Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[02.02.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовости вкратце

ќј  (NR) объ€вила некоторые операционные результаты по итогам 2009 г. ¬ыручка корпорации составила 114 млрд руб., (+18,1% к 2008 г.), при этом пор€дка 75% поступлений пришлось на продукцию военного назначени€. —овокупный долг ќј  на конец 2009 г. —оставил 157 млрд руб., снизившись с начала года на 13% благодар€ финансовой поддержке от государства.  роме того, сегодн€ « оммерсант» сообщает о том, что ќј  был разработан и внесен на рассмотрение правительства проект концепции по оказанию господдержки отечественному авиапрому в цел€х привлечени€ в отрасль «длинных» денег. ѕо данным « оммерсанта», профильные ведомства могут прин€ть решение относительно возможности применени€ данной программы уже до конца I квартала 2010 г. Ќа наш взгл€д, пристальное внимание властей к авиастроительной отрасли, выражающеес€ как непосредственно в предоставлении средств через допэмиссию, так и в формировании механизмов стимулировани€ спроса, будет способствовать укреплению кредитного профил€ ќј . Ќесмотр€ на объективно непростое финансовое положение корпорации, мы, учитыва€ по сути «квазисуверенный» статус ќј , не ожидаем сложностей с погашением единственного выпуска еврооблигаций корпорации. ѕогашающийс€ в июле 2010 г. евробонд ќј ’10 торгуетс€ на уровне 99,7% от номинала с доходностью пор€дка 10,6% и, на наш взгл€д, €вл€етс€ достаточно привлекательной возможностью в «коротком» сегменте российского рынка еврооблигаций.

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и NDF, равном более 300 б.п.   их числу относ€тс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, Ѕашнефть-3, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 торгуютс€ с премией (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций ≈враза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предлагают наилучшее сооотношение риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ќбама увеличивает бюджетный дефицит

ќсновным событием вчерашнего дн€ стал предложенный президентом —Ўј Ѕараком ќбамой показатель дефицита федерального бюджета на 2010 г., который, как планируетс€, составит 1,56 трлн долл. (или 10,6% ¬¬ѕ). ѕо словам президента, существенное снижение бюджетных расходов в услови€х преодолени€ финансового кризиса представл€етс€ невозможным. —окращению подверглись лишь космическа€ программа NASA (250 млрд долл.), а также некоторые социальные расходы. ѕланируетс€ подн€ть доходную часть бюджета за счет повышени€ налогов на богатую прослойку населени€ (с годовым доходом более 250 тыс. долл.). Ќа наш взгл€д, финансирование столь существенного бюджетного дефицита возможно лишь за счет монетизации большей части нового госдолга, что, естественно, ведет к увеличению инфл€ционных рисков и, соответственно, росту ставок на рынке UST. ѕри этом не факт, что ставки UST будут расти темпами, опережающими повышение доходностей суверенных бумаг других стран.

Ѕюджетна€ политика – основна€ причина повышени€ ставок в GEM

—тоит отметить, что инфл€ци€ в —Ўј повысит инфл€ционные риски во всем мире (за счет эффекта глобализации). ќднако, учитыва€  итай (который производит товары в избытке), мы не склонны думать, что возникновение инфл€ционных рисков станет основной причиной предсто€щего цикла роста процентных ставок. ќсновным фактором повышени€ ставок в GEM мы считаем бюджетные дефициты, которые станут проблемой после того, как ‘–— начнет полномасштабное сворачивание стимулирующих мер. ¬ св€зи с этим наибольшего роста ставок следует ожидать в странах GEM с самым значительным бюджетным дефицитом.

Ќа рынках рисковых активов потеплело

–ынки рисковых активов вчера несколько отыграли понесенные накануне потери: американские и европейские площадки закрылись повышением индексов на 1–1,5%. ќсновными причинами по€влени€ покупателей стали данные по обрабатывающему сектору, которые оказались лучше прогнозных, а также ожидани€ того, что предложенный ќбамой план по ограничению активности банков может быть не одобрен  онгрессом. ¬ результате казначейские облигации —Ўј несколько снизились в цене, что привело к росту их доходностей на 5 б.п., в частности, облигации 10Y UST подн€лись на уровень YTM3,66%.

