Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[02.02.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

В четверг рынок US Treasuries был достаточно волатилен, причиной чему послужили несколько противоречивые данные по инфляции и рынку жилья в США. 10-летние UST завершили день на отметке 4.84% (+3бп).

Emerging Markets вчера запоздало реагировали на ралли в UST, состоявшееся после публикации решенияЦены большинства выпусков выросли примерно на 3/8, а спрэд EMBI+ сузился до 166бп (-6бп). Вчера заметно оживился российский сегмент еврооблигаций. Выпуск Russia 30 (YTM 5.83%) прибавил в цене около 3/8, причем сделок было достаточно много. По итогам дня спрэд к UST сложился на уровне 100бп. В корпоративном секторе выросли котировки длинных выпусков - Severstal 14 (YTM 7.75%, +1/2), Evraz 15 (YTM 7.93%, +1/4), Alrosa 14 (YTM 6.46%, +3/8). После выхода новости о пересмотре агентством S&P прогноза рейтинга АФК «Система» на «Позитивный» появился спрос на выпуск Sistema 11 (YTM 7.26%, +1/2). Росту в длинном выпуске Gazprom 34 (YTM 6.57%, +1/2) помешали озвученные планы компании разместить еврооблигации на USD2 млрд.

На первичном рынке завершилось размещение 3-летних еврооблигаций Межпромбанка (B1/B+/B), ставка купона сложилась на уровне 9.50%, объем - USD150 млн. Похоже, что размещение прошло «без ажиотажа». Казкоммерцбанк (Baa1/BB+/BB+) объявил, что объем нового выпуска 10-летних еврооблигаций составит EUR750 млн., и одновременно снизил на 15бп price-guidance до Mid Swaps + 265 (YTM 6.98%). Еще один казахстанский банк - АТФБанк (Ba1/B+/BB-) - озвучил планы разместить 7-летние еврооблигации в долларах. Сегодня в США выходят важные цифры по рынку труда (Payrolls). Вероятно, участники рынка предпочтут воздержаться от активных действий до выхода этих данных.

Рынок рублевых облигаций

В первый день февраля на рынок рублевых облигаций вернулись оптимистичные настроения. Достаточно комфортная ситуация с ликвидностью позволила ставкам денежного рынка вернуться к уровню 2.0-2.5%. Помимо этого, на наш взгляд, поддержку рынку оказали еврооблигации и выросшая цена на нефть.

В секторе госбумаг котировки большинства выпусков выросли примерно на 10бп. «Лучше» рынка смотрелись длинные ОФЗ 46020 (YTM 6.86%, +22бп), ОФЗ 46018 (YTM 6.61%, +19бп), ОФЗ 46017 (YTM 6.55%, +16бп).

Вчера инвесторы поменяли примерно 5.5 млрд. рублей коротких облигаций Москвы на длинные выпуски. Это даже больше того объема, на который рассчитывали представители Москомзайма (5 млрд.). Вероятно, это свидетельствует о том, что план по обмену пришелся по душе держателям облигаций, и дальше этот процесс продолжится (напомним, что обменять облигации можно до 6 февраля). В облигациях первого эшелона вчера спросом пользовались облигации РЖД. Выпуски РЖД-6 (YTM 6.99%), РЖД-7 (YTM 7.12%) выросли в цене примерно на 15бп. Помимо этого, довольно большой интерес мы видели к облигациям Газпром-8 (YTM 7.13%), Мосэнерго-1 (YTM 7.47%), МосОбласть-6 (YTM 7.04%), ГидроОГК-1 (YTM 7.40%), ФСК-2 (YTM 7.17%). Их котировки выросли на 5-10бп. Вернулся интерес инвесторов к выпуску ХКФБанк-4 (YTM 9.75%, +15бп). Напомним, что это единственный выпуск облигаций банка, который пока не попал в список А1. Кроме того, спрос был отмечен в облигациях МОИА-2 (YTM 8.13%, +5бп). На наш взгляд, более интересным выглядит МОИА-1 (YTM 8.42%). Этот выпуск чуть короче МОИА-2, но предлагает более высокую доходность. Мы считаем, что сомневаться в выставлении новой оферты Московской областью причин нет, поэтому рекомендуем инвесторам обратить внимание на этот выпуск.

