Рынок рублевых облигаций

Остатки выросли, ставки – пока высоковаты

Остатки на корсчетах, наконец, продемонстрировали рост, достойный начала нового месяца, подскочив сегодня с 399,7 до 494,7 млрд руб. Тем не менее, ставки денежного рынка остаются выше, чем мы можно было бы ожидать: овернайт равен сейчас 5%, тогда как нормальным уровнем был бы диапазон 2-3%.

Рост остатков на корсчетах дает нам надежду на то, что ситуация с короткими ставками выправится в самое ближайшее время. Мы остаемся уверенными, что первая половина марта пройдет без дефицита ликвидности, что будет стимулировать спрос на длинные рублевые инструменты.

Конференция ЖК

28 февраля 2007 года строительная компания Жилищный Капитал провела конференцию на интернет-портале РБК, в ходе которой была озвучена информация, которая может заинтересовать участников облигационного рынка.

• Средства от размещенного облигационного займа были в основном направлены на строительство объектов микрорайона «Гусарская баллада» в г. Одинцово общим объемом 300 тыс. кв. м.

• По итогам 2006 года продажи компании составят 3,2 млрд руб.,  прибыль до налогообложения – 232 млн., т.е. 7,25% продаж. Напомним, что продажи ЖК за 2005 год были равны 924,6 млн руб., доналоговая прибыль – 26,7 млн. или 2,9% продаж. Таким образом, помимо ожидавшегося ранее роста реализации компания демонстрирует и улучшение показателей рентабельности.

• Компания заявила, что в 2007 году она планирует сдать 130 тыс. кв. м. жилья, что соответствует уровню 124 тыс., который был озвучен в нашем репорте при размещении облигационного займа. В 2006 году компания сдала 54,4 тыс. кв. м., что составило 100% плана на этот год.

• Планы ЖК по выпуску долларовых CLN объемом 100 млн долл. касаются 2008 года, при этом в 2007 году компания будет активно сотрудничать с западными аудиторами и кредитными агентствами.

В настоящий момент облигации ЖК торгуются с доходностью 14,7% к оферте через 10 мес. С нашей точки зрения, по соотношению цена-качество эти бумаги являются хорошей альтернативой обязательствам других небольших компаний строительной отрасли, например, М- Индустрии.

Пятерочка + Перекресток = УспеX

Х5 опубликовала некоторые предварительные результаты pro-forma за 2006 г. Объединенная компания продемонстрировала внушительный рост выручки, валовой прибыли и EBITDA. Синергетический эффект от объединения закупок при перезаключении контрактов позволил сэкономить не менее 20 млн. долл. Менеджмент уверен, что дальнейшая интеграция бизнеса Пятерочки и Перекрестка позволит оптимизировать затраты объединенной компании. Обращающиеся выпуски Пятерочка-1 и Пятерочка-2 торгуются под 8,36% и 8,47% к погашению через 39 и 46 месяцев соответственно. Мы считаем, что в настоящее время облигации ритейлера справедливо оценены рынком, а существующий потенциал роста 2-го выпуска ограничен несколькими базисными пунктами. В середине марта Х5 презентует свою стратегию развития, а в апреле – полные консолидированные результаты за 2006 г. новые данные позволят более полно оценить перспективы лидера продуктового ритейла.

Выручка Компании выросла на 46,8% и составила 3 485 млн. долл. Валовая прибыль увеличилась на 60,9% и составила 972 млн. долл. Валовая маржа увеличилась с 25,4% до 27,9%, EBITDA выросла на 31% до 295 млн. долл., норма EBITDA снизилась c 9.5% до 8.5% в 2006. В январе долг компании составил около 1 млрд. долл. В соответствии с нашими ожиданиями значение коэффициента Долг/EBITDA составило 3,4x.

Х5 стремиться стать мультиформатной сетью и начиная с 2007 года развивать формат гипермаркетов. По мнению менеджмента, в ближайшие годы компания откроет несколько десятков магазинов этого формата. Менеджмент подтвердил, что высока вероятность исполнения опциона на покупку Карусели, однако решение будет приниматься в конце 2007 года.

Карусель – вероятность покупки X5 90%

В ходе вчерашней телефонной конференции менеджмент X5 сообщил, что вероятность исполнения опциона на покупку сети гипермаркетов Карусель, истекающего в середине 2008 года, оценивается X5 на уровне 90%. В настоящий момент бумаги Карусели торгуются с доходностью 9,4% на срок 1,5 года. Облигации Пятерочки уже довольно давно находятся на уровне 8,5%, что при переносе на срок 18 мес. сокращается приблизительно до 8,25%. Если принять вероятность покупки Карусели Пятерочкой равной 90%, как и заявлял менеджмент X5, справедливая доходность Карусели может быть оценена сейчас на уровне 8,365%, что еще раз убеждает нас в верности нашей долгосрочной цели по бумаге, установленной в точке 8,5%. Инвесторы должны также принимать во внимание, что если Пятерочка откажется исполнять свой опцион, Карусель с большой вероятностью может быть продана более крупному иностранному игроку, что создаст бумагам Карусели еще больший апсайд.

Башкирэнерго-3 сохраняет апсайд

В энергетической отрасли остаются интересными для покупки облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,45% к погашению через 2,5 года. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходившим на долговой рынок во второй половине 2006 года, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться чуть выше номинала.

Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту.

С нашей точки зрения, справедливым уровнем для Башкирэнерго-3 в текущей рыночной ситуации является доходность 8,25%.

Взгляд на рынок

Ситуация на денежном рынке постепенно, но улучшается, а это значит, что стоимость рублевых ресурсов в ближайшую пару недель будет низкой. Тем временем, Treasuries сильны, увеличивая апсайд длинных облигаций во всем мире. В такой ситуации мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Развивающиеся рынки продолжают отступать. Несмотря на относительную стабилизацию казначейских бумаг, спрэды EMBI+ расширяются. В этой ситуации российские суверенные бонды выглядят лучше рынка, оставаясь относительно стабильными. Так, Россия ’30 вчера сначала выросла до 113,6%, затем ушла вниз к 113,3%. Спрэд к US10Y в течение дня колебался на уровне 111-112 б.п.

Корпоративный сектор

Котировки российских корпоративных еврооблигаций всё ещё находятся под давлением неблагоприятной ситуации на мировых финансовых рынках. Снижение котировок вчера продолжилось, количество продавцов возросло. Наиболее «пострадали» выпуски с длинной дюрацией. При этом в наиболее качественных бумагах нагативный эффект отмечен не был. В ближайшие дни сильная волатильность на рынке сохранится. Вчера было объявлено о завершении размещения нового выпуска Газпрома. Доходность 10-летнего транша объемом 500 млн в евро,составила DBR+149, или 5,44%. Данный уровень точно соответствует кривой Газпрома в евро, поэтому не представляет интерес со спекулятивной точки зрения.

Доходность 15-летнего долларового транша объемом 1,3 млрд долл. составила 6,51%. Выпуск Газпром ’34 вчера торговался с доходностью 6,44%, таким образом, размещение прошло с премией порядка 13- 15 б.п. к долларовой кривой Газпрома. Мы считаем, выпуск имеет апсайд и может представлять интерес для инвесторов.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.