Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Кредитные комментарии

Седьмой Континент: операционные показатели за 2009 г. – вопросы долговой нагрузки не разрешены

Седьмой Континент опубликовал вчера операционные результаты за прошлый год. Валовая выручка розничного бизнеса (с учетом НДС и без учета прочей выручки) выросла в годовом сопоставлении на 11.8% до 49 млрд руб. на фоне увеличения рублевой выручки LfL на 4.2%, а торговых площадей – на 7%. В 2009 г. Седьмой Континент открыл только два магазина (за вычетом закрытий), увеличив тем самым их общее количество до 142. В текущем году компания намерена наращивать темпы открытия, в ее планах 11 супермаркетов и три гипермаркета (в своих действующих прогнозах мы ориентируемся на пять супермаркетов, но четыре гипермаркета; таким образом, общее ожидаемое увеличение торговых площадей розничной сети в 2010 г. соответствует нашим прогнозам).

Рост валовой рублевой выручки розничного сегмента превзошел наши прогнозы на 2.4%, поскольку по статье выручки LfL фактический показатель оказался несколько лучше, чем мы ожидали, а с точки зрения наращивания торговых площадей – немного ниже. Темы роста рублевой выручки Седьмого Континента (+11.8% к показателю за 2008 г.) близки к динамике выручки у компании ДИКСИ Групп (+12.2%) в прошлом году, однако существенно уступают показанному по итогам 2009 г. приросту выручки на 28% и 25% у Магнита и X5 Retail Group. Несколько обнадеживает относительно более быстрый рост выручки Седьмого Континента в конце года (+17% в декабре против +14% в ноябре и +10% в октябре).

Хотя по сообщению компании совокупный долг составил 8.8 млрд руб. на конец 2009 г., нам не совсем понятно, как удалось добиться столь значительного уменьшения задолженности. Еще на конец сентября общий долг достигал 12.9 млрд руб. (по РСБУ), а операционный денежный поток за четвертый квартал был недостаточным для замещения долга в 4.1 млрд руб. Возможно, компания структурировала некоторые внутригрупповые транзакции (например, погашение кредиты, предоставленные связанным сторонам), либо сумма задолженности была скорректирована с учетом выкупа собственных облигаций. Тем не менее, долговые проблемы вряд ли можно считать разрешенными, учитывая краткосрочную задолженность перед Росбанком (USD150 млн) и неурегулированные вопросы, касающиеся обязательств перед акционерами, что может оказать дополнительное давление на денежные потоки. Более того, в условиях отсутствия консолидированной отчетности уровень достоверности финансовой информации от компании явно недостаточен.

Реструктурированные облигации Седьмого Континента на данный момент отличаются весьма низким уровнем ликвидности при индикативной доходности в диапазоне 20-25%. Однако принимая во внимание вышеуказанные риски, мы по-прежнему не считаем эти долговые инструменты привлекательными и в сегменте высокодоходных облигаций представителей розничной торговли отдаем предпочтение бумагам ДИКСИ Групп.

Severstal Columbus рассматривает вариант размещения еврооблигаций

Как сообщили вчера агентства Reuters и Bloomberg, Severstal Columbus (ранее SeverCorr LLC) планирует разместить по закрытой подписке еврооблигации со сроком обращения восемь лет на сумму USD525 млн. Долговые обязательства станут досрочно погашаемыми через четыре года; также предусмотрена возможность оферты по цене в 101% в случае перехода контроля над компанией к другим акционерам. Денежные поступления будут направлены на погашение банковского и проектного финансирования. Напомним, что Severstal Columbus – это новое сталелитейное предприятие Северстали в Колумбусе (США) с производственной мощностью по завершении первой очереди в 1.5 млн тонн и с потенциалом увеличения мощности до 3 млн тонн после введения в эксплуатацию второй очереди (пока строительство отложено). На завершение первой очереди Северсталь потратила USD880 млн и, как мы полагаем, могла бы использовать ресурсы, полученные в результате размещения еврооблигаций, для рефинансирования задолженности, возникшей в связи с финансированием проекта, либо просто погасить банковские кредиты. В таком случае влияние размещения на кредитное качество Северстали на данном этапе окажется минимальным. Пока неизвестно, появится ли выпуск впоследствии на вторичном рынке, однако маловероятно, что он окажет заметное давление на котировки обращающихся на рынке инструментов Северстали ввиду недостаточного на сегодня предложения еврооблигаций российских эмитентов, пусть даже в формате, фактически подразумевающем заметную субординацию к долгам материнской компании.

