Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[02.03.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня внимание рынка будет привлечено к первичному рынку, от которого будет зависеть характер ценообразования бумаг второго и третьего эшелонов. В условиях значительного объема первичного предложения интересы инвесторов на вторичном рынке сосредоточены главным образом в сегменте «голубых фишек», где число ликвидных облигаций по-прежнему ограничено. Бумаги же второго, а тем более третьего эшелонов практически лишены поддержки со стороны российских участников рынка, и выборочные сделки в данных сегментах носят единичный характер. Такая ситуация, по-нашему мнению, продолжится до тех пор, пока банки не получат мощный приток рублевых ресурсов, а интенсивность первичных размещений не снизится. Сегодня состоится пять аукционов, наиболее интересным из которых мы считаем аукцион по размещению облигаций Мосэнерго на 5 млрд руб. с десятилетним сроком обращения и шестилетней офертой. Принимая во внимание столичный статус Мосэнерго, выпуск вызовет безусловный интерес у инвесторов, и в первую очередь у иностранных участников рынка. По нашим оценкам, доходность выпуска к шестилетней оферте на аукционе сложится в диапазоне 7.55-7.83% годовых.

Наши ожидания вчера оправдались – несмотря на начало нового месяца и долгожданное снижение стоимости рублевых ресурсов на рынке МБК, цены большинства ликвидных облигаций плавно снижались на фоне низкой торговой активности инвесторов. В наиболее выигрышном положении оказались нерезиденты, для которых дефицит рублевых средств не имеет значения, а укрепление рубля к доллару США, напротив, является основным аргументом в пользу покупок рублевых инструментов с квазисуверенным кредитным качеством.

Стратегия внешнего рынка

По нашему мнению, сегодня на рынке облигаций воцарится некоторое спокойствие, столь необходимое рынку после недель высокой волатильности. Сегодня не будут опубликованы принципиально важные для рынка макроэкономические данные США. Спрэды российских еврооблигаций несколько расширились, однако мы считаем, что это связано с ростом доходностей КО США, при котором кредитные спрэды всегда расширяются. С нашей точки зрения, в условиях ожидаемой сегодня стабилизации на рынке КО США спрэды российских еврооблигаций снова сузятся.

Стратегия валютного рынка

Сегодня ЕЦБ должен поднять ставки на 25 б. п. до 2.5%. Поскольку решение банка не станет сюрпризом ни для кого на рынке, свое внимание инвесторы обратят в первую очередь на формулировки и тональность высказываний председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише. Например, после повышения ставок ЕЦБ в декабре прошлого года тональность выступлений его председателя резко смягчилась, и только через несколько недель он снова стал готовить инвесторов к новому повышению. Реакция рынка USD/EUR на сегодняшнее решение ЕЦБ будет зависеть от поведения его председателя.

Сегодня, наконец, улучшилась ситуация с рублевой ликвидностью. Это подтверждает наше мнение о том, что ее дефицит был связан исключительно с фактором конца месяца. Таким образом, сегодня мы убедимся, что укрепление рубля по отношению к доллару США в части, не связанной с рынком USD/EUR, было вызвано не дефицитом рублевой ликвидности, а фундаментальными факторами и, как таковое, должно продолжиться.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Накануне размещения третьего выпуска облигаций ТМК в последнее время наблюдалось расширение спрэда облигаций ТМК-2. По нашей оценке, доходность ТМК-3 при размещении вполне может оказаться ниже 8.15%, поэтому мы рекомендуем к покупке инструменты ТМК-2 в расчете на сужение спрэда после успешного размещения нового выпуска.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.

• В сентябре, на момент начала размещения LPN Индустриального союза Донбасса (ИСД), на рынке сложилась неблагоприятная конъюнктура, обусловленная отставкой украинского правительства. В результате спрэды выпуска оказались шире оцененных нами справедливых значений. Тем не менее, к настоящему времени многиериски (в частности, политическая неопределенность и негативная конъюнктура цен на металл) в значительнойстепени потеряли свою актуальность, поэтому мы считаем, что спрэды LPN ИСД должны сузиться на 80 б. п.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Мосэнерго

Ренессанс Капитал

Контакт-центр