 21,3%,18 марта 2010) и ТюменьЭнерго-2 (YTP22,9% , 2 апреля 2010).

ГРУППА ГАЗ (NR)

Компания предлагает растянуть выплаты по облигациям на два года

Группа представила свой план реструктуризации задолженности. Группа ГАЗ представила своим кредиторам предложения по реструктуризации долгов. Как сказано в презентации компании, на конец февраля общий долг Группы составлял 45 млрд руб., из которых 23 млрд подлежат погашению в I квартале 2009 г. (выплаты на сумму 13,5 млрд руб. уже просрочены). До конца года компании необходимо погасить около 80% общей задолженности (36 млрд руб.). При этом по итогам 2008 г. Группа ожидает убыток в размере 5,2 млрд руб. (ожидаемая выручка – 143,1 млрд руб., EBITDA – 6 млрд руб.), а в 2009 г. убытки должны возрасти до 16,7 млрд руб. В сложившейся ситуацией ГАЗ не в состоянии обслуживать задол- женность и предлагает кредиторам пролонгировать кредиты на пять лет и заморозить выплаты по основному долгу на два года. При этом проценты ГАЗ готов начать выплачивать через полгода. В случае, если банки-кредиторы согласятся на данное предложение, Группа будет выкупать облигации у держателей частями (35% в 2009 г. и 65% – в 2010 г) до начала погашения кредитов.

Все зависит от банков. ГАЗ 12 февраля не смог выкупить у держателей облигации на сумму 4,88 млрд руб. Однако начать реструктуризацию Группа сможет только при согласии банков-кредиторов. Крупнейшими кредиторами ГАЗа являются госбанки, в залоге у которых, помимо имущества, находится контрольный пакет акций ОАО «ГАЗ» – холдинговой компании, на балансе которой консолидированы все активы Группы. На наш взгляд, банкам придется согласиться на условия ГАЗа. Из-за резкого снижения спроса операционная деятельность Группы находится под угрозой, и мы не исключаем того, что в результате компания частично может перейти под государственный контроль, что было бы не самым плохим вариантом для держателей облигаций.