—еверсталь рефинансирует кредиты

¬чера по€вилось сообщение в Bloomberg, согласно которому лицо Severstal Columbus, €вл€юща€с€ дочерней компанией —еверстали, проводит частное размещение (в соответствии с правилом 144 A «акона о рынке ценных бумаг —Ўј) долговых ценных бумаг номиналом 525 млн долл. и сроком обращени€ восемь лет. ѕро услови€ выпуска нам пока известно лишь, что бумаги будут иметь старший приоритет в структуре долга эмитента, а также, что в случае смены контрол€ у держателей бумаг по€вл€етс€ право на досрочное погашение по цене 101% от номинала (правда, непон€тно, кто будет €вл€тьс€ исполнителем опциона —еверсталь и Severstal Columbus). ¬ыпуск облигаций осуществл€етс€ дл€ рефинансировани€ кредита. Ќа наш взгл€д, справедлива€ доходность восьмилетних бумаг, выпущенных напр€мую компанией —еверсталь, находитс€ на уровне YTM9%. ¬еличина премии к указанному уровню по долгу Severstal Columbus зависит от конкретных условий выпуска (в частности, кто исполн€ет опцион в случае изменени€ контрол€), которые нам пока неизвестны.

¬нутренний рынок

–убль медленно отступает

ѕодешевев на открытии около 20 копеек относительно доллара, рубль в ходе дневной сессии торговалс€ с низкой волатильностью – стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ измен€лась в узком диапазоне – 35,65–35,72 руб. ќбъем торгов составил пор€дка 3 млрд долл., что на 1,5 млрд долл. ниже среднедневного значени€ за последнюю неделю. —тавки валютных форвардных контрактов пока не предполагают ослаблени€ рубл€ – видимо, текущий курс рубл€ €вл€етс€ равновесным с точки зрени€ котировок на нефть и процентных ставок по рубл€м. ѕадение цен на нефть ниже уровн€ 71 долл./барр. (под вли€нием китайского фактора), скорее всего, приведет к ослаблению рубл€.

јктивность покупателей без ценового роста

—тоимость однодневной рублевой ликвидности, остающа€с€ на комфортном уровне 4,5% годовых, сохран€ет привлекательность рублевых облигаций при реализации стратегии carry-trade, котора€ приносит пор€дка 4 п.п. по выпускам первого-второго эшелонов. —реди бумаг первого эшелона покупательска€ активность отмечена в бумагах –∆ƒ, которые подросли в цене на 15–25 б.п.; также в плюсе завершил день выпуск √азпромнефть-3. Ќаибольшие объемы прошли в облигаци€х ћ√ор-62 и ћ√ор-44, что привело к небольшому снижению цен.

¬о втором эшелоне покупки наблюдались в выпусках ћ“—-5 (+70 б.п.), Ѕашнефть-3 (+40 б.п.), ј‘  —истема-2 (+80 б.п.). ¬ металлургическом секторе снижение котировок на 65 б.п. отмечено в облигаци€х Ѕелон-2 (YTW12,8%); выпуск Ѕќ —евер—таль-1 (YTW9,97%) подрос в цене на 30 б.п.  ак мы и предполагали, высокий спрос на размещаемые бумаги –∆ƒ-23 позволил организаторам снизить ориентир по ставке купона до 9–9,2% годовых. Ќе исключено, что закрытие книги за€вок состоитс€ со ставкой купона вблизи 9% годовых.

ћќЁ—  готовитс€ выйти на «первичку»

ћќЁ—  (Moody’s: Ba2) планирует выйти на рынок рублевых облигаций с выпуском номиналом 10 млрд руб. – совет директоров может прин€ть соответствующее решение уже в конце феврал€. —огласно нашим оценкам, по итогам за 2009 г. отношение чистого долга к операционному денежному потоку (EBITDA) составит у компании 1,3, а долг достигнет около 42 млрд руб. ќтметим, что около половины долга ћќЁ—  предстоит погасить (или рефинансировать) в нынешнем году. ”читыва€ возможное сокращение программы капвложений, мы ожидаем, что компани€ направит часть операционного денежного на погашение долга. ћы позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента, который позволит ему сформировать высокий спрос на свои новые облигации. ќбращающиес€ бумаги ћќЁ— -1 номиналом 6 млрд долл. предлагают доходность около YTM10% к погашению в сент€бре 2011 г.

ƒенежный рынок

—тавки по ћЅ  падают на фоне высокой ликвидности

—егодн€ ÷Ѕ –‘ предложит банкам 5 млрд руб. в виде п€тинедельных беззалоговых кредитов, а ћинфин попытаетс€ разместить на банковских депозитах 100 млрд руб. бюджетных средств. ћы ожидаем довольно низкого спроса на данные средства, так как ликвидность сейчас высока€, а ставки по ћЅ  идут вниз. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 24 б.п. до 4,04%, и мы прогнозируем ее дальнейшее падение ниже уровн€ 4%.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 1,1 млрд руб. до 525,2 млрд руб., а депозиты – на 81,9 млрд руб. до 429,3 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ остаетс€ стабильным вот уже третью сессию подр€д. ¬чера данный показатель составил 14,9 млрд руб., увеличившись относительно предыдущей сессии на 3%.

¬чера курс доллара к рублю вырос на 9 копеек и достиг 30,38 руб./долл., однако в течение дн€ колебани€ курса происходили в достаточно узком диапазоне – 30,31–30,41 руб./долл. —егодн€ курс доллара к рублю, веро€тно, начнет сессию на том же уровне, однако позднее возможно некоторое снижение до отметки 30,3 руб./долл. на фоне потенциального повышени€ фондовых индексов и цен на сырье.

ћакроэкономика

ѕредварительный показатель ¬¬ѕ за 2009 г. превысил официальный прогноз

¬ 2009 г. ¬¬ѕ снизилс€ на 7,9%... ¬чера –осстат опубликовал предварительные данные по ¬¬ѕ –оссии за 2009 г., отразившие снижение показател€ на 7,9% относительно предыдущего года. Ёто существенно лучше официального прогноза (-8,5%), а также оценок, сделанных представител€ми правительства на прошедшей неделе (-8,8%). ƒинамика ¬¬ѕ оказалась близкой к консенсус-прогнозу (-7,8%), но хуже наших ожиданий (-7%). ¬ то же врем€ опубликованные данные указывают на значительное улучшение ситуации в российской экономике в IV квартале 2009 г. ћы надеемс€, что в I полугодии 2010 г. позитивна€ тенденци€ сохранитс€.

…однако к концу года темпы снижени€ ¬¬ѕ замедлились до менее чем 2%. –осстат обнародовал также предварительную оценку динамики основных секторов экономики (см. график), однако данных в номинальных рубл€х не представил. Ќаши расчеты, основанные на публикации –осстата, показывают, что в IV квартале 2009 г. ¬¬ѕ снизилс€ лишь на 1,9% с уровн€ годичной давности, тогда как его падение по итогам 9 мес€цев 2009 г. достигло 9,9% ¬ целом ¬¬ѕ –оссии за прошлый год составил 39 трлн руб., или 1 230 млрд долл., что на 26,7% ниже уровн€ 2008 г. (в долларах) – это отражает 28-процентное номинальное ослабление рубл€ в течение прошлого года.

¬ 2010 г. российска€ экономика должна продемонстрировать значительный рост. Ќесмотр€ на то что последние данные –осстата по ¬¬ѕ оказались хуже, чем мы прогнозировали, мы считаем опубликованную статистику достаточно позитивной, поскольку она подтверждает, что экономика –оссии восстанавливаетс€. ¬ нынешнем году российска€ экономика, по нашим прогнозам, продемонстрирует уверенный рост. “ак, мы ожидаем, что в I полугодии 2010 г. ¬¬ѕ вырастет не менее чем на 6% с уровн€ I полугоди€ 2009 г., а по итогам 2010 г. прогнозируем рост ¬¬ѕ на 5,5%, что выше текущего консенсус-прогноза (4,1%), а также последнего официального прогноза, составл€ющего 3,1%.

 орпоративные событи€

√ј«ѕ–ќћ: Ќейтральные результаты III квартала 2009 г.

‘инансовые показатели достигли дна во II квартале 2009 г., а в третьем возобновили рост. ¬чера √азпром опубликовал результаты за III квартал 2009 г. по ћ—‘ќ. ћы считаем их в целом нейтральными с точки зрени€ кредитного качества эмитента и не ожидаем заметного вли€ни€ представленной отчетности на котировки облигаций компании. Ќаиболее важным нам представл€етс€ тот факт, что финансовые показатели √азпрома оказались наихудшими во II квартале, а в III квартале уже наметилось их улучшение. ¬ыручка возросла на 8,8% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 770 млрд руб. EBITDA увеличилась на 2,6% до 206 млрд руб. –ост объ€сн€етс€ как восстановлением объемов реализации газа (и на экспортном, и на внутреннем рынках), так и ростом цен на газ (в частности цен поставок в страны —Ќ√). ¬добавок в III квартале 2009 г. √азпром увеличил объем трейдинговых операций с 8 млрд куб.м до 10 млрд куб. м. “рейдинг зарекомендовал себ€ как эффективный механизм сохранени€ доли рынка в период низких цен на —ѕ√ в ≈вропе. —реди прочих моментов отчетности отметим, что в результате увеличени€ капзатрат в III квартале свободный денежный поток эмитента по итогам 9ћ2009 г. ушел в «ноль» против положительного значени€ по итогам I полугоди€ (130 млр руб) – см. финансовую таблицу ниже.

