Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Продолжающееся падение фондовых индексов вновь после недолгого перерыва привело к повышенному спросу на казначейские бумаги. Индексы Dow и S&P снизились на 0.3%, Nasdaq – на 0.5%. Дополнительную поддержку также оказали данные по расходам на строительство (-0.8%, прогноз -0.5%), и еженедельным обращениям за пособием по безработице (338 тыс., прогноз 325 тыс.). В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.61%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.55%.

В то же время, мы отмечаем, что персональные доходы населения выросли в январе на 1% (ожидания 0.3%), расходы – на 0.5% (ожидания 0.4%), а индекс PCE вырос на 0.3% (прогноз 0.2%). Кроме того, индекс деловой активности в промышленности ISM вырос с 49.3 п. до 52.3 п. (ожидания 50 п.) в основном благодаря новым заказам, росту производства и значительному сокращению запасов. При этом ценовая составляющая индекса достигла 5-месячного максимума 59 п. Позитивная динамика ISM несколько сглаживает слабые оценки производственной активности после недавней статистики по заказам на товары длительного пользования и чикагскому PMI. Таким образом, двойственность ситуации все больше усугубляется: противоречивые данные по промышленному сектору выходят на фоне роста доходов населения и, как следствие, сохраняющейся инфляционной напряженности. Мы продолжаем склоняться к варианту длительного периода пауз, при этом, на наш взгляд, максимально, на что могут рассчитывать инвесторы, это одно снижение во второй половине года. В этой связи высокая вероятность двух понижений, витающая сейчас над рынком, неоправданна и можно ждать коррекции в сторону менее оптимистичного варианта.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки вчера вновь оказались под давлением падающих фондовых индексов. Бразилия-40 снизилась на 19 б.п., Турция-30 – на 16 б.п., Венесуэла-34 – на 28 б.п. В итоге суверенные спрэды Мексики, Венесуэлы и Турции расширились на 1 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации плавно снижались на фоне продолжающегося бегства инвесторов из рисковых активов. Россия-30 закрылась на уровне 113.125-113.375% (YTM 5.66%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries расширился на 3 б.п. до 111 б.п. В корпоративных бумагах также преобладали продажи. Евробонды Газпрома потеряли порядка 20 б.п., МТС-12 – 25 б.п., бумаги Альфа-банка после сообщений о новом выпуске – около 50 б.п.

На первичном рынке Газпром закрыл размещение двух выпусков: евробонд номинированный в долларах объемом 1.3 млрд. разместился с доходностью 6.51%, второй транш объемом 500 млн. евро – с доходностью 5.44%. Если доходность последнего в целом соответствует текущей кривой, то долларовый выпуск, на наш взгляд, несет премию порядка 15-20 б.п. Подобное событие явление редкое (вспомнить недавнее размещение Транснефти) и, по всей видимости, связано с негативной конъюнктурой на развивающихся рынках.

Российский долговой рынок

Ожидания благоприятных условий денежного рынка, характерных для начала месяца, вчера практически не оправдались – ставки МБК оставались достаточно высокими – на уровне, близком к 5%. Помимо этого сохранялось давление негативного новостного фона с фондового рынка, довольно высокой волатильности базовых активов и падения развивающихся рынков. В этом свете, хотя масштабы оборотов были достаточно  потеряли в цене по итогам дня 20 б.п. и 15 б.п. соответственно. В корпоративном сегменте сделки носили разнонаправленный характер. В частности, в первом эшелона на фоне снижения котировок ГидроОГК, РЖД, ФСК в пределах 10 б.п – 25 б.п. пользовались спросом бумаги Лукойл-4, подорожавшие на 7 б.п. Также «в плюсе» вчера закрылись УМПО-2 (+ 17 б.п. по средневзвешенной цене), который мы продолжаем рекомендовать к покупке с целевым ориентиром по доходности 8.5% к оферте, Нутритек (+17 б.п.), НИТОЛ (+ 6 б.п.), которые также входят в список наших рекомендаций.

Основное же действо разворачивалось вчера в субфедеральном сегменте вокруг облигаций Москвы, в которых правительство Москвы завершило процесс обмена краткосрочных выпусков 29,31,36,40,42,43 с погашением в 2007 – 2008 гг. на более длинные, погашаемые в 2009 – 2015 гг. серии 39,41,44 и 47. Общий объем выкупленных бумаг составил 14.34 млрд. руб., размещенных – 13.64 млрд. руб. С учетом того, что во время первого этапа обмена (с 1 по 6 февраля) было выкуплено бумаг на 6.87 млрд. руб., а размещено на 6.84 млрд. руб. общий объем сделок превысил 21 млрд. руб. или 92% от эмиссии, которая могла быть предъявлена инвесторами. При этом можно отметить, что объем задолженности города сократился на 730 млн. руб.

Мы ожидаем, что сегодня на волне укрепления ликвидности (по сравнению со вчерашним днем остатки на счетах увеличились на 89.8 млрд. руб. до 547.1 млрд. руб., ставки overnight уже приблизились к 4%) рыночное настроение будет менее  пессимистичным. При этом свою порцию позитива, на наш взгляд, вполне могут внести «добрые вести» с нефтяного и фондового рынков. В этом свете мы полагаем, что достаточно благоприятная ситуация сложилась для спекулятивно настроенных инвесторов, которым стоит обратить свое внимание на подешевевшие в последние несколько дней выпуски и возникшие диспропорции по спрэдам торгующихся бумаг. Исходя из этого, достаточно привлекательно, на наш взгляд, выглядят бумаги РЖД-6, Газпром-8, Мосэнерго-1.

Кредитный комментарий

X5 – итоги телефонной конференции

Вчера Х5 провела телефонную конференцию, на которой были обсуждены предварительные результаты 2006 г. и новая опционная программа для менеджеров. Никаких прогнозов в отношении динамики финансовых показателей в текущем году, а также данных баланса за прошлый год предоставлено не было, за исключением размера  чистого долга, который оценивается компанией в $1 млрд. Х5 еще раз подтвердила свое намерение выполнить опцион на покупку Карусели, при условии приемлемости цены и позитивной динамики показателей деятельности сети гипермаркетов. Цена опциона будет рассчитываться на основе рыночных мультипликаторов, которые, тем не менее, подразумевают дисконт к коэффициентам Х5.

Однако вне зависимости от того, будет ли приобретена сеть Карусель, Х5 намерена развивать собственную сеть гипермаркетов, открыв первый собственный магазин уже в текущем году. В дальнейшем планируется органически открыть, по выражению представителя компании «десятки и десятки» гипермаркетов. В отношении планируемых заимствований в размере 25 млрд. рублей представители Х5 заявили, что первый заем на 9 млрд. руб. будет размещен в ближайшее время, а что касается двух оставшихся займов по 8 млрд. руб. каждый, то никаких временных рамок их размещения названо не было, и компания будет выводить их на рынок по мере необходимости.

Что касается динамики представленных финансовых показателей, то рост валовой рентабельности был достигнут, в первую очередь, за счет синергии от слияния Пятерочки с Перекрестком, проявившейся в улучшении условий закупочной политики и оптимизации логистики, при этом повышения розничной цены не было. Давление на операционные потоки оказали как рост арендных платежей, так и возрастающая конкуренция, требующая увеличения затрат на рекламу. При этом, по оценке компании, рост конкуренции наиболее негативно влияет на маржу дискаунтеров. С точки зрения торговых площадей, у марки «Пятерочка» 55% торговой площади находится в собственности, 45% - в аренде, у марки «Перекресток» - 50% на 50%. В совокупном объеме продаж 55% приходится на Москву, 30% - на Санкт-Петербург и область, и 15% - на регионы. Мы сохраняем наш взгляд на компанию и ее бумаги без изменений, и считаем текущий спрэд справедливым.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - На фоне существенного снижения доходности облигаций Юнимилка (на 26 б.п) в течение последних двух месяцев (с 9.97% до 9.71%) мы меняем нашу рекомедацию ПОКУПКА по бумагам компании на ДЕРЖАТЬ в связи с тем, что мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества. После того, как компания представит отчетность за 2006 г., по ее результатам мы сможем пересмотреть наши оценки на компанию и, возможно, изменить рекомендацию. Мы оцениваем справедливую разницу в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД в 150 б.п. На текущий момент данная разница составляет порядка 160-165 б.п.

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.