Х5: большой рознице – глобальное рефинансирование

Вчера компания-SPV X5 Retail Group сообщила о том, что приняла решение о размещении трех выпусков облигаций на общую сумму 25 млрд руб. Некоторые участники рынка интерпретировали это решение как стремление компании резко увеличить долг, что привело бы к существенному росту показателей долговой нагрузки. Однако, по комментариям компании, основной целью размещения новых выпусков является рефинансирование части имеющихся долгов.

Очевидно, что для продолжения динамичного роста Х5 в нынешнем году потребуются активные инвестиции. Исходя из предварительных оценок, данных менеджментом компании, мы предполагаем, что реализация программы органического роста не приведет к  существенному росту долговой нагрузки в 2007 г. по сравнению с показателями 2006 г. В качестве одного из организаторов новых облигационных займов Х5, Райффайзенбанк уточняет, что целью регистрации сразу трех займов на столь крупную сумму является получение определенной финансовой гибкости. Это не означает, что компания планирует единовременно разместить все три займа. Однако в условиях длительности процедур, связанных размещением облигаций, наличие зарегистрированных займов позволяет компании более оперативно удовлетворять свою потребность в денежных средствах. В 2006 г. в связи с созданием Х5 Retail Group и приобретением Пятерочки компания привлекла крупный синдицированный кредит на $800 млн. И хотя ставки по нему являются достаточно комфортными (LIBOR +225-250 б.п.), Х5 все же приняла решение о замещении этого кредита. Причиной такого решения стало наличие большого числа ковенант, которые накладывают на компанию значительные ограничения. Еще одной важной причиной выхода на рублевый рынок с крупными займами стало изменение конъюнктуры: снижение опасений по поводу укрепления рубля привело к тому, что рублевые заимствования вновь стали привлекательными для компании.

Важным опасением, связанным с кредитным качеством Х5, является существенный рост долговой нагрузки в 2006 году. Исходя из текущего размера долга в $1-1.2 млрд и нашего прогноза выручки за 2006 г. на уровне $3.5 млрд, мы оцениваем соотношение Долг/EBITDA по итогам 2006 года на уровне около 3.3-3.5х. По сравнению со значением 1.4х Долг/EBITDA  у Пятерочки по итогам 2005 г. рост долговой нагрузки выглядит весьма внушительным. Однако мы отмечаем, что увеличение долга является вполне естественной тенденцией для российского ритейла: динамичный рост рынка подталкивает компании к активным инвестициям для укрепления своих рыночных позиций. Так, второй сильнейший ритейлер – Магнит, который в 2006 г. работал с крайне низкой долговой нагрузкой, также, судя по инвестиционным планам, увеличит соотношение Долг/EBITDA до уровня около 3х. Предварительный ориентир инвестпрограммы Х5 (без учета возможных M&A сделок) на 2007 г. составляет $700 млн. Соответственно, даже исходя из консервативных предпосылок (рост выручки на 30% и снижение маржи до 8-8.5%) компания сможет профинансировать за счет операционного денежного потока порядка $400 млн инвестиций. Оставшиеся $300 млн могут быть профинансированы за счет привлечения долга, однако к росту долговой нагрузки это не приведет: соотношение Долг/EBITDA так и останется на уровне 3-3.5х.

Более масштабные инвестиции могут потребоваться, если Х5 решит совершить активные приобретения. Однако в этом отношении компания располагает значительной финансовой гибкостью: GDR на акции Х5 зарегистрированы на Лондонской бирже, поэтому компания имеет прямой доступ к привлечению средств на рынке акций. Также в случае необходимости, по нашему мнению, Х5 может рассчитывать на получение ресурсов сильного контролирующего акционера – Альфа-Групп.

В целом, очевидно, что долговая нагрузка Х5 в течение ближайшего года будет находиться на достаточно высоком уровне: 3-3.5x Долг/EBITDA. Однако в такой ситуации мы не видим причин для снижения рейтингов компании, т.к. в решении S&P в качестве границы уровня долговой нагрузки, при котором рейтинг может остаться на уровне «ВВ-» определен показатель в 4х Долг/EBITDA. По нашему мнению, кредитное качество крупнейших российских ритейлеров – Х5 и Магнита, — не страдает от роста долговой нагрузки до уровня 3-3.5х. В то же время стремления ряда более мелких игроков не отстать от рынка приводит к росту долговой нагрузки до 6х и более, что уже выглядит чересчур агрессивным уровнем. По нашему мнению, в текущей ситуации нет серьезных поводов для существенных изменений цен облигаций Пятерочки. Возможно, по субъективным причинам некоторые участники рынка все же решат продать бумаги Пятерочки. Например, вчера на фоне неожиданных новостей о размещении новых займов котировки обоих выпусков Пятерочки немного «просели». В настоящий момент спрэды Пятерочки находятся на верхней границы оценочного «справедливого» диапазона 200-220 б.п. к ОФЗ. Мы не объективных видим причин для падения цен бумаг компании, т.к. о росте долговой нагрузки и снижении кредитного качества в настоящий момент речи не идет.

Спрэды второго крупнейшего ритейлера – Магнита в настоящий момент наоборот сузились до уровня в 210 б.п. к ОФЗ. Ситуация при которой Магнит торгуется с дисконтом к Пятерочке представляется нам не совсем адекватной из-за отсутствия у Магнита кредитных рейтингов и меньших масштабов бизнеса компании. В данном случае мы не рекомендуем наращивать позиции в первом выпуске Магнита и считаем предпочтительным дождаться размещения второго выпуска. В то же время мы подтверждаем свою очень высокую оценку кредитного качества Магнита и не считаем, что ожидаемый рост долговой нагрузки приведет к его снижению.