»здержки под контролем. Ќас порадовала способность √азпрома контролировать пр€мые операционные издержки. ќтрицательна€ динамика была отмечена лишь по показател€м приобретаемого газа и нефти, затрат на реализацию и прочих издержек. ¬ первых двух группах издержек она св€зана с приобретением √азпром нефтью нефти и нефтепродуктов и ростом закупок газа в странах —редней јзии. ѕрочие издержки выросли ввиду переоценки дебиторской задолженности в услови€х укреплени€ рубл€.

 омпани€ остаетс€ финансова€ устойчивость. „истый долг √азпрома относительно конца I полугоди€ увеличилс€ на 10,8% до 1,5 трлн руб. Ќасколько мы понимаем, увеличение долга в III квартале отражает главным образом привлечение компанией новых заимствований на рынке еврооблигаций в июле (общий объем ~2,4 млрд долл.), а также дополнительных заемных средств в виде форме краткосрочных коммерческих бумаг на 600 млн долл. в сент€бре. ”величение чистого долга повлекло за собой рост долговой нагрузки эмитента, выраженной отношением „истый долг/EBITDA, до уровн€ 1,3 против 0,9 по состо€нию на 30 июн€ 2009 г. Ќа наш взгл€д, данный уровень долговой достаточно комфортен дл€ газовой монополии и не представл€ет угрозы дл€ ее финансовой устойчивости. ƒобавим, что короткий долг √азпрома (560 млрд руб) по состо€нию на отчетную дату на 50% покрывалс€ денежными средствами на балансе эмитента.

ѕозитивный финансовый прогноз на 2010 г. ћы прогнозируем рост финансовых показателей √азпрома по меньшей мере до III квартала 2010 г. ’олодна€ зима в нынешнем году также должна положительно сказатьс€ на результатах компании. –езкое падение спроса и объемов добычи стало основной причиной, по которой √азпром оказалс€ позади других участников рынка в 2009 г. ¬осстановление выручки и EBITDA в III квартале 2009 г. свидетельствует о росте спроса, объемов добычи и цен.

≈вробонды √азпрома – хороша€ альтернатива суверенным бумагам. ћы по-прежнему рассматриваем еврооблигации √азпрома как хорошую альтернативу российским суверенным облигаци€м. »з бумаг эмитента мы считаем наиболее привлекательными Gazprom’14, Gazprom’20, GazpromWN14, а также Gazprom’18, который все еще представл€етс€ дешевым относительно выпуска Petrobras’17.

MECHEL: ¬ центре внимани€ цены на уголь

ќперационные результаты за IV квартал и весь 2009 г.

”стойчивые объемы производства стали и угл€. ¬чера ћечел опубликовал хорошие результаты операционной де€тельности за IV квартал и в целом за 2009 г. »зменение объемов производства коксующегос€ и энергетического угл€ квартал к кварталу составили 3,8 млн т и 1,7 млн т соответственно. ƒобыча железной руды сократилась на 15%, производство же стали увеличилось на 3% до 1,5 млн т, отразив полную загрузку производственных мощностей. ќтносительно IV квартал прошлого года объем производства коксующегос€ угл€ снизилс€ на 33% до 10,2 млн т, стали – на 7% до 5,5 млн т. ѕо нашему мнению, неизменившиес€ объемы производства стали и более высокие цены на сталь должны поддержать прибыль ћечела в IV квартале, котора€, как мы ожидаем, вырастет на 20–30% по сравнению с предыдущим кварталом. ћы рассматриваем результаты IV квартала 2009 г. как умеренно положительные дл€ ћечела.

ѕространство дл€ роста в угольном сегменте. ’отелось бы также отметить высокие показатели производства ферросплавов, мощности которого также загружены на 100%, при этом как экспортные, так и внутренние цены на FeCr и FeSi наход€тс€ на подъеме. ¬ то же врем€ угольное подразделение ћечела отстает от остальных сегментов по загрузке мощностей: шахты ёжного  узбасса загружены на 80%, якутугл€ – на 75%. Ќесмотр€ на высокий спрос на коксующийс€ и энергетический уголь, ћечел вр€д ли выйдет на пиковые объемы ранее II квартала 2010 г., так как компани€ отстает от плана по горнопроходческим работам, сокращенным в IV квартале 2008 г. и I квартале 2009 г. дл€ максимизации денежных потоков.

