РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов На фоне противоречивой статистики рынок казначейских бумаг продемонстрировал падение. Сначала вышедший индекс потребительских расходов PCE оказался ниже ожиданий - 0.1% против 0.2%, и доходность UST10 снижалась до 4.77%. Однако затем были опубликованы данные по объему подписанных контрактов по продаже жилья в декабре, рост которых значительно превысил ожидания – 4.9% против 0.9%. Что же касается данных по индексу деловой активности ISM-manufacturing, то они оставили смешанное впечатление. С одной стороны, непосредственно индекс снизился ниже 50 п. (49.3 п., прогноз 51.7 п.), с другой, ценовая составляющая наоборот превысила прогнозы - 53 п. против 47 п. В результате доходности 2-летних бумаг выросли на 4 б.п. до 4.96%, 10- летних – на 3 б.п. до 4.84%.

Сегодня внимание инвесторов будет привлечено к статистике по рынку труда за январь: согласно ожиданиям, уровень безработице в начале года остался на 4.5%, а количество новых рабочих мест составило 150 тыс. (167 тыс. в декабре). Если данные действительно окажутся сильные, то оптимизм на рынке продолжит угасать. Так или иначе, мы по- прежнему считаем, что в ближайшее время Treasuries будут колебаться в диапазоне 4.8- 5%.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки вчера находились на волне позитивных настроений после заседания ФРС. Спрэды Мексики и Турции сократились на 5 б.п., Венесуэлы - на 4 б.п. Лидером же стала Бразилия, сузившая спрэд на 7 б.п. после публикации стенограммы последнего заседания по ставкам, в котором чиновники выразили уверенность, что скачок инфляции был временным, и Copom будет иметь возможность понижать ставку в дальнейшем. В результате спрэд EMBIG достиг 169 б.п., вновь приблизившись к историческому минимуму 167 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации с утра в полной мере отыграв позитив с рынка базовых активов, весь оставшийся день продолжали хождение за Treasuries. Россия-30 достигала 112.1%, однако после статистики с рынка жилья снизилась до 111.82-111.926% (YTM 5.82%), при этом спрэд сократился до 98 б.п. В корпоративном секторе популярностью пользовались длинные выпуски: Газпром-34 вырос на 54 б.п., Вымпелком-16 – на 50 б.п., Северсталь-14 – на 53 б.п. В числе лидеров были евробонды Системы-11(+94 б.п.) и МТС- 12 (+59 б.п.) после пересмотра в сторону «позитивный» прогноза рейтинга холдинговой компании и ее дочек агентством S&P. Мы по-прежнему считаем, что спрэд между бондами Системы-11 и МТС-10 на уровне 60 б.п. неадекватно отражает разницу в кредитном качестве материнской компании и ее основной дочки и должен сузиться до 40 б.п. Закончилось размещение Межпромбанка-10 (В+/В1/В) с доходностью 9.5%. Мы полагаем, что данный уровень выглядит необоснованно высоким и ожидаем его снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В- /В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Февраль на долговом рынке начался довольно «живо». Как мы и предполагали, следствием отсутствия тревожных сигналов с рынка базовых активов стало некоторое «пробуждение» торговой активности, возможное в условиях укрепления ликвидности, характерного для начала месяца.

Основные действия разворачивались в субфедеральном сегменте вокруг московских выпусков. Ориентиры доходности долгосрочных выпусков, предложенные комитетом по госзаимствованиям Москвы, оказались несколько ниже текущих уровней, что по отдельным бумагам повлекло снижение котировок в пределах 10 б.п. В целом же процесс обмена проходил довольно активно и в течение дня масштабы обмена превысили 5.5 млрд. руб. Более благосклонное отношение инвесторов к госбумагам позволило некоторым выпускам прибавить в цене от 5 б.п. до 25 б.п.В частности, 46020 (+26 б.п.), 46018 (+20 б.п.), 26199 (+ 5 б.п.)

В корпоративном сегменте можно отметить осторожный спрос на «голубые фишки», который позволил немного восстановиться после провального снижения котировок. Так, по итогам дня выросли Газпром-8 (+3 б.п.), РЖД-6 (+11 б.п.), РЖД-7 (+9 б.п.), Мосэнерго-1 (+7 б.п.).

Масштабной распродажи бумаг Пятерочки после новости о новых агрессивных займах пока не последовало, но инвесторы постепенно переоценивают данную компанию и вчера котировки облигаций Пятерочка-2 снизились на 14 б.п. (Наше мнение относительно изменения кредитного качества ритейлера см. в разделе «Кредитный комментарий») Центральным событием в корпоративном сегменте будет аукцион по размещению второго выпуска Ленэнерго, справедливую доходность которого мы оцениваем на уровне не ниже 9% к погашению.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Холдинг Х5 принял решение о привлечении в текущем году рекордной для рынка суммы долгового финансирования в 25 млрд. руб. ($942 млн.). По нашим оценкам, на конец прошлого года покрытие долга за счет EBITDA составило 3.9 при совокупном долге порядка $1040 млн., EBITDA - $262 млн. При этом ковенанта в договоре по получению синдицированного кредита предусматривает уровень не выше 4.0.

Указанная сумма будет привлечена тремя траншами - первый на 9 млрд., и два – по 8 мрд. руб., с погашением через семь лет. Первый транш планируется разместить в марте и направить его на рефинансирование текущей задолженности, которая по оценкам компании составляет около $300 млн. без учета синдицированного кредита. Средства, полученные от размещения оставшихся двух выпусков, на наш взгляд, могут быть направлены на органическое развитие и дальнейшее приобретение сетей. В частности Х5 намерена развивать сеть гипермаркетов «Перекресток»: планы компании на ближайшие 5-7 лет предусматривают открытие до 100 гипермаркетов «Перекресток». Кроме того, ранее были озвучены планы по выкупу наиболее рентабельных франчайзинговых сетей. Возможно, часть второго и третьего траншей будет направлена на частичное замещение синдицированного кредита до конца текущего года.

Таким образом, учитывая все озвученные компанией планы и запланированные на текущий год инвестиции в развитие в размере до $700 млн., которые частично будут покрыты операционными денежными потоками (мы оцениваем из в размере $400 млн. в 2007 г.), Х5 увеличит кредитное плечо, по нашим расчетам, до $1.7 – 1.9. млрд. по результатам текущего года. Таким образом, допуская 50% рост EBITDA в 2007 г., мы оцениваем покрытие долга на уровне 4.1 -4.9. Верхние границы приведенных диапазонов подразумевают, что два транша по 8 млрд. руб. будут направлены на финансирование инвестиций без частичного замещения синдицированного кредита.

С нашей точки зрения, компания проводит достаточно рискованную стратегию развития, которая в конечном итоге может весьма негативно сказаться на ее кредитном качестве, даже несмотря на лидирующие позиции на рынке и неплохие финансовые характеристики (темпы роста, рентабельность). Кроме того, не следует забывать, что в 2008 г. Компании понадобятся новые деньги для реализации опциона по выкупу сети гипермаркетов «Карусель», которая растет весьма агрессивными темпами и запланировала увеличение выучки $1.6 млрд. к 2008 г., что, несомненно, скажется на стоимости опциона. Важным моментом, является тот факт, что если на финансирование развития будет направлено две трети привлеченных средств без полного замещения синдицированного кредита, то существует большая вероятность нарушения ковенанты кредитного договора. В целом, в среднесрочной перспективе мы не исключаем возможности расширения спрэдов по выпускам компании, учитывая, высокую долговую нагрузку и потенциальный риск нарушения ковенанты.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п. рекомендуем сохранять позиции в бумаге с привлекательным уровнем доходности. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Нутритэк - доходность облигаций с офертой в июне текущего года приблизилась к справедливому, на наш взгляд, уровню 10.75% годовых. Таким образом, существовавший потенциал снижения доходности на 60-70 б.п., о которым мы говорили в нашем отчете от 26.12.06. «Обзор по компаниям молочного рынка: А много ль корова дает молока?» исчерпан. В то же время, учитывая наш взгляд на рынок в среднесрочной перспективе, мы рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - справедливый уровень доходности по бумаге оцениваем около 10% годовых к погашению. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.