Альянс Банк провел телеконференцию и представил модель перераспределения требований

Альянс Банк провел вчера телеконференцию, во время которой проинформировал кредиторов о ходе реструктуризации задолженности и привел подробные сведения о процессе выбора вариантов реструктуризации. По данным банка, регулятор одобрил план реструктуризации, и сегодня банк представит его в судебные инстанции для окончательного утверждения. Пересмотренный ориентировочный график предполагает объявление результатов распределения и перераспределения требований 5 марта, реструктуризацию и распределение новых облигаций, акций и денежной компенсации 10 марта, а завершение процедуры реструктуризации долгов ожидается 15 марта. Помимо технических деталей выбора вариантов реструктуризации задолженности, обсуждавшихся в ходе телеконференции, банк представил на сайте модель распределения и перераспределения требований, подготовленную его консультантами. Модель позволяет получить представление о перераспределении требований в рамках предложенных вариантов реструктуризации долга. Хотя результаты моделирования несколько отличаются от наших расчетов, основной вывод остается тем же: если большинство кредиторов сделает выбор в пользу негарантированных вариантов, которые предполагают более высокий возврат инвестиций (Варианты 2, 3 и 4), окончательный возврат денег после перераспределения требований внутри вариантов окажется ниже, чем для кредиторов, отдавших предпочтение гарантированным вариантам «Максимум 1» и «Максимум 2». Следовательно, мы по-прежнему считаем, что инвесторам, не готовым к достаточно высокому риску перераспределения требований, следует выбрать гарантированные варианты «Максимум 1» и «Максимум 2».

Мечел: операционные результаты за четвертый квартал и 2009 г. в целом

Мечел вчера представил операционные результаты за октябрь-декабрь и 2009 г. в целом. Объем добычи коксующегося и энергетического угля в четвертом квартале остался практически на уровне предыдущего квартала. Выпуск железной руды сократился на 15% в квартальном сопоставлении, а ферросилиция и феррохрома – вырос на 4% и 2% соответственно. Мечел сообщил об увеличении производства стальной продукции на 3%: в сегменте сортового проката и биллетов выпуск остался на уровне предыдущего квартала, а в сегменте плоского проката квартальный прирост составил 15%.

Сталелитейный сегмент компании по-прежнему работает со 100%-ной загрузкой мощностей. На производственной площадке в Челябинске в декабре 2009 г. был достигнут рекордный показатель выпуска сортового проката за последние шесть месяцев. Мечел сохраняет преимущество за счет сильного сбытового подразделения и планирует дальнейшее расширение дистрибуторской сети в текущем году. Позитивную динамику демонстрирует сегмент ферросплавов, который также работает с полной загрузкой мощностей. Объявленное вчера 20%-ное увеличение в месячном сопоставлении премии за легирование для поставок сортового проката из нержавеющей стали в Европу окажет поддержку ценам на ферросплавы. Цены на твердый коксующийся уголь Мечела на внутреннем и внешнем рынках в первом квартале 2010 г. могут достичь USD140-150 за тонну на условиях франко-завод и USD200-220 за тонну на условиях FOB Дальний Восток соответственно. Этот ценовой уровень обеспечивает значительную рентабельность для Мечела в сегменте коксующегося угля даже при объемах в январе-марте 2010 г. на уровне предыдущего квартала. Также можно ожидать увеличения объемов реализации энергетического угля производства Мечела через дальневосточные порты – на рынке наблюдается дефицит предложения в этом сегменте. Спрос обеспечивают секторы электроэнергетически Китая и Индии. Мечел прогнозирует восстановление объемов производства в добывающем сегменте до докризисного уровня в текущем году.

Принимая во внимание благоприятные для ключевых направлений деятельности Мечела прогнозы в отношении цен и объемов реализации, можно рассчитывать на устойчиво положительный операционный денежный поток в 2010 г. и заметное улучшение показателей долговой нагрузки. Однако долг на балансе скорее всего останется значительным, поскольку компания продолжит реализацию своей программы капиталовложений (проект по разработке Эльгинского угольного месторождения и строительство стана по выпуску высокоскоростных рельсов). По графику на этот год приходится погашение задолженности в размере USD1.5 млрд, поэтому своевременное обслуживание долга по-прежнему существенно зависит от доступности рефинансирования и рыночных условий в основных сегментах. Мы по-прежнему отдаем предпочтение облигациям компании Сибметинвест (Evraz Group) с доходностью к оферте в 2014 г. на уровне 12.5%, которые мы считаем более привлекательными по сравнению с выпуском Мечела с доходностью к оферте в 2012 г . в 13%.

Цены на коксующийся уголь на внутреннем рынке растут

По данным опубликованного на этой неделе отчета группы Металл Эксперт, Распадская планирует повысить цены на внутреннем рынке за тонну коксующегося угля марки «ГЖ» (полутвердый) на февраль на USD30. Таким образом, уровень цен может достичь USD120 за тонну на условиях FCA (без учета НДС). Средняя цена реализации Распадской в четвертом квартале 2009 г., как сообщалось, составила USD88 за тонну на условиях FCA. Компания не подтвердила уровень цен, указанный в отчете группы Металл Эксперт, но менеджмент полагает, что рыночные условия способствуют росту цен до уровня свыше USD100 за тонну на условиях FCA.

Мы считаем новость позитивной для Распадской и Мечела. В настоящее время наблюдается дефицит поставок коксующегося угля как на внутреннем, так и на внешнем рынках вследствие роста загрузки мощностей сталелитейных предприятий. Не исключено, что металлургическим компаниям придется принять новые повышения цен российских производителей угля. Росту цен на внутреннем рынке способствует увеличение ценовых ориентиров на внешних рынках: спот-цены на твердый коксующийся уголь превысили USD200 за тонну на условиях FOB. С учетом цены в USD120 за тонну на условиях FCA на полутвердые марки угля, цены на твердый коксующийся уголь (марки «Ж» и «К») могут достичь USD140-150 за тонну на условиях FCA, поскольку обычно премия составляет 15-20%. У Распадской себестоимость концентрата коксующегося угля в первой половине прошлого года составляла USD16.6 на тонну, и руководство прогнозировало незначительное увеличение этого показателя во втором полугодии. Таким образом, при новом ценовом уровне рентабельность EBITDA компании теоретически может превысить 70%. Шахта Распадская-Коксовая, как ожидается, будет введена в эксплуатацию в четвертом квартале 2010 г. – первом квартале 2011 г., что прибавит 3 млн тонн твердого коксующегося угля к ассортименту выпускаемой продукции Распадской. Кроме того, компания недавно приобрела лицензию на соседнее месторождение (Распадская-3) с прогнозными запасами в 300 млн тонн коксующегося угля. Мы ожидаем, что компания представит новые планы роста в ближайшие месяцы.

Газпром: отчетность за третий квартал 2009 г. по МСФО

Газпром (Baa1/BBB/BBB) вчера представил финансовые результаты за третий квартал по МСФО. Операционные показатели совпали как с нашими прогнозами, так и со среднерыночной оценкой. Как мы полагаем, рынок вряд ли отреагирует на публикацию, учитывая ее значительный лаг, а также резкие изменения динамики добычи, объемов и цен реализации в прошлом году. Мы, в частности, считаем, что третий квартал 2009 г. стал одним из худших периодов в истории компании вследствие двойного воздействия сокращения объемов реализации газа (уменьшение на 4% в годовом сопоставлении до 103 млрд кубометров из-за снижения потребления на внутреннем рынке и сокращения объемов отбора газа европейскими потребителями) и еще более значительного снижения средней экспортной цены (без учета стран бывшего СССР), которая отражает динамику цен на нефть и нефтепродукты с лагом в шесть-девять месяцев (на 43% до USD250 за тысячу кубометров); фактическая динамика этих показателей соответствует нашим прогнозам. Примечательно, что снижение средних цен реализации в страны бывшего СССР в июле-сентябре оказалась в два раза более значительным в квартальном сопоставлении, чем на европейских рынках (-22% против -11%), что Газпром связывает с меньшим объем закупок странами Балтии, расчеты с которыми давно проходят без дисконтов (это обстоятельство прибавляет веса ценам для Украины, по-прежнему покупающей газ со скидками). В последние месяцы рыночные условия улучшились, а данные за октябрь-декабрь 2009 г. отражают значительное восстановление объемов продаж как на внутреннем, так и на европейском рынках.

Фактический показатель выручки в размере 770.8 млрд руб. превзошел нашу оценку на 2%; этот факт был главным образом обусловлен более высокими, чем ожидалось, объемами реализации газа и нефтепродуктов. Общий объем покупок газа был озвучен в ходе телеконференции (106 млрд кубометров за январь-сентябрь 2009 г., что на 18% выше, чем за аналогичный период 2008 г.), из которых на долю компании Gazprom-Germania пришлось примерно 50 млрд кубометров (+67% в годовом сопоставлении). Увеличение оказалось весьма значительным, если учесть, что покупки газа в Центральной Азии были прекращены после апрельского взрыва на газопроводе. Это, однако, было нивелировано более высокой закупочной стоимостью. В результате показатель EBITDA составил 206.3 млрд руб., в соответствии с нашими прогнозами, и оказался на 41% ниже в годовом сопоставлении, однако в квартальном сопоставлении уже был зафиксирован некоторый рост. Вследствие более высокой прибыли от курсовых разниц и прибыли связанных организаций доналоговая и чистая прибыль Газпрома составили 216.7 млрд руб. и 172.4 млрд руб. соответственно, что превышает нашу оценку на 34% и 37% в годовом сопоставлении соответственно.

Что касается денежных потоков, Газпром сообщил о капитальных затратах в 193 млрд руб. (выше, чем предполагалось), в результате чего квартальный органический свободный денежный поток оказался отрицательным (за девять месяцев свободный денежный поток равен нулю). По причине выпуска новых долговых обязательств и уменьшения денежных средств на балансе общий долг на конец отчетного периода вырос до 1 762 млрд руб. (+3% в квартальном сопоставлении без корректировки на изменения валютного курса и +29% в годовом сопоставлении). Следует, впрочем, отметить, что хотя баланс в квартальном сопоставлении показывает увеличение только краткосрочной задолженности, это не означает, что Газпром занимал на короткие сроки – отчет о движении денежных средств однозначно свидетельствует, что новые заимствования были только долгосрочными, а увеличение доли краткосрочной задолженности произошло лишь из-за «старых» долгов, по которым подходят сроки погашения и которые в этой связи был и переклассифицированы. Помимо размещения в июле двух выпусков еврооблигаций (на USD1.25 млрд и EUR850 млн), Газпром, как показывает отчетность, привлек трехлетние кредиты у ВТБ и JPMorgan Chase на общую сумму порядка USD820 млн. Начальник управления Газпрома по работе на финансовых рынках П. Бакаев сообщил во время телеконференции, что по итогам четвертого квартала холдинговая компания группы сократит долг на USD4 млрд., очевидно, благодаря улучшившейся генерации операционного денежного потока.

Отношение Долг/EBITDA Газпрома увеличилось с 1.4 на конец первой половины прошлого года до 1.7 на конец третьего квартала. На наш взгляд, увеличение долговой нагрузки было ожидаемым и по большому счету отражает события прошлых периодов, поэтому долговой рынок вряд ли отреагирует на публикацию отчетности эмитента.

Экономика

Данные о динамике индекса менеджеров по снабжению в производственном секторе свидетельствуют об улучшении обстановки

Январское значение индекса менеджеров по снабжению в производственном секторе составило 50.8 пункта. В декабре индикатор не превышал 48.8 пункта, а значит, опубликованные первого февраля данные свидетельствуют об улучшении ситуации в производстве впервые с сентября прошлого года. Как говорится в официальном пресс-релизе, предприятия продолжают сокращать персонал, но темп сокращений снизился, а новые заказы растут. Увольнения, по нашему мнению, в основном обусловлены сезонными факторами, поэтому ситуация может измениться уже в марте. Новые зарубежные заказы остались практически на прежнем уровне, а увеличению общего количества заказов способствовало оживление внутреннего рынка. По официальной статистике, в четвертом квартале оборот розничной торговли вырос на 2.1% (с корректировкой на факторы сезонности), а январское повышение индекса менеджеров по снабжению подтверждает положительные тенденции, так как указывает на восстановление спроса на конечную продукцию.

Еще одним положительным сигналом стало вчерашнее сообщение РЖД об увеличении объемов погрузки в январе на 17.2% в годовом сопоставлении, хотя данные могут вводить в некоторое заблуждение, поскольку результат января прошлого года был самым низким за несколько лет. С другой стороны, несмотря на снижение номинального объема перевозок в последние месяцы, по нашим расчетам, в четвертом квартале прошлого года транспортные услуги обусловили почти треть экономического роста.

Предварительная оценка ВВП за 2009 г.

Федеральная служба государственной статистики представила вчера предварительную оценку ВВП за 2009 г. Номинальный ВВП составил 39.0 трлн. руб., а в реальном выражении экономика просела по сравнению с предыдущим годом на 7.9%. Предварительные оценки существенно превышают официальный прогноз 8.5%-ного уменьшения ВВП, а значит, предполагают квартальный рост на 4.7% (с корректировкой на сезонные факторы). Основными секторами роста с учетом корректировки на сезонность неожиданно стали транспорт (+15% в квартальном сопоставлении), недвижимость (+8.4%), строительство (+11.4%) и промышленное производство (+4.9%).

Правительство традиционно увеличило расходы в четвертом квартале, на который в силу бюрократических причин приходится их значительная часть. Государственные расходы выросли в квартальном сопоставлении всего лишь на 1.7%, поскольку основная часть бюджетных расходов в конце 2009 г. пришлась на индексацию пенсий. Впервые с 2008 г. увеличилось и потребление домохозяйств (+0.8%). В третьем квартале корпоративный сектор начал увеличивать запасы, но процесс оказался нестабильным, и в четвертом квартале наблюдалось их сокращение. С другой стороны, сокращение запасов ближе к концу года представляется обычным явлением, поскольку в декабре предприятия избавляются от излишков в условиях высоких предновогодних продаж. Однако главным фактором квартального роста стало увеличение вложений в основные средства на 21.2% в квартальном сопоставлении. По итогам прошлого года инвестиции в основные средства уменьшились примерно на 20%. Можно предположить, что в новом году капитальные инвестиции и изменение запасов станут основными источниками экономического роста, как минимум по причине эффекта низкой базы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: