Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  В период с 20 декабря 2006 г. по 30 января 2007 г. динамика рублевых облигаций превосходила динамику рынка внешних обязательств. В результате премия ликвидных рублевых выпусков к доходности соответствующих еврооблигаций снизилась, а для некоторых инструментов даже превратилась в небольшой дисконт.

•  Кривая NDF сместилась параллельно вверх, поэтому стоимость хеджирования осталась практически неизменной.

•  Ликвидные рублевые облигации таких эмитентов как Газпром, ВТБ и РСХБ по-прежнему оценены справедливо относительно их внешних обязательств. Недавно размещенные выпуски Газпром-7 и Газпром-8 также не предполагают арбитраж.

•  Облигации ТМК-3, которые мы рекомендовали в рамках пассивной стратегии инвестирования в декабре, приблизились к справедливой стоимости относительно выпуска ТМК 09 (размер премии уменьшился с 51 б. п. до 37 б. п.).

•  Несмотря на впечатляющую динамику котировок, мы по-прежнему рекомендуем к покупке облигации ХКФ Банк-4: премия этого выпуска к валютным обязательствам составляет 96 б. п., тогда как индикатор ликвидности в четвертом квартале 2006 г. был равен 57.30 б. п. (т. е. выпуск входит в группу облигаций с чрезвычайно высокой ликвидностью).

На рынке валютных облигаций с 20 декабря 2006 г. по 30 января 2007 г. преобладало снижение котировок, тогда как цены анализируемых нами рублевых обязательств оставались на высоком уровне, и их изменение составило не более 0.15 п. п.

Стоимость хеджирования почти не изменилась

Кривая NDF с 20 декабря 2006 г. лишь сместилась вверх. Угол наклона кривой практически не изменился, поэтому в стоимости хеджирования произошли лишь небольшие изменения (в пределах 10 б. п. для большинства рублевых инструментов).

Рублевые облигации справедливо оценены относительно еврооблигаций

Межвалютный арбитраж для ликвидных рублевых облигаций отсутствует

Благодаря более благоприятной динамике рублевых облигаций их премии к внешнему рынку сузились, а в ряде случаев даже превратились в дисконт. В то же время валютная доходность ликвидных внутренних обязательств и соответствующих еврооблигаций различается незначительно – в пределах спрэда котировок. В частности, рублевые облигации Газпрома, ВТБ и РСХБ по-прежнему оценены справедливо относительно валютных инструментов. Мы включили в наш анализ седьмой и восьмой выпуски облигаций Газпрома, недавно появившиеся на рынке. Эти инструменты также не предполагают арбитраж: дисконт к внешним обязательствам компании составляет 9 б. п. Для выпуска Газпром-7 и 44 б. п. для Газпром-8.

Наши рекомендации

В отчете от 22 декабря 2006 г. мы рекомендовали инвесторам покупать облигации ХКФ Банк-4 и ТМК-3 (в рамках пассивной стратегии инвестирования «держать до погашения»). Долговые обязательства ХКФ Банка продемонстрировали наилучшую динамику из всех анализируемых инструментов. Бесспорным лидером стал выпуск ХКФ Банк-4 (рост котировок на 1.06 п. п.). ТМК-3 также удалось уменьшить премию к еврооблигациям ТМК 09 с 51 б. п. до 37 б. п.; в настоящее время ценообразование этого рублевого инструмента относительно валютных обязательств компании представляется нам справедливым.

Несмотря на впечатляющую динамику котировок, мы по-прежнему сохраняем рекомендацию ПОКУПКА по облигациям ХКФ Банк-4: премия выпуска к еврооблигациям банка составляет 96 б. п. Кроме того, этот выпуск входит в группу облигаций с чрезвычайно высокой ликвидностью (его индикатор ликвидности в четвертом квартале 2006 г. был равен 57.30 п. п.).