«Хуже» рынка вчера смотрелся Протек-1 (YTM 9.533%), его котировки снизились на 25бп. Также около 15бп потеряли в цене выпуски Пятерочка-1 (YTM 8.42%) и Пятерочка-2 (YTM 8.44%) после того, как стало известно, что компания зарегистрировала 3 новых займа на 25 млрд. рублей (см комментарии ниже). Вчера стали известны некоторые подробности выпуска рублевых еврооблигаций Газпромбанка (Baa2/BB+) - это будут 3-летние ноты. Ориентировочная доходность - 7.25-7.50%, что предполагает премию около 100- 130бп к долларовой кривой еврооблигаций Газпромбанка. На наш взгляд, выпуск может быть интересен иностранным инвесторам даже по нижней границе указанного диапазона. Наш комментарий по сегодняшнему размещению облигаций Ленэнерго-2 представлен ниже. Мы ожидаем, что сегодня конъюнктура рынка рублевых облигаций останется умеренно-позитивной.

Ленэнерго (NR): кредитный комментарий перед размещением

Сегодня пройдет размещение облигационного займа распределительной компании ОАО «Ленэнерго» объемом 3 млрд. рублей и сроком погашения 5 лет. Ориентир по доходности - 8.50-9.0%. На наш взгляд, поддержку кредитному профилю компании оказыва.т ее стратегическая значимость для администрации Санкт-Петербурга, присутствие в капитале иностранного инвестора (Fortum), вероятное улучшение системы тарифного регулирования и предполагаемые вливания в акционерный капитал, которые будут сопровождаться увеличением доли города в Ленэнерго. К факторам, ограничивающим кредитоспособность компании, мы относим высокую долговую нагрузку, изношенность активов и очень большие потребности в инвестициях.

По нашим оценкам, долговая нагрузка Ленэнерго по итогам 2006 г. выглядит заметно лучше, чем по итогам 3-х кварталов. В начале октября компания успешно реализовала принадлежавший ей пакет Петербургской ГК за более чем 4 млрд. руб. По нашим оценкам, в 2007 г. компании удастся повысить рентабельность за счет введения тарифа за присоединение (см. комментарий от 28 ноября).

Однако, учитывая инвестиционные аппетиты Ленэнерго, исчисляемые десятками миллиардов рублей (сетевое хозяйство очень изношено), мы полагаем, что в будущем долговая нагрузка компании будет расти. Тем не менее, принимая во внимание премию по доходности, которую новый выпуск Ленэнерго может предложить по сравнению с облигациями схожей по кредитному профилю МОЭСК (8.0%), мы считаем облигации Ленэнерго привлекательными с доходностью 8.75% и выше. Мы полагаем, что временно более сильная МОЭСК также будет демонстрировать ухудшение показателей долговой нагрузки, и поэтому рекомендуем перекладываться из выпуска МОЭСК-1 в облигации Ленэнерго.

X5 (NR) зарегистрировала 3 выпуска облигаций на общую сумму 25 млрд. руб.