–ост цен на коксующийс€ уголь набирает обороты. ¬нутренние и экспортные цены на коксующийс€ уголь €вл€ютс€ более важным фактором дл€ компании. ѕо р€ду сообщений, ћечел (нар€ду с –аспадской) ведет переговоры с производител€ми стали дл€ подъема внутренних цен на коксующийс€ уголь по меньшей мере на 30% до 120 долл./т на услови€х поставки FCA, при том что экспортные цены могут достигнуть 190 долл./т на услови€х поставки FOB (против 140–150 долл./т в IV квартале 2009 г.).  ак мы понимаем, переговоры должны вскоре завершитьс€, ћечел и другие отечественные производители могут подписать договоры на поставки по новым ценам уже на этой неделе. ѕо нашему мнению, рыночна€ оценка ћечела на насто€щий момент лишь частично отражает потенциал роста цен на коксующийс€ уголь.

ѕривлекательность рублевых облигаций ћечела. ћы подтверждаем нашу точку зрени€ о том, что рублевые облигации ћечела и ≈враза дают лучшую возможность воспользоватьс€ плодами восстановлени€ в горно-металлургическом секторе. Ќа это позвол€ют рассчитывать и фундаментальные показатели компании: согласно нашему прогнозу, компани€ покажет в отчетности за 2009 г. отношение „истый долг/EBITDA на уровне не выше 7, а на конец 2010 г. – около 3,5. ”лучшение кредитных метрик будет способствовать снижению доходности обращающихс€ облигаций ћечела, так что в насто€щий момент следует отдавать предпочтение облигаци€м с самой длинной дюрацией, то есть ћечел-4 и ћечел-5, торгующимс€ с доходностью около 13% на 30 и 33 мес€ца соответственно. Ќапомним, что выпуск ћечел-2 был размещен в июне 2006 г. с доходностью 8,5% к оферте через четыре года, и мы ожидаем, что доходности обращающихс€ облигаций также постепенно сниз€тс€ до однозначных величин.

—≈ƒ№ћќ…  ќЌ“»Ќ≈Ќ“: ѕланомерное улучшение

ќперационные результаты за 2009 г.

ѕоказатели растут... ¬чера —едьмой  онтинент опубликовал операционные показатели за 2009 г, которые в целом свидетельствуют об эффективности принимаемых антикризисных мер. ¬ыручка компании увеличилась на 11,8% в рублевом выражении до 49,1 млрд руб., а сопоставимые продажи возросли на 4,2%. ѕо динамике роста рублевой выручки —едьмой  онтинент, безусловно, отстает от лидеров отрасли – ћагнита и ’5 Retail Group, увеличивших рублевую выручку на 28% и 25% соответственно, но идет примерно наравне с ƒикси (+12,2%). ќднако по динамике сопоставимых продаж (LFL) ритейлер уступает теперь только ’5 Retail Group: +4,2% против 10% у ’5, тогда как ћагнит увеличил LFL также на 4%, а ƒикси снизил показатель на 2%.

…но доверие подорвано. ¬ 2009 г. —едьмой  онтинент открыл только п€ть новых магазинов (в том числе два гипермаркета), увеличив (нетто) торговую площадь на 12 тыс. кв. м. “аким образом, компани€ предпочла сконцентрироватьс€ на росте эффективности уже действующих торговых объектов. ¬ 2010 г. —едьмой  онтинент планирует открыть три новых гипермаркета (в том числе за пределами ћосковского региона) и 11 супермаркетов, что также значительно уступает планам конкурентов.  ак отмечает компани€ в пресс-релизе, ее совокупный долг на конец 2009 г. составл€л 8,8 млрд руб., и, принима€ во внимание оферту по реструктурированному выпуску 7 онтЅќ-1 (YTP24,7%) объемом 5,8 млрд руб., котора€ должна состо€тьс€ в июне этого года, как минимум 66% долга ритейлера €вл€етс€ краткосрочным. ѕока —едьмой  онтинент исправно платит купоны по облигаци€м, но успех прохождени€ оферты, на наш взгл€д, будет зависеть от способности компании получить рефинансирование в банках, так как собственных средств, очевидно, будет недостаточно дл€ выплаты долга, ¬ секторе ритейла мы предпочитаем выпуск ƒикси-1 (YTM17,1%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: