Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[02.02.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Сегодня мы ожидаем роста торговой активности инвесторов и плавного снижения доходности в длинном участке кривой доходности Москвы. В корпоративных «голубых фишках» покупательские интересы также будут сосредоточены в длинном сегменте кривой доходности. Мы считаем, что ценообразование во втором и третьем эшелонах рублевого рынка в текущих условиях зависит не только от уровня свободной рублевой ликвидности у банков. Недавно допущенные к вторичным торгам долгосрочные бумаги второго эшелона (ВБД-2, Пятерочка-2) и ожидающие своего «выхода в свет» (ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3) оказывают давление на котировки длинных инструментов второго эшелона. Кроме того, навес предложения, объем которого в текущем месяце может превысить 50 млрд руб., окажет негативное влияние на уже торгующиеся на вторичном рынке среднесрочные и долгосрочные бумаги второго и третьего эшелонов.

Первый день февраля оправдал ожидания инвесторов. Напряжение денежного рынка ослабло, и ставки overnight для банков первого круга снизились до 1-3% годовых. Это отразилось на настроениях участников рынка, и большинство высоколиквидных рублевых инструментов отыграли позиции, утерянные на прошлой неделе. Торговая активность инвесторов была сосредоточена в бумагах Москвы и корпоративных «голубых фишках» (Газпром, ФСК и РЖД).

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Публикация данных по программе размещений КО США в феврале привела рынок в состояние подавленности. Как мы и предполагали, на фоне необходимости финансировать восстановление инфраструктуры в городах, пострадавших от ураганов «Катрина» и «Рита», а также в связи с продолжающейся войной в Ираке, размер заимствований будет дольше, чем предполагалось. Вчера было объявлено, что девятого февраля будут размещены новые тридцатилетние облигации на USD14 млрд, восьмого февраля . на USD13 млрд, а седьмого февраля будут размещены трехлетние бумаги на USD21 млрд. По заявлению Казначейства США, при необходимости будут размещены также пятилетние и двухлетние облигации. На сегодня запланирована публикация данных по удельным издержкам на рабочую силу и показателей производительности труда, которые, безусловно, окажут влияние на ценообразование КО США (по всей вероятности, негативное).

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Основным событием для рынка USD/EUR сегодня станет заседание Совета управляющих ЕЦБ. Мы не думаем, что ставки будут повышены, однако на основании пресс-конференции Ж.-К. Трише по итогам заседания Совета управляющих, скорее всего, можно будет сделать вывод о высокой вероятности повышения ставок в будущем. Кроме того, рынок форвардов процентных ставок учитывает в цене повышение ставок ЕЦБ на 25 б. п. в течение месяца, еще на 25 б. п. в ближайшие три месяца, и еще на 25 б. п. до конца года. Таким образом, если ЕЦБ будет медлить с ужесточением денежной политики, рынок будет разочарован, и, соответственно, евро может ослабнуть.

В полном соответствии с нашими ожиданиями, с началом нового месяца ситуация на денежном рынке полностью нормализовалась, и привычный уже низкий уровень ставок overnight будет способствовать спросу на рублевые облигации.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.