Вчера розничная сеть Х5 зарегистрировала 3 выпуска рублевых облигаций общим объемом 25 млрд. рублей (9+8+8). За новостью о регистрации облигаций последовал пресс-релиз компании, опубликованный на сайте LSE, в соответствии с которым средства от размещения будут направлены на рефинансирование долга Х5, номинированного в иностранной валюте, а также на инвестиции в органический рост. Газета Ведомости со ссылкой на компанию сегодня сообщает детали - первый займ объемом 9 млрд. руб. будет размещен в марте и направлен на рефинансирование около USD300 млн. долгов, которые в настоящее время есть у Х5 помимо синдицированного кредита на USD800 млн. Что касается данного кредита (3 года, транши L+2.50% и L+2.75%), то, согласно Ведомостям, компания также подумывает о его рефинансировании за счет средств займов, т.к. кредит не очень удобен компании из-за большого количества ограничений. Кроме того, Ведомости сообщают, что компания планирует погасить два рублевых займа Пятерочка-Финанс-1 и Пятерочка-Финанс-2. Означает ли это, что Х5 намерена досрочно выкупить эти займы, нам пока выяснить не удалось.

Таким образом, на данный момент информация о направлениях использования средств займов носит несколько противоречивый характер. С одной стороны, компания говорит о том, что намерена направить значительную часть поступлений от займов на рефинансирование, стараясь показать, что не планирует значительно увеличивать долговую нагрузку. С другой стороны, желание избавиться от кредитов в иностранной валюте указывает на достаточно агрессивные планы Х5 по инвестициям, которым «тесно» в рамках ограничений (ковенант), установленных этими кредитами.

Цифры, приведенные Ведомостями, указывают на то, что в настоящее время объем долга Х5 составляет не менее USD1.1 млрд. (USD800+USD300). Мы исходим из консервативного предположения о том, что два рублевых займа объемом 4.5 млрд. входят в озвученную цифру USD300 млн. По нашим оценкам, показатель EBITDA компании по итогам 2006 г. составил около USD340 млн. (до вычета расходов на опционы менеджменту), а показатель Долг/EBITDA - не менее 3.2x. Это выше, чем по состоянию на середину 2006 г. (2.8х).

Мы предполагаем, что Х5 будет крайне сложно справиться со своими агрессивными аппетитами в отношении органических капвложений и поглощений, в связи с чем мы ожидаем роста долговой нагрузки компании в 2007 г. и снижения ее рейтинга Standard & Poor's на 1 ступень до «В+». В случае, если подтвердится версия о намерении Х5 выкупить займы Пятерочка-Финанс-1 (8.40%) и Пятерочка-Финанс-2 (8.45%), держателям этих выпусков вряд ли стоит беспокоиться о возможном снижении рейтинга и крупном новом предложении выпусков. В противном случае, на наш взгляд, в облигациях X5 вероятны продажи.

По нашему мнению, в среднесрочной перспективе облигации продуктовых розничных сетей будут демонстрировать волатильность, а реализация успешных торговых стратегий в этом сегменте потребует большого внимания к новостям о стратегии компаний. Ключевые негативные факторы, которые будут действовать б.льшую часть времени - это регулярное новое предложение облигаций и рост долговой нагрузки эмитентов. Насколько мы понимаем, акционеры розничных сетей сейчас нацелены в первую очередь на максимизацию стоимости компаний (для чего требуется активно участвовать в «сумасшедшей» гонке за рыночную долю) и в гораздо меньшей степени заботятся о долговой нагрузке. Вместе с тем, время от времени будут происходить позитивные для кредиторов события, способствующие росту котировок облигаций - это сделки по слияниям/поглощениям/IPO, а также рост прозрачности (упорядочивание юридической структуры, подготовка отчетности по МСФО, получение кредитных рейтингов).

В сегменте продуктовой розницы мы рекомендуем инвесторам придерживаться высокодоходных выпусков облигаций компаний 2-3 эшелона (например: Монетка(12.3%), АЛПИ(11.20%), Матрица(14.4%)). Агрессивный аппетит к поглощениям в этом сегменте, который демонстрируют крупнейшие российские и иностранные операторы, снижает риск дефолта даже для компаний с высокой долговой нагрузкой, т.к. в случае возникновения финансовых затруднений розничная сеть с высокой вероятностью будет просто приобретена более сильным игроком. Для других сегментов розницы эти рассуждения справедливы в меньшей степени.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: