Стратегия внутреннего рынка

Стабилизация на валютном рынке. Ставки NDF ниже 20.0%

На протяжении прошлой недели ситуация на валютном рынке продолжила стабилизироваться. Курс рубля к бивалютной корзине держался на почтительном расстоянии от верхней границы коридора, закрывшись в пятницу на уровне 40.22, несмотря на новую волну «бегства в качество» и соответствующее усиление позиций доллара на мировых валютных рынках. Также важно отметить, что в последние дни ожидания дальнейшего снижения курса рубля продолжили слабеть, что выразилось в падении ставок NDF. Так, ставки по форвардным контрактам на срок один-два месяца снизились за неделю с 21-22% до 17-18% – столь низкий уровень наблюдается впервые с октября прошлого года. Текущий уровень коротких ставок NDF уже соответствует существующим ставкам денежного рынка, а также ставкам необеспеченного кредитования Банка России.

Не похоже, чтобы участники рынка стремились продавить уровень 41.0 руб.

Конечно, существует риск, что в начале нового месяца с завершением периода налоговых платежей (сегодня выплачивается февральский налог на прибыль) будет предпринята очередная попытка протестировать верхнюю границу бивалютного коридора. Реализации этой стратегии способствует в том числе и укрепление доллара на международных рынках. Вместе с тем, мы не ожидаем, что в марте участники рынка попытаются продавить установленный Банком России предельный курс рубля к корзине. Скорее всего, при приближении к верхней границе коридора они предпочтут активнее фиксировать прибыль. На предстоящей неделе Банк России проведет три аукциона по предоставлению беззалогового кредитования (2, 3 и 6 марта) в предельном объеме 150 млрд руб. Средства будут выделены главным образом для рефинансирования уже полученных необеспеченных кредитов.

Спрос на качественные рублевые облигации возрастает

На фоне стабилизации ситуации на валютном рынке растет интенсивность операций на рынке рублевых облигаций. При этом совершаются покупки как коротких выпусков, так и инструментов с более высокой дюрацией. Очевидно, что риск роста процентных ставок уже не так беспокоит участников рынка. Помимо облигаций первого эшелона, сравнительно высокий интерес инвесторы проявляют к обязательствам региональных операторов связи и крупнейших розничных сетей, а также ряду банковских выпусков. В пятницу были зарегистрированы сравнительно большие торговые обороты в выпусках Северо-Западный Телеком-5 (цена 97.0, доходность 31.44%), ИКС-5-1 (80.0, 27.72%), УРСА Банк-7 (89.0, 23.83%). Из других облигаций отметим покупки в выпуске ГидроОГК-1, доходность которого впервые за долгое время опустилась ниже 20.0% (цена 80.40).

Москомзайм протестирует первичный рынок

Москомзайм на текущей неделе продолжит тестировать первичный рынок облигаций на наличие спроса через дополнительное размещение годового выпуска Москва-59 (объем аукциона 10 млрд руб.). В настоящее время эти облигации торгуются с доходностью 16.0%, что соответствует результатам последнего аукциона, состоявшегося пару недель назад. Как нам представляется, указанная ставка доходности вполне адекватна в текущих условиях и даже предполагает премию к сопоставимым по дюрации инструментам первого эшелона на уровне 200-300 б. п. На наш взгляд, текущие условия создают хорошие предпосылки для того, чтобы результаты аукциона выпуска Москва-59 четвертого марта оказались существенно более благоприятными для эмитента по сравнению с предыдущим размещением.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов остаются мрачными

Инвестиционные настроения на развивающемся рынке еврооблигаций на прошедшей неделе ухудшались. Мировые фондовые рынки крайне негативно отреагировали на согласие американского правительства конвертировать принадлежащие ему привилегированные акции Citigroup в обыкновенные. Статистика, опубликованная в пятницу в США, не оказала поддержки и без того невысоким оценкам перспектив мировой экономики. Пересмотренные данные по динамике ВВП США в четвертом квартале 2008 г. оказались хуже прогнозных значений – снижение показателя составило 6.2%, что является самым резким падением с 1982 г.

В центре внимания данные по рынку труда и заседание ЕЦБ

Статистика по рынку жилья отражает дальнейшее падение цен на недвижимость. Вполне вероятно, что данные по количеству созданных в феврале рабочих мест также разочаруют участников рынка. Ожидается, что этот показатель окажется самым слабым с 1949 г., прогнозный уровень безработицы может возрасти до 7.9%. Ключевыми событиями на европейской арене на предстоящей неделе станут заседания Банка Англии и ЕЦБ по вопросу ключевых ставок. После того как на прошедшей неделе был опубликован низкий показатель инфляции в зоне евро, мало что удерживает ЕЦБ от снижения ставки на 50 б. п. Очевидно, что курс евро на этой неделе может оказаться под давлением.

План помощи странам Восточной Европы отклонен

В выходные ЕС отклонил предложение Венгрии об оказании помощи странам Восточной Европы в объеме EUR180 млрд, предложив соответствующим государствам активнее задействовать поддержку международных финансовых институтов в лице МВФ и Всемирного банка. Таким образом, на этой неделе вполне вероятно появление новых негативных тенденции на валютных рынках восточноевропейских стран и очередная волна расширения кредитных спрэдов. Очевидно, что высокая волатильность в этом сегменте рынка негативно отразится и на инвестиционных настроениях на развивающихся рынках в целом.

Продажи в российском сегменте рынка

Глобальные негативные настроения на прошедшей неделе обусловили продажи российских еврооблигаций, преимущественно в сегменте металлургических компаний, где в предыдущие недели произошло ралли котировок. Под давлением оказались выпуски Северстали, ТМК, Распадской, Evraz Group. Российские участники рынка, выступавшие в качестве основных покупателей еврооблигаций в последние недели, в условиях стабилизации ситуации на валютном рынке уже не так активно инвестируют свободную валютную ликвидность.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЛУКОЙЛ привлек новый крупный кредит в Сбербанке

ЛУКОЙЛ сообщил 27 февраля о получении двух кредитов от Сбербанка сроком на один год в размере USD500 млн и 17 млрд руб. Ставка кредитования не раскрывается. 10 февраля компания привлекла трехлетний кредит в Газпромбанке на EUR1 млрд сроком на три года с фиксированной ставкой 8%, что, скорее всего, позволило ЛУКОЙЛу погасить оставшиеся обязательства по приобретению нефтеперерабатывающего комплекса ISAB в Италии (последний платеж ERG в размере EUR850 млн был произведен 17 февраля; крайний срок наступал в сентябре текущего года). Сообщение подтверждает наше мнение, что крупнейшие государственные банки благодаря накопленным валютным позициям и рублевой ликвидности, предоставленной сектору Банком России, смогут заменить иностранные источники финансирования, к которым крупнейшие корпоративные заемщики обращались до кризиса.

По нашим прогнозам, при цене на нефть USD40 за баррель EBITDA ЛУКОЙЛа в 2009 г. составит USD5.3 млрд. Краткосрочная задолженность компании по последним данным равна USD2 млрд, и новые кредиты значительно снижают риски рефинансирования. Из совокупного долга компании (USD8.7 млрд) 25% приходится на ConocoPhilips в связи с разработкой месторождений Тимано-Печорской провинции. Всего 7% долга ЛУКОЙЛа обеспечено залогом экспортной выручки или основных средств. Отчетность ЛУКОЙЛа за 2008 г. и анализ финансово-экономических результатов, где обычно раскрываются интересные сведения о графике погашения обязательств, будут опубликованы около 10 апреля.

ВымпелКом повысит тарифы в Москве и Московской области с 11 марта

Согласно сегодняшнему сообщению газеты «Ведомости», ВымпелКом с 11 марта повысит ряд тарифов в Москве и Московской области. Например, услуга «Любимый номер», которая ранее была бесплатной, будет стоить рубль в день для абонентов, пользующихся предоплатными тарифами, и 30 руб. в месяц для абонентов с постоплатными тарифами. Стоимость отправки SMS будет увеличена на 5-13%.

Мы полагаем, что повышение тарифов вводится для увеличения денежных потоков, деноминированных в долларах. Отметим, что свыше 75% трафика обеспечивают базовые звонки; таким образом, эта доля трафика незначительно зависит от изменения экономической ситуации и тарифной политики операторов. По нашему мнению, решение ВымпелКома о повышении тарифов вслед за повышением тарифов в Москве и Санкт-Петербурге с 27 февраля, по-видимому, отражает значительную долговую нагрузку, а проблемы с рефинансированием будут решаться посредством увеличения деноминированных в долларах денежных потоков (поэтому компания первой объявила о повышении тарифов). Мы считаем, что МТС и МегаФон, вероятно, последуют примеру ВымпелКома, однако, по-видимому, повысят свои тарифы менее существенно, поскольку у них ситуация с ликвидностью более стабильна. Кроме того, по нашему мнению, у обеих компаний сейчас есть преимущество, поскольку они смогут увидеть влияние, которое окажет рост тарифов Вымпел Кома на трафик и уровень оттока абонентов.

ОГК-5 получила финансирование от ЕБРР

ОГК-5 объявила 27 февраля о подписании кредитного соглашения с ЕБРР о предоставлении EUR120 млн сроком на 12 лет. Средства будут направлены на финансирование строительства нового парогазового энергоблока установленной мощностью 410 МВт на Невинномысской ГРЭС в рамках утвержденной инвестиционной программы. Ввод энергоблока в эксплуатацию запланирован в 2010 г., совокупный объем капиталовложений составит около EUR400 млн. ОГК-5 имеет умеренную долговую нагрузку; ее контрольный пакет принадлежит итальянской компании Enel, имеющей рейтинги категории А. С учетом этого новость вряд ли является неожиданностью и не оказывает влияния на нашу оценку рисков генерирующей компании.

Группа ГАЗ: план реструктуризации долга

Газета «Коммерсант» сегодня приводит содержание презентации Группы ГАЗ для держателей облигаций на 5 млрд руб. По представленным данным, выручка компании в 2008 г. составила 143 млрд руб., EBITDA – 6 млрд руб., а чистый убыток – 5.2 млрд руб. В 2009 г. ожидается, что падение выручки достигнет 41%, EBITDA составит 1 млрд руб., а чистый убыток – 15.7 млрд руб. Финансовый долг в настоящее время равен 44.8 млрд руб., из которых 23 млрд руб. следует погасить в первом квартале 2009 г. (из этой суммы компания уже просрочила задолженность на 13.5 млрд руб.). По информации издания, Группа ГАЗ сможет погасить облигации до конца 2010 г., если банки-кредиторы согласятся пролонгировать кредиты на пять лет. Если банки не примут эти условия, держатели облигаций, скорее всего, не смогут получить назад свои средства: все активы компании находятся в залоге по банковским кредитам. В статье приводится мало данных об усл овиях реструктуризации (объем первой выплаты, новый график погашения, ковенанты и др.), поэтому нам трудно судить, насколько дружественным будет предложение Группы ГАЗ к держателям облигаций. Компания планирует начать переговоры в ближайшее время и, вероятно, выступит с официальным предложением для держателей облигаций на этой неделе.

Ростехнологии ведут переговоры об интеграции химических активов; нейтрально для Сибур Холдинга

По информации газеты «Ведомости», глава государственной корпорации Российские технологии (Ростехнологии) г-н Чемезов сообщил, что корпорация начала переговоры с компаниями Сибур Холдинг и Ренова о создании химического холдинга на основе четырех предприятий. Корпорация Ростехнологии контролирует 426 государственных предприятий и может внести доли в небольших компаниях Химпром (Волгоград) и Алтайхимпром. Сибур Холдинг может внести долю в предприятии Сибур-Нефтехим (в частности, завод по производству капролактама). Из активов Реновы в новый холдинг могут быть консолидированы Химпром (Новочебоксарск) и/или Саянскхимпласт.

Перечисленные активы имеют разное качество и разные показатели деятельности. Мощности Химпрома (Волгоград) сейчас загружены всего на 50%, и предприятие имеет высокий уровень задолженности (2.6 млрд руб.) и долг за электричество в 1.5 млрд руб. (выручка в 2007 г. составила 3.5 млрд руб.). Поставщик электричества инициировал процедуру банкротства компании, однако корпорации Ростехнологии удалось достичь соглашения с основными кредиторами о реструктуризации долга во внесудебном порядке. По нашему мнению, новости о возможной интеграции должны рассматриваться в рамках стремления Ростехнологий улучшить управление своими химическими активами и оптимизировать их структуру.

С точки зрения кредитного качества Сибур Холдинга, даже полная потеря компании Сибур-Нефтехим не должна оказать значимого влияния. В 2007 г. выручка предприятия составила USD278 млн (около 5% консолидированного показателя), а операционная прибыль – USD20 млн (2% консолидированной операционной прибыли).