Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[01.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, ћ√ор-62, ћ√ор-63, а также ƒальсв€зь-5, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски URSA’10E и URSA’11 выгл€д€т привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей ћƒћ-банка.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлага€ доходность более YTP10%

¬нешний рынок

–ынки продолжают жить проблемами ƒубаи

—охран€юща€с€ не€сность относительно того, как разрешитс€ долгова€ проблема госфонда Dubai World, продолжает оказывать вли€ние на динамику мировых рынков акций. ¬ выходные поступило обнадеживающее сообщение о том, что центробанк ќјЁ поддержит дубайскую компанию, однако вчера глава министерства финансов ƒубаи за€вил, что правительство эмирата не предоставило гарантий по долгам Dubai World, вновь ввергнув инвесторов в состо€ние повышенной нервозности. ¬ результате на мировых рынках акций в понедельник наблюдались смешанные настроени€: европейские фондовые индексы завершили понедельник снижением приблизительно на 1–1,4%, а американскому рынку акций все же удалось несколько подрасти (примерно на 0,3%). Ќа рынке американского госдолга ценовой рост в начале недели продолжилс€: доходность дес€тилетней ноты снизилась на 3 б.п. с уровн€ п€тницы до YTM3,19%. ѕомимо еще тревожащей инвесторов «дубайской истории», спросу на UST способствовало завершение календарного мес€ца, а именно, желание многих портфельных управл€ющих зафиксировать в отчетности положительную переоценку. ¬торник обещает стать более богатым на событи€ - сегодн€ макростатистика —Ўј даст рынкам новую пищу дл€ размышлений. Ќаиболее важными из публикуемых данных нам представл€ютс€ результаты опросов ISM по активности в обрабатывающем секторе за но€брь.

¬ российском сегменте полный штиль

Ќа рынках долга развивающих стран понедельник выдалс€ спокойным. јктивизировавшие в п€тницу продавцы вчера уже были малозаметны, а расширение спреда индекса EMBI+ на 1 б.п. до 326 б.п. стало преимущественно следствием снижени€ в доходности базовых активов. ¬ российском сегменте торгова€ активность была вчера сосредоточена исключительно в суверенных бумагах; котировки Russia’30по итогам дн€ не изменились, оставшись на уровне 112.75% от номинала. —уверенный спред расширилс€ до 223 б.п. (+5 б.п.). —егодн€ российские бумаги имеют хорошие шансы дл€ ценового роста – в том случае если внешний фон будет оставатьс€ благопри€тным в течение дн€ – утром азиатские фондовые рынки и фьючерсы на американские фондовые индексы движутс€ вверх на фоне позитивных статданных о промпроизводстве  ита€ и резком увеличении южнокорейского экспорта в но€бре.

јЋ–ќ—ј размещает ECP на 350 млн долл.

¬чера на лентах основных информационных агентств прошла информаци€ о том, что јЋ–ќ—ј завершила размещение годовых коммерческих бумаг, объем которых в итоге составил 350 млн долл. ƒоходность бумаг сложилась по нижней границе изначально объ€вленного ориентира (YTM8,75%). ¬ любом случае, сложивша€ доходность выгл€дит весьма привлекательно по сравнению с обращающимс€ выпуском Alrosa’14 (YTM8,55%).   сожалению, купить новые бумаги на рынке, как нам представл€етс€, будет непросто – скорее всего, большинство участвующих в размещение инвесторов рассматривали данную инвестицию как buy&hold.

¬нутренний рынок

Ќа валютном рынке стабилизаци€

“орги на валютном рынке в начале недели носили спокойный характер. —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ стабилизировалась на уровне 35,9 руб., что на 30 копеек ниже, чем в конце прошлой недели. ƒоллар подешевел на 50 копеек, вернувшись на отметку 28,3 руб. ќбъем сделок купли-продажи валюты составил 4,7 млрд долл. ¬чера мы отметили высокую зависимость динамики локального рынка акций и курса рубл€. ¬идимо, на фоне стабильных котировок нефти (на уровне 76,5 долл./барр.) основное вли€ние на курс рубл€ оказывают действи€ офшорных участников на локальном рынке акций. ”крепление рубл€ на спотовом рынке привело к снижению ставок на рынке валютных форвардных контрактов, в частности, вмененна€ ставка годового NDF составила 7,2%. —егодн€ в свете роста цен на нефть мы ожидаем снижени€ стоимости бивалютной корзины.

÷ены облигаций вновь смотр€т вверх

÷еновые уровни рынка рублевых облигаций были несколько выше, чем в конце прошлой недели. ¬ыпуски ќ‘«, которые испытали наиболее сильное снижение котировок накануне, подорожали в среднем на 20 б.п. ¬ корпоративном секторе покупки прошли в выпусках √азпром-11 и √азпром-13, которые подорожали на 30 б.п.

¬о втором эшелоне единой ценовой динамики сформировано не было. ’уже рынка выгл€дели облигации ћосќбл-7 и ћосќбл-8, которые потер€ли по несколько процентных пунктов в цене, что привело к росту их доходностей выше YTM14%.Ќекоторый интерес на покупку присутствовал в бумагах ’5-4, Ѕќ ЌЋћ -5 и  расняр р-4, которые прибавили в цене пор€дка 20–30 б.п. Ќаибольша€ торгова€ активность пришлась на бумаги ћ–—  ёга-2 (YTW14%), которые потер€ли в цене около 15 б.п.

¬олатильность рубл€ станет сдерживающим фактором дл€ облигаций

¬ результате уплаты налога на прибыль на денежном рынке ощущалась некотора€ напр€женность, котора€ удерживала ставки однодневного –≈ѕќ вблизи уровн€ 6% годовых. ¬ первой половине мес€ца банки должны будут вернуть ћинфину и ÷Ѕ пор€дка 190 млрд руб. Ётот отток ликвидности, скорее всего, будет компенсирован притоком бюджетной ликвидности, однако не факт, что встречные платежи будут совпадать во времени, а значит, веро€тен кратковременный рост ставок денежного рынка. ќсновным фактором, оказывающим негативное вли€ние на рынок рублевых облигаций, будет €вл€тьс€ высока€ волатильность курса рубл€, вызванна€ как интервенци€ми ÷Ѕ, так и возросшей неопределенностью на мировых рынках.

ƒенежный рынок

 редиты ÷Ѕ снова востребованы

¬чера банки выбрали все 5 млрд руб. из предлагавшихс€ трехмес€чных необеспеченных кредитов. —прос был весьма велик, 15,4 млрд руб., а средн€€ ставка достигла самого высокого за последние п€ть мес€цев значени€ в 13%. “акой высокий спрос на кредиты ÷ентробанка стал неожиданностью: объем ликвидности выгл€дит достаточным, период налоговых платежей закончилс€, ставки межбанковского кредитовани€ снижаютс€, спрос банков на другие кредитные инструменты ÷Ѕ также уменьшилс€. ќбъем проведенных ÷ентробанком сделок –≈ѕќ-кредитовани€ вчера составил 84,6 млрд руб., что на 8% меньше, чем в предыдущую сессию; спрос банков был удовлетворен полностью. Ѕазова€ однодневна€ ставка MosPrime снизилась на 25 п.п. до 5,67%.

¬ среду банкам предстоит возвратить 120 млрд руб. ћинистерству финансов и 18,2 млрд руб. ÷Ѕ. “акой значительный отток средств может привести к росту ставок на рынке межбанковского кредитовани€.

ќстатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 71,6 млрд руб. до 664,1 млрд руб., а депозиты банков снизились на 6 млрд руб. до 275,6 млрд руб.

–убль на открытии торгов вчера укрепилс€ до 29 руб./долл., но затем потер€л 21 копейку, и к закрытию его курс составил 29,21 руб./долл. —егодн€ на рубль будет вли€ть целый р€д факторов, большинство из которых будет поддерживать рост российской валюты – фондовые индексы и цены на нефть растут; с другой стороны, доллар сегодн€ также настроен на укрепление, поэтому мы ожидаем, что рубль сегодн€ останетс€ в диапазоне 29–29,2 руб./долл.

 орпоративные событи€

X5 (S&P: BB-)

”спешное сокращение расходов

ќпубликованы результаты по ћ—‘ќ за III квартал и дев€ть мес€цев 2009 г.

