Рынок еврооблигаций

Определяющим фактором на рынке US Treasuries по-прежнему остается тенденция risk aversion, связанная с общей нервозностью относительно слабости мировых фондовых рынков и сегмента sub-prime mortgage debt в США. Фактически, сейчас покупки в US Treasuries продиктованы не их фундаментальной привлекательностью, а скорее их характеристикой как надежного актива, цена которого второстепенна. Так, например, вышедшая вчера в США статистика была негативна для казначейских облигаций, т.к. свидетельствовала о росте потребительских расходов, промышленного производства и инфляции. Однако, доходность 10-летних UST снизилась на 2бп до 4.55%.

Рынок облигаций Emerging Markets выглядит слабо - сейчас аппетит инвесторов к риску никак нельзя назвать хорошим. Котировки большинства «бенчмарков» вчера сползли вниз примерно на 1/4. Кроме того, за неделю йена подорожала примерно на 3.0%, что оказывает дополнительное давление на игроков, использующих ее для фондирования своих позиций (carry trades).

Цены российских суверенных еврооблигаций уже который день находятся на одном и том же уровне, демонстрируя поистине магическую стабильность на фоне волатильных UST. Выпуск Russia 30 (YTM 5.66%), как привязанный, торгуется около отметки 113 3/8. Спрэд к UST вчера расширился до 111бп. Мы предполагаем, что при расширении спрэда до 115-117бп его (спрэд) активно начинают покупать.

В корпоративном сегменте вчера наблюдалось неагрессивное снижение котировок, главным образом, среди ликвидных длинных выпусков: Gazprom 34 (-1/16; YTM 6.43%), Severstal 14 (-1/6; YTM 7.69%) , Альфа-Банк 15 (-3/16; YTC 8.49%).

На первичном рынке завершилось размещение 2-х траншей Газпрома (A3/BBB/BBB-). Долларовый выпуск (15 лет, USD1.3 млрд) был размещен с доходностью 6.51%. Визуально премия к кривой еврооблигаций Газпрома составляет около 15-20бп, если не учитывать в стоимости и доходности Gazprom 34 некоторый дисконт за наличие опциона «пут». Транш в евро (10 лет, EUR500 млн.) был размещен с доходностью 5.44%, что на 7бп больше доходности аналогичного по структуре и дюрации выпуска Gazprom 17EUR. Присутствие премий к первичному рынку мы объясняем слабой рыночной конъюнктурой. Котировок размещенных траншей на вторичном рынке мы пока не видели.

Стал известен price-talk по новому выпуску 2-летних еврооблигаций c плавающим купоном ВТБ (A2/BBB+/BBB+) - EURIBOR+60-65бп. Для сравнения, обращающиеся сейчас на вторичном рынке VTB 07 FRN и VTB 08 FRN торгуются на уровне LIBOR+45-50бп.

Важной статистики сегодня в США нет, поэтому внимание участников рынка будет сосредоточено на динамике мировых фондовых индексов.

Рынок рублевых облигаций

В первый день месяца ситуация на денежном рынке лишь незначительно улучшилась. Полностью отказаться от прямого РЕПО с ЦБ банки так и не смогли (13 млрд. руб.). Бόльшую часть дня ставки overnight находились на уровне 5-6%. Интересно, что в этих условиях Банку России удалось продать ОБР-3 на 15.2 млрд. рублей (доходность 4.80%). Рынок рублевых облигаций вчера достаточно сдержанно реагировал на резкое снижение котировок российских акций.

На рынке госбумаг произошло заметное снижение котировок длинных выпусков - ОФЗ 46017 (-10бп; YTM 6.54%), ОФЗ 46018 (-16бп; YTM 6.61%), ОФЗ 46020 (-19бп; YTM 6.87%). На наш взгляд, при приближении доходности ОФЗ 46020 к 7%, в выпуске будет появляться очень мощная поддержка, т.к. спрэд к ставке РЕПО ЦБ станет слишком привлекательным (см. наш обзор от 27 ноября 2006 г.).

Вчера Москомзайм осуществил обмен облигаций Москвы, погашаемых в 2007-2008гг. (31-я, 42-я, 40-я, 43- я, 29-я и 36-я серии), на погашаемые в 2009-2015гг. (47-я, 41-я, 39-я и 44-я серии). Это продолжение февральской истории, когда инвесторам было сделано похожее предложение. Нынешние условия практически не отличались от февральских (с поправкой на конъюнктуру рынка). Похоже, Москомзайму удалось убедить в разумности обмена крупных держателей коротких выпусков (13.5 млрд. рублей обменяно вчера против 5.5 млрд. в феврале).

В первом эшелоне снижение котировок большинства выпусков ограничилось 5бп. На общем фоне «хуже рынка» выглядели облигации ФСК-4 (-18бп; YTM 7.40%). Спрэд этого и 5-го выпуска ФСК к ОФЗ сейчас превышает 100бп.

Выпуски 2-3 эшелонов по-прежнему выглядят очень устойчиво на фоне сохранения спроса в этом сегменте. Вчера спросом пользовались МиГ-1 (YTP 8.14%), Мечел-2 (YTP 8.12%), Магнезит-1 (YTP 7.91%), Нутринвестхолдинг-1 (YTP 9.98%).

Вчера же завершилось размещение выпуска Белон-2 (YTP 9.46%), что ниже ориентиров организаторов на 15-25бп. Мы не видим потенциала сужения спрэдов в этом выпуске с текущих уровней.

Сегодня мы увидели впечатляющий рост остатков на корсчетах банков в ЦБ (+90 млрд.). Мы связываем это с поступлением в Сбербанк платы Центробанка за участие в допэмиссии, т.к. сопоставимых по объему покупок валюты Центробанком мы не отмечали. Насколько мы понимаем, ЦБ вряд ли позволит Сбербанку поделиться с банковской системой этой ликвидностью.

Амурметалл (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа металлургической компании Амурметалл объемом 2 млрд. руб. и сроком погашения 3 года. Эмитентом облигаций выступает ОАО Амурметалл, которое является основным балансодержателем, а также центром денежных потоков и прибыли компании.

Производственные мощности Амурметалла расположены в Хабаровском крае. Основными видами выпускаемой продукции являются листовой и сортовой прокат и товарная заготовка. В 2006 г. объем производства составил чуть более 800 тыс. тонн. Около 45% выручки обеспечивает экспорт, преимущественно в страны Юго-Восточной Азии. Основным бенефициаром является Председатель Совета директоров А.Г.Шишкин, которому принадлежат более 99% акций.

Предприятие находится в активной стадии инвестиционного цикла, т.к. нацелено на агрессивный рост объемов производства (до 2.2 млн. тонн к 2009 г.). Объем инвестиций в 2006 г. составил около 2.6 млрд. руб. В 2007 г. планируется направить на развитие еще 3.8 млрд. руб. Основная часть инвестиций финансируется за счет заимствований, что ведет к росту долговой нагрузки. По нашим оценкам, к концу 2006 г. показатель Долг/EBITDA компании составил около 3х. В 2007 г. в зависимости от динамики выручки и рентабельности это соотношение может составить около 4.0-5.0х.

Слабостью кредитного профиля Амурметалла мы также считаем сравнительно низкую по сравнению с лидерами отрасли операционную рентабельность, являющуюся следствием недостаточной интегрированности бизнеса и более низкого качества операционных активов. Рост рентабельности в 2006 г. сама компания объясняет в т.ч. снижением регулируемого тарифа на электроэнергию. Насколько мы понимаем, в какой-то момент тарифное регулирование может сыграть «против» Амурметалла.

Поддержку кредитному профилю Амурметалла обеспечивают такие факторы как удачное географическое положение (единственное современное предприятие на Дальнем Востоке, выпускающее сортовой и листовой прокат) и динамичный рост бизнеса. Компания имеет достаточно простую юридическую структуру (что также является плюсом применительно к структуре облигационного займа), а также готовит отчетность по МСФО (правда, с трудно объяснимыми задержками).

Организаторы позиционируют «справедливую» доходность нового выпуска облигаций Амурметалла на уровне 9.25-9.45%. Первый выпуск компании сейчас торгуется на уровне 9.05% к погашению через 2 года. Премия в 30бп за дополнительный год дюрации выглядит вполне адекватной. Вместе с тем, инвесторам следует учитывать, что в ближайшие год-полтора Амурметалл будет демонстрировать ухудшение показателей долговой нагрузки. В связи с этим более удачный момент для открытия позиций в облигациях компании может представиться через 12-15 месяцев.