ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Рынки продолжают жить проблемами Дубаи

Сохраняющаяся неясность относительно того, как разрешится долговая проблема госфонда Dubai World, продолжает оказывать влияние на динамику мировых рынков акций. В выходные поступило обнадеживающее сообщение о том, что центробанк ОАЭ поддержит дубайскую компанию, однако вчера глава министерства финансов Дубаи заявил, что правительство эмирата не предоставило гарантий по долгам Dubai World, вновь ввергнув инвесторов в состояние повышенной нервозности. В результате на мировых рынках акций в понедельник наблюдались смешанные настроения: европейские фондовые индексы завершили понедельник снижением приблизительно на 1–1,4%, а американскому рынку акций все же удалось несколько подрасти (примерно на 0,3%). На рынке американского госдолга ценовой рост в начале недели продолжился: доходность десятилетней ноты снизилась на 3 б.п. с уровня пятницы до YTM3,19%. Помимо еще тревожащей инвесторов «дубайской истории», спросу на UST способствовало завершение календарного месяца, а именно, желание многих портфельных управляющих зафиксировать в отчетности положительную переоценку. Вторник обещает стать более богатым на события - сегодня макростатистика США даст рынкам новую пищу для размышлений. Наиболее важными из публикуемых данных нам представляются результаты опросов ISM по активности в обрабатывающем секторе за ноябрь.

В российском сегменте полный штиль

На рынках долга развивающих стран понедельник выдался спокойным. Активизировавшие в пятницу продавцы вчера уже были малозаметны, а расширение спреда индекса EMBI+ на 1 б.п. до 326 б.п. стало преимущественно следствием снижения в доходности базовых активов. В российском сегменте торговая активность была вчера сосредоточена исключительно в суверенных бумагах; котировки Russia’30по итогам дня не изменились, оставшись на уровне 112.75% от номинала. Суверенный спред расширился до 223 б.п. (+5 б.п.). Сегодня российские бумаги имеют хорошие шансы для ценового роста – в том случае если внешний фон будет оставаться благоприятным в течение дня – утром азиатские фондовые рынки и фьючерсы на американские фондовые индексы движутся вверх на фоне позитивных статданных о промпроизводстве Китая и резком увеличении южнокорейского экспорта в ноябре.

АЛРОСА размещает ECP на 350 млн долл.

Вчера на лентах основных информационных агентств прошла информация о том, что АЛРОСА завершила размещение годовых коммерческих бумаг, объем которых в итоге составил 350 млн долл. Доходность бумаг сложилась по нижней границе изначально объявленного ориентира (YTM8,75%). В любом случае, сложившая доходность выглядит весьма привлекательно по сравнению с обращающимся выпуском Alrosa’14 (YTM8,55%). К сожалению, купить новые бумаги на рынке, как нам представляется, будет непросто – скорее всего, большинство участвующих в размещение инвесторов рассматривали данную инвестицию как buy&hold.

Внутренний рынок

На валютном рынке стабилизация

Торги на валютном рынке в начале недели носили спокойный характер. Стоимость бивалютной корзины ЦБ стабилизировалась на уровне 35,9 руб., что на 30 копеек ниже, чем в конце прошлой недели. Доллар подешевел на 50 копеек, вернувшись на отметку 28,3 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 4,7 млрд долл. Вчера мы отметили высокую зависимость динамики локального рынка акций и курса рубля. Видимо, на фоне стабильных котировок нефти (на уровне 76,5 долл./барр.) основное влияние на курс рубля оказывают действия офшорных участников на локальном рынке акций. Укрепление рубля на спотовом рынке привело к снижению ставок на рынке валютных форвардных контрактов, в частности, вмененная ставка годового NDF составила 7,2%. Сегодня в свете роста цен на нефть мы ожидаем снижения стоимости бивалютной корзины.

Цены облигаций вновь смотрят вверх

Ценовые уровни рынка рублевых облигаций были несколько выше, чем в конце прошлой недели. Выпуски ОФЗ, которые испытали наиболее сильное снижение котировок накануне, подорожали в среднем на 20 б.п. В корпоративном секторе покупки прошли в выпусках Газпром-11 и Газпром-13, которые подорожали на 30 б.п.

Во втором эшелоне единой ценовой динамики сформировано не было. Хуже рынка выглядели облигации МосОбл-7 и МосОбл-8, которые потеряли по несколько процентных пунктов в цене, что привело к росту их доходностей выше YTM14%.Некоторый интерес на покупку присутствовал в бумагах Х5-4, БО НЛМК-5 и КраснЯрКр-4, которые прибавили в цене порядка 20–30 б.п. Наибольшая торговая активность пришлась на бумаги МРСК Юга-2 (YTW14%), которые потеряли в цене около 15 б.п.

Волатильность рубля станет сдерживающим фактором для облигаций

В результате уплаты налога на прибыль на денежном рынке ощущалась некоторая напряженность, которая удерживала ставки однодневного РЕПО вблизи уровня 6% годовых. В первой половине месяца банки должны будут вернуть Минфину и ЦБ порядка 190 млрд руб. Этот отток ликвидности, скорее всего, будет компенсирован притоком бюджетной ликвидности, однако не факт, что встречные платежи будут совпадать во времени, а значит, вероятен кратковременный рост ставок денежного рынка. Основным фактором, оказывающим негативное влияние на рынок рублевых облигаций, будет являться высокая волатильность курса рубля, вызванная как интервенциями ЦБ, так и возросшей неопределенностью на мировых рынках.

Денежный рынок

Кредиты ЦБ снова востребованы

Вчера банки выбрали все 5 млрд руб. из предлагавшихся трехмесячных необеспеченных кредитов. Спрос был весьма велик, 15,4 млрд руб., а средняя ставка достигла самого высокого за последние пять месяцев значения в 13%. Такой высокий спрос на кредиты Центробанка стал неожиданностью: объем ликвидности выглядит достаточным, период налоговых платежей закончился, ставки межбанковского кредитования снижаются, спрос банков на другие кредитные инструменты ЦБ также уменьшился. Объем проведенных Центробанком сделок РЕПО-кредитования вчера составил 84,6 млрд руб., что на 8% меньше, чем в предыдущую сессию; спрос банков был удовлетворен полностью. Базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 25 п.п. до 5,67%.

В среду банкам предстоит возвратить 120 млрд руб. Министерству финансов и 18,2 млрд руб. ЦБ. Такой значительный отток средств может привести к росту ставок на рынке межбанковского кредитования.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 71,6 млрд руб. до 664,1 млрд руб., а депозиты банков снизились на 6 млрд руб. до 275,6 млрд руб.

Рубль на открытии торгов вчера укрепился до 29 руб./долл., но затем потерял 21 копейку, и к закрытию его курс составил 29,21 руб./долл. Сегодня на рубль будет влиять целый ряд факторов, большинство из которых будет поддерживать рост российской валюты – фондовые индексы и цены на нефть растут; с другой стороны, доллар сегодня также настроен на укрепление, поэтому мы ожидаем, что рубль сегодня останется в диапазоне 29–29,2 руб./долл.

Корпоративные события

X5 (S&P: BB-)

Успешное сокращение расходов

Опубликованы результаты по МСФО за III квартал и девять месяцев 2009 г.

Рентабельность по EBITDA сократилась под влиянием разовых расходов. Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно позитивные финансовые результаты по МСФО за III квартал и девять месяцев 2009 г., которые в целом подтверждают прочные операционные и финансовые позиции компании, вместе с тем отражая негативное влияние разовых факторов. Выручка ритейлера на основе про-форма (включая показатели «Карусели» с 1 января 2008 г.) сократилась по итогам девяти месяцев 2009 г. на 7% относительно соответствующего прошлогоднего показателя – до 6,08 млрд долл., что объясняется негативным эффектом от обесценения рубля (российская валюта подешевела на 33% относительно доллара). Рост выручки в рублевом выражении составил 26% благодаря увеличению торговых площадей (в I полугодии компания открыла 116 магазинов) и росту сопоставимых продаж на 11%. Показатель EBITDA на основе отчета проформа сократился на 12% до 508,8 млн долл, а чистая прибыль по итогам периода составила 121,2 млн долл. (-12,3%), несмотря на полученный в I квартале убыток в размере 82 млн долл., обусловленный преимущественно переоценкой долларовых кредитов (потери от валютной переоценки составили 163,8 млн долл.). Норма EBITDA составила 8,4%, снизившись с 8,7% в I полугодии 2009 г. Негативное влияние на рентабельность оказали расходы на опционную программу для менеджмента в размере 32 млн долл., которые возникли по причине более чем 50-процентного роста цены ГДР компании в III квартале. Без их учета норма EBITDA Х5 составила бы 8,9%, что на 0,2 п.п. превышает показатели I и II кварталов. Рост рентабельности также ограничивает проводимая Х5 с марта нынешнего года в рамках формата дискаунтеров (на дискаунтеры «Пятерочка» приходится 53% выручки компании) стратегия по поддержанию наименьших на рынке цен на каждое наименование товара.

Дискаунтеры пока в лидерах. Благодаря тому, что львиная доля магазинов компании (952 из 1 217 на 30 сентября 2009 г.) представлена в формате наиболее популярных в настоящее время дискаунтеров, Х5 продолжает наращивать долю рынка и усиливает позиции в регионах присутствия. Дискаунтеры стали единственным форматом, показавшим рост потока покупателей в течение девяти месяцев 2009 г. Продажи в формате супермаркетов стабилизировались в Москве и Санкт-Петербурге, и, как отмечает компания, остаются низкими в регионах, где уровень потребительской уверенности остается по-прежнему слабым. В III квартале гипермаркеты «Карусель», приобретенные в июне 2008 г., наконец-то стали демонстрировать рост покупательского потока, что закладывает основу для улучшения их показателей в будущие периоды. В 2010 г. Х5 планирует открыть 200–250 дискаунтеров, 15 супермаркетов и 7–10 гипермаркетов.

Заметное сокращение операционных расходов. В течение III квартала и девяти месяцев нынешнего года Х5 смогла снизить операционные расходы на 100 б.п. и 110 б.п. относительно прошлогодних показателей до 19,8% и 19,7% от выручки соответственно. Без учета расходов на опционную программу снижение было бы еще более существенным – соответственно на 270 и 160 б.п. Результат был достигнут благодаря программе по повышению эффективности, которая предполагает оптимизацию расходов на персонал, арендные платежи и административные расходы.

Сильные позиции ликвидности на фоне умеренной долговой нагрузки. Объем совокупного долга Х5 в рублевом выражении – 68 млрд руб. (или 2018,9 млн долл. на 30 сентября 2009 г.) – остается с начала года практически неизменным., несмотря на то что в июне компания разместила облигации на 8 млрд руб. (250 млн долл.). Полученные средства, так же как и часть денежной позиции в размере 132 млн долл., компания направила на погашение краткосрочного долга, тем самым улучшая его структуру. Однако по причине того, что Х5 пришлось реклассифицировать выпуск облигаций ИКС5-1 объемом 9 млрд руб. (оферта наступает в июле 2010 г.) в краткосрочный долг, доля краткосрочной задолженности увеличилась до 32% (637,2 млн долл.) с 14% на конец I полугодия. Между тем позиции краткосрочной ликвидности Х5 остаются достаточно сильными, так как группа располагает доступом к кредитным ресурсам в размере 826 млн долл., из которых 508 млн долл. представлено безотзывными кредитными линиями крупных российских и иностранных банков. Долговая нагрузка Х5 остается умеренной, показатель Долг/EBITDA увеличился с 2,6 на конец 2008 г. до 3,0 на конец III квартала, но при корректировке EBITDA на размер опционной программы вырастает только до 2,8. Чистый долг/EBITDA в течение последних двух кварталов остается на уровне 2,6. Приблизительно половина (54,5%) задолженности Х5 приходится на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентная ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Вчера компания объявила, что достигла договоренности со Сбербанком об открытии гарантированной возобновляемой рублевой кредитной линии в размере 1,1 млрд долл. (фиксируется в рублях по курсу ЦБ на дату выдачи) сроком на пять лет для рефинансирования данного кредита. Получать средства можно будет траншами по мере необходимости в рамках установленного предельного объема в течение пяти лет, ставка кредита будет определяться как спред в размере 400–650 б.п. (величина зависит от срока, на который привлекается данный транш) к ставке 3-месячной Mosprime (на текущий момент эквивалентно 11,6-14,2% годовых). Таким образом, компании удастся полностью устранить существенные валютные риски (выручка Х5 номинирована в рублях).

Покупка «Патэрсона» за счет собственных средств. Изначально Х5 планировала на 2009 г. расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (445 млн долл.), из которых, согласно отчетности, на 30 сентября профинансировано 106,8 млн долл. (против 784,6 млн долл. в том же периоде 2008 г.). Столь заметное сокращение связано с изменением стратегии экспансии: приобретению площадей в собственность компания теперь предпочитает аренду магазинов. В результате план по открытию новых магазинов был значительно превышен, при этом потрачено значительно меньше средств, чем ожидалось. Благодаря этому у Х5 появилась возможность приобрести сеть «Патэрсон» за счет собственных денежных средств. Сумма сделки, которую предполагается закрыть до середины декабря, составит 189,5 млн долл. Кроме того, будет консолидирован чистый долг Патэрсона (на 26 ноября составлял 85 млн долл.). С учетом того, что сумма денежных средств на конец III квартала на балансе Х5 составляла 276,8 млн долл., совокупная долговая нагрузка компании после покупки не изменится. На 2010 г. компания планирует инвестиционную программу в размере до 18 млрд руб. (около 600 млн долл.), с финансированием которой не должно возникнуть сложностей с учетом сильных денежных потоков от операционной деятельности (190,5 млн долл. за девять месяцев 2009 г.), большого резерва по неиспользованным кредитными линиям и тесной связи с банками. Однако дальнейшее наращивание долговой нагрузки компанией является, по нашему мнению, нежелательным.

Выпуск ИКС5-1 недооценен относительно ИКС-4Размещенный в июне нынешнего года выпуск облигаций ИКС5-4торгуется в настоящее время с доходностью YTP 10,6% к оферте в июне 2011 г. Более короткий ИКС5-1 предлагает доходность YTP 11,9% к оферте в июле 2010 г. Эта диспропорция, на наш взгляд, объясняется низкой ликвидностью последнего. Поэтому инвесторам, заинтересованным в приобретении коротких бумаг с целью удержания до оферты/погашения, мы рекомендуем искать возможности для покупки выпуска ИКС5-1, так как кредитное качество эмитента с точки зрения обслуживания короткого долга у нас едва ли вызывает сомнение.

МЕГАФОН (ВВВ-/BA2/BB+)

Высокое кредитное качество подтверждено

Квартальный рост выручки и рентабельности по EBITDA. Вчера Мегафон последним из операторов «большой тройки» представил некоторые финансовые показатели за III квартал и 9 месяцев 2009 г. по US GAAP, которые подтвердили исключительно высокое кредитное качество эмитента. Полная версия отчетности будет опубликована несколько позже. В III квартале компания показала рост выручки на 8,1% относительно предыдущего квартала, добилась повышения рентабельности по EBITDA на 2.5 п.п. (до 49,6%) во многом благодаря сокращению операционных расходов и зафиксировала свободный денежный поток в размере 18,5 млрд руб. В плане рентабельности по EBITDA по итогам 9 месяцев 2009 г. показатели Мегафона (48,8%) выглядят предпочтительнее, чем у МТС (46,7%), но уступают результату Вымпелкома (49,8%).

Денежные средства на балансе вдвое превышают долг. Анализировать кредитный профиль Мегафона, который в конце сентября нынешнего года получил рейтинг инвестиционной категории по версии S&P («ВВВ-») в настоящий момент не слишком целесообразно, принимая во внимание, что объем денежных средств на балансе оператора по состоянию на отчетную дату (78 млрд руб.) почти вдвое превышал объем его общего долга (40 млрд руб.). В связи с этим успешность погашения единственного находящегося в обращении выпуска облигаций эмитента Megafon’09 объемом 350 млн долл. (10,2 млрд руб.), которое состоится 10 декабря 2009 г., не вызывает сомнений. Отметим, что теоретически Мегафон может направить имеющуюся у него свободную ликвидность на покупку телекоммуникационного оператора «Синтерра» – переговоры с акционерами компании продолжаются. По различным оценкам, стоимость Синтерры составляет от 400 млн долл. до 1 млрд долл. Не исключено, что, если сделка состоится, Мегафон вновь выйдет на рынок облигаций. Напомним: еще в начале сентября сообщалось о том, что компания готовит программу среднесрочных еврооблигаций (EMTN) общим объемом 1,5 млрд долл.

НМТП (BB+/BA1/NR)

Высокорентабельный бизнес

Результаты девяти месяцев 2009 г. по МСФО

Грузооборот продолжает расти. Вчера Новороссийский морской торговый порт опубликовал отличные финансовые результаты по МСФО за 9 месяцев 2009 г., свидетельствующие об устойчивости компании к кризисным явлениям в экономике. Выручка НМТП за отчетный период увеличилась на 4,1% до 508 млн долл. Основным фактором роста, обеспечившим прирост в 53,3 млн дол., стало изменение объема и структуры грузооборота, в частности увеличение перевалки зерна (более чем вдвое) и железорудного концентрата. Рост доли высокорентабельных услуг позволил компенсировать снижение оборотов по перевалке контейнеров. Грузооборот в целом за девять месяцев вырос на 8,1%, достигнув 65,2 млн т. Показатель EBITDA продемонстрировал еще более существенное улучшение, увеличившись на 31,6% до 346 млн долл. Cтоль впечатляющие результаты объясняются прежде всего тем, что доходы НМТП не зависят от колебаний курса рубля относительно доллара (тарифы зафиксированы в долларах), в то время как операционные расходы номинированы в рублях. Расходы на зарплату сократились на 28%, коммерческие, общехозяйственные и административные – на 23%. Чистая прибыль составила 204 млн долл., увеличившись вдвое. Рентабельность EBITDA достигла 68,1%.

Рост краткосрочного долга, но это некритично. Совокупный долг НМТП на конец III квартала составлял 465 млн долл., снизившись на 8% с начала года. На его краткосрочную часть приходится 137 млн долл. (29,5%) против 12 млн долл. на конец I полугодия. Увеличение краткосрочного долга связано с реклассификацией синдицированного кредита в размере 118 млн долл., срок погашения которого наступает в III квартале 2010 г. Краткосрочная задолженность на 77% покрывается денежными средствами на балансе в размере 105 млн долл. Кроме того, денежный поток НМТП от операционной деятельности за девять месяцев составил 270 млн долл., увеличившись на 54% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Прочный запас ликвидности позволил компании в течение I полугодия досрочно погасить ряд кредитов, подлежащих погашению в 2010 г. Весь долг НМТП номинирован в долларах, и, несмотря на привязку ее тарифов к курсу доллара, это делает компанию подверженной риску изменения курсов валют в долгосрочной перспективе. Однако сильный финансовый профиль НМТП позволяет ей в любой момент рефинансировать текущие займы практически в любой валюте. Основными кредиторами НМТП (помимо держателей облигаций) являются Сбербанк и UniCredit Bank. На 30 сентября 2009 г. средняя годовая эффективная ставка по кредитам и займам составила 6,71% годовых. Долговая нагрузка НМТП является относительно низкой: показатель Чистый долг/EBITDA на конец III квартала составлял всего 0,8.

Выпуск еврооблигаций NMTP’12 (BB+/Ba1/NR) торгуется с доходностью YTM 7,4%. Аналогичный по дюрации Eurochem’12(BB/NR/BB) котируется на уровне YTM 8,6%. Химическая компания уступает НМТП по кредитному качеству (Чистый долг/EBITDA на конец III квартала составлял 2,5), однако за счет разницы в доходности ее выпуск выглядит на рынке еврооблигаций более привлекательно.