–ентабельность по EBITDA сократилась под вли€нием разовых расходов. ¬чера X5 Retail Group опубликовала достаточно позитивные финансовые результаты по ћ—‘ќ за III квартал и дев€ть мес€цев 2009 г., которые в целом подтверждают прочные операционные и финансовые позиции компании, вместе с тем отража€ негативное вли€ние разовых факторов. ¬ыручка ритейлера на основе про-форма (включа€ показатели « арусели» с 1 €нвар€ 2008 г.) сократилась по итогам дев€ти мес€цев 2009 г. на 7% относительно соответствующего прошлогоднего показател€ – до 6,08 млрд долл., что объ€сн€етс€ негативным эффектом от обесценени€ рубл€ (российска€ валюта подешевела на 33% относительно доллара). –ост выручки в рублевом выражении составил 26% благодар€ увеличению торговых площадей (в I полугодии компани€ открыла 116 магазинов) и росту сопоставимых продаж на 11%. ѕоказатель EBITDA на основе отчета проформа сократилс€ на 12% до 508,8 млн долл, а чиста€ прибыль по итогам периода составила 121,2 млн долл. (-12,3%), несмотр€ на полученный в I квартале убыток в размере 82 млн долл., обусловленный преимущественно переоценкой долларовых кредитов (потери от валютной переоценки составили 163,8 млн долл.). Ќорма EBITDA составила 8,4%, снизившись с 8,7% в I полугодии 2009 г. Ќегативное вли€ние на рентабельность оказали расходы на опционную программу дл€ менеджмента в размере 32 млн долл., которые возникли по причине более чем 50-процентного роста цены √ƒ– компании в III квартале. Ѕез их учета норма EBITDA ’5 составила бы 8,9%, что на 0,2 п.п. превышает показатели I и II кварталов. –ост рентабельности также ограничивает проводима€ ’5 с марта нынешнего года в рамках формата дискаунтеров (на дискаунтеры «ѕ€терочка» приходитс€ 53% выручки компании) стратеги€ по поддержанию наименьших на рынке цен на каждое наименование товара.

ƒискаунтеры пока в лидерах. Ѕлагодар€ тому, что львина€ дол€ магазинов компании (952 из 1 217 на 30 сент€бр€ 2009 г.) представлена в формате наиболее попул€рных в насто€щее врем€ дискаунтеров, ’5 продолжает наращивать долю рынка и усиливает позиции в регионах присутстви€. ƒискаунтеры стали единственным форматом, показавшим рост потока покупателей в течение дев€ти мес€цев 2009 г. ѕродажи в формате супермаркетов стабилизировались в ћоскве и —анкт-ѕетербурге, и, как отмечает компани€, остаютс€ низкими в регионах, где уровень потребительской уверенности остаетс€ по-прежнему слабым. ¬ III квартале гипермаркеты « арусель», приобретенные в июне 2008 г., наконец-то стали демонстрировать рост покупательского потока, что закладывает основу дл€ улучшени€ их показателей в будущие периоды. ¬ 2010 г. ’5 планирует открыть 200–250 дискаунтеров, 15 супермаркетов и 7–10 гипермаркетов.

«аметное сокращение операционных расходов. ¬ течение III квартала и дев€ти мес€цев нынешнего года ’5 смогла снизить операционные расходы на 100 б.п. и 110 б.п. относительно прошлогодних показателей до 19,8% и 19,7% от выручки соответственно. Ѕез учета расходов на опционную программу снижение было бы еще более существенным – соответственно на 270 и 160 б.п. –езультат был достигнут благодар€ программе по повышению эффективности, котора€ предполагает оптимизацию расходов на персонал, арендные платежи и административные расходы.

—ильные позиции ликвидности на фоне умеренной долговой нагрузки. ќбъем совокупного долга ’5 в рублевом выражении – 68 млрд руб. (или 2018,9 млн долл. на 30 сент€бр€ 2009 г.) – остаетс€ с начала года практически неизменным., несмотр€ на то что в июне компани€ разместила облигации на 8 млрд руб. (250 млн долл.). ѕолученные средства, так же как и часть денежной позиции в размере 132 млн долл., компани€ направила на погашение краткосрочного долга, тем самым улучша€ его структуру. ќднако по причине того, что ’5 пришлось реклассифицировать выпуск облигаций » —5-1 объемом 9 млрд руб. (оферта наступает в июле 2010 г.) в краткосрочный долг, дол€ краткосрочной задолженности увеличилась до 32% (637,2 млн долл.) с 14% на конец I полугоди€. ћежду тем позиции краткосрочной ликвидности ’5 остаютс€ достаточно сильными, так как группа располагает доступом к кредитным ресурсам в размере 826 млн долл., из которых 508 млн долл. представлено безотзывными кредитными лини€ми крупных российских и иностранных банков. ƒолгова€ нагрузка ’5 остаетс€ умеренной, показатель ƒолг/EBITDA увеличилс€ с 2,6 на конец 2008 г. до 3,0 на конец III квартала, но при корректировке EBITDA на размер опционной программы вырастает только до 2,8. „истый долг/EBITDA в течение последних двух кварталов остаетс€ на уровне 2,6. ѕриблизительно половина (54,5%) задолженности ’5 приходитс€ на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентна€ ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. ¬чера компани€ объ€вила, что достигла договоренности со —бербанком об открытии гарантированной возобновл€емой рублевой кредитной линии в размере 1,1 млрд долл. (фиксируетс€ в рубл€х по курсу ÷Ѕ на дату выдачи) сроком на п€ть лет дл€ рефинансировани€ данного кредита. ѕолучать средства можно будет траншами по мере необходимости в рамках установленного предельного объема в течение п€ти лет, ставка кредита будет определ€тьс€ как спред в размере 400–650 б.п. (величина зависит от срока, на который привлекаетс€ данный транш) к ставке 3-мес€чной Mosprime (на текущий момент эквивалентно 11,6-14,2% годовых). “аким образом, компании удастс€ полностью устранить существенные валютные риски (выручка ’5 номинирована в рубл€х).

ѕокупка «ѕатэрсона» за счет собственных средств. »значально ’5 планировала на 2009 г. расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (445 млн долл.), из которых, согласно отчетности, на 30 сент€бр€ профинансировано 106,8 млн долл. (против 784,6 млн долл. в том же периоде 2008 г.). —толь заметное сокращение св€зано с изменением стратегии экспансии: приобретению площадей в собственность компани€ теперь предпочитает аренду магазинов. ¬ результате план по открытию новых магазинов был значительно превышен, при этом потрачено значительно меньше средств, чем ожидалось. Ѕлагодар€ этому у ’5 по€вилась возможность приобрести сеть «ѕатэрсон» за счет собственных денежных средств. —умма сделки, которую предполагаетс€ закрыть до середины декабр€, составит 189,5 млн долл.  роме того, будет консолидирован чистый долг ѕатэрсона (на 26 но€бр€ составл€л 85 млн долл.). — учетом того, что сумма денежных средств на конец III квартала на балансе ’5 составл€ла 276,8 млн долл., совокупна€ долгова€ нагрузка компании после покупки не изменитс€. Ќа 2010 г. компани€ планирует инвестиционную программу в размере до 18 млрд руб. (около 600 млн долл.), с финансированием которой не должно возникнуть сложностей с учетом сильных денежных потоков от операционной де€тельности (190,5 млн долл. за дев€ть мес€цев 2009 г.), большого резерва по неиспользованным кредитными лини€м и тесной св€зи с банками. ќднако дальнейшее наращивание долговой нагрузки компанией €вл€етс€, по нашему мнению, нежелательным.

¬ыпуск » —5-1 недооценен относительно » —-4–азмещенный в июне нынешнего года выпуск облигаций » —5-4торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью YTP 10,6% к оферте в июне 2011 г. Ѕолее короткий » —5-1 предлагает доходность YTP 11,9% к оферте в июле 2010 г. Ёта диспропорци€, на наш взгл€д, объ€сн€етс€ низкой ликвидностью последнего. ѕоэтому инвесторам, заинтересованным в приобретении коротких бумаг с целью удержани€ до оферты/погашени€, мы рекомендуем искать возможности дл€ покупки выпуска » —5-1, так как кредитное качество эмитента с точки зрени€ обслуживани€ короткого долга у нас едва ли вызывает сомнение.

ћ≈√ј‘ќЌ (¬¬¬-/BA2/BB+)

¬ысокое кредитное качество подтверждено

 вартальный рост выручки и рентабельности по EBITDA. ¬чера ћегафон последним из операторов «большой тройки» представил некоторые финансовые показатели за III квартал и 9 мес€цев 2009 г. по US GAAP, которые подтвердили исключительно высокое кредитное качество эмитента. ѕолна€ верси€ отчетности будет опубликована несколько позже. ¬ III квартале компани€ показала рост выручки на 8,1% относительно предыдущего квартала, добилась повышени€ рентабельности по EBITDA на 2.5 п.п. (до 49,6%) во многом благодар€ сокращению операционных расходов и зафиксировала свободный денежный поток в размере 18,5 млрд руб. ¬ плане рентабельности по EBITDA по итогам 9 мес€цев 2009 г. показатели ћегафона (48,8%) выгл€д€т предпочтительнее, чем у ћ“— (46,7%), но уступают результату ¬ымпелкома (49,8%).

ƒенежные средства на балансе вдвое превышают долг. јнализировать кредитный профиль ћегафона, который в конце сент€бр€ нынешнего года получил рейтинг инвестиционной категории по версии S&P («¬¬¬-») в насто€щий момент не слишком целесообразно, принима€ во внимание, что объем денежных средств на балансе оператора по состо€нию на отчетную дату (78 млрд руб.) почти вдвое превышал объем его общего долга (40 млрд руб.). ¬ св€зи с этим успешность погашени€ единственного наход€щегос€ в обращении выпуска облигаций эмитента Megafon’09 объемом 350 млн долл. (10,2 млрд руб.), которое состоитс€ 10 декабр€ 2009 г., не вызывает сомнений. ќтметим, что теоретически ћегафон может направить имеющуюс€ у него свободную ликвидность на покупку телекоммуникационного оператора «—интерра» – переговоры с акционерами компании продолжаютс€. ѕо различным оценкам, стоимость —интерры составл€ет от 400 млн долл. до 1 млрд долл. Ќе исключено, что, если сделка состоитс€, ћегафон вновь выйдет на рынок облигаций. Ќапомним: еще в начале сент€бр€ сообщалось о том, что компани€ готовит программу среднесрочных еврооблигаций (EMTN) общим объемом 1,5 млрд долл.

Ќћ“ѕ (BB+/BA1/NR)

¬ысокорентабельный бизнес

–езультаты дев€ти мес€цев 2009 г. по ћ—‘ќ

√рузооборот продолжает расти. ¬чера Ќовороссийский морской торговый порт опубликовал отличные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 9 мес€цев 2009 г., свидетельствующие об устойчивости компании к кризисным €влени€м в экономике. ¬ыручка Ќћ“ѕ за отчетный период увеличилась на 4,1% до 508 млн долл. ќсновным фактором роста, обеспечившим прирост в 53,3 млн дол., стало изменение объема и структуры грузооборота, в частности увеличение перевалки зерна (более чем вдвое) и железорудного концентрата. –ост доли высокорентабельных услуг позволил компенсировать снижение оборотов по перевалке контейнеров. √рузооборот в целом за дев€ть мес€цев вырос на 8,1%, достигнув 65,2 млн т. ѕоказатель EBITDA продемонстрировал еще более существенное улучшение, увеличившись на 31,6% до 346 млн долл. Cтоль впечатл€ющие результаты объ€сн€ютс€ прежде всего тем, что доходы Ќћ“ѕ не завис€т от колебаний курса рубл€ относительно доллара (тарифы зафиксированы в долларах), в то врем€ как операционные расходы номинированы в рубл€х. –асходы на зарплату сократились на 28%, коммерческие, общехоз€йственные и административные – на 23%. „иста€ прибыль составила 204 млн долл., увеличившись вдвое. –ентабельность EBITDA достигла 68,1%.

–ост краткосрочного долга, но это некритично. —овокупный долг Ќћ“ѕ на конец III квартала составл€л 465 млн долл., снизившись на 8% с начала года. Ќа его краткосрочную часть приходитс€ 137 млн долл. (29,5%) против 12 млн долл. на конец I полугоди€. ”величение краткосрочного долга св€зано с реклассификацией синдицированного кредита в размере 118 млн долл., срок погашени€ которого наступает в III квартале 2010 г.  раткосрочна€ задолженность на 77% покрываетс€ денежными средствами на балансе в размере 105 млн долл.  роме того, денежный поток Ќћ“ѕ от операционной де€тельности за дев€ть мес€цев составил 270 млн долл., увеличившись на 54% по сравнению с тем же периодом прошлого года. ѕрочный запас ликвидности позволил компании в течение I полугоди€ досрочно погасить р€д кредитов, подлежащих погашению в 2010 г. ¬есь долг Ќћ“ѕ номинирован в долларах, и, несмотр€ на прив€зку ее тарифов к курсу доллара, это делает компанию подверженной риску изменени€ курсов валют в долгосрочной перспективе. ќднако сильный финансовый профиль Ќћ“ѕ позвол€ет ей в любой момент рефинансировать текущие займы практически в любой валюте. ќсновными кредиторами Ќћ“ѕ (помимо держателей облигаций) €вл€ютс€ —бербанк и UniCredit Bank. Ќа 30 сент€бр€ 2009 г. средн€€ годова€ эффективна€ ставка по кредитам и займам составила 6,71% годовых. ƒолгова€ нагрузка Ќћ“ѕ €вл€етс€ относительно низкой: показатель „истый долг/EBITDA на конец III квартала составл€л всего 0,8.

¬ыпуск еврооблигаций NMTP’12 (BB+/Ba1/NR) торгуетс€ с доходностью YTM 7,4%. јналогичный по дюрации Eurochem’12(BB/NR/BB) котируетс€ на уровне YTM 8,6%. ’имическа€ компани€ уступает Ќћ“ѕ по кредитному качеству („истый долг/EBITDA на конец III квартала составл€л 2,5), однако за счет разницы в доходности ее выпуск выгл€дит на рынке еврооблигаций более привлекательно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: