Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[01.12.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль стабилизировался на фоне снижения напряженности вокруг Dubai World

В понедельник торги на российском валютном рынке проходили в спокойном режиме. Оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил немногим более USD2 млрд, что в два раза уступает показателю за пятницу. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине до 35.65, но затем стабилизировался на уровне 35.70-35.80, закрывшись на отметке 35.79. Ситуация вокруг государственной компании Dubai World, вызвавшая всплеск напряженности на валютных рынках всего мира, демонстрирует признаки стабилизации. С одной стороны, правительство Дубая дало понять кредиторам, что по обязательствам Dubai World не предусмотрено прямой государственной гарантии. С другой стороны, к сегодняшнему утру стало известно, что компания уже приступила к переговорам с кредиторами по реструктуризации долга на USD26 млрд. Ранее предполагалась, что объем долгов, подлежащих реструктуризации, составит около USD59 млрд. Участники рынка позитивно отреагировали на уменьшение объема реструк туризируемой задолженности, в результате чего пятилетние CDS на Дубай подешевели с 640 б. п. до 570 б. п.

Настроения на внешних рынках улучшаются

Сегодня утром на азиатских рынках преобладают позитивные настроения. Японский индекс Nikkei 225 отреагировал заметным ростом на сообщение о намерении Банка Японии провести внеочередное заседание, целью которого будет выработка мер противодействия укреплению иены. В конце ноября курс японской иены относительно доллара укрепился до максимального значения с 1995 г., достигнув 84.83. С появлением новостей о предстоящем совещании Банка Японии иена подешевела против доллара почти на 1% до 87.40. Банк Австралии сегодня утром принял решение вновь повысить ставки на 25 б. п., доведя ключевую ставку до 3.75%. Свое решение банк объясняет выходом австралийской экономики на траекторию устойчивого роста. Опубликованные вчера и сегодня показатели индексов менеджеров по снабжению в производственном секторе в США и Китае продемонстрировали улучшение в этой сфере, что оказало поддержку инвестиционным настроениям.

Ожидаем снижения ставок денежного рынка в начале месяца

В последний день налоговых платежей (выплачивался налог на прибыль) ситуация на российском денежном рынке оставалась довольно напряженной. Ставки денежного рынка большую часть дня держались на уровне 6 7%, а объем заимствований банков на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России составил около 85 млрд руб. Высокой конкуренцией отличался и аукцион трехмесячного беззалогового кредитования Банка России, на котором при установленном лимите в 5 млрд руб. спрос составил около 15 млрд руб. В результате ставка заимствований достигла 13.0% при минимальной ставке на уровне 11.50%. На сегодняшнем аукционе необеспеченного кредитования сроком на три недели Банк России увеличил объем предоставляемых средств с 10 млрд руб. до 15 млрд руб. Мы ожидаем, что с началом декабря ставки денежного рынка снизятся до 4-5%.

Спрос на рублевые облигации пока не восстановился

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в понедельник оставалась низкой. Резкого восстановления котировок долговых инструментов после заметного снижения в конце прошедшей недели не произошло. Спрэды между котировками на покупку и продажу облигаций остаются широкими, достигая 1 п. п. даже для ликвидных инструментов. В сегменте ОФЗ спросом пользовались главным образом краткосрочные инструменты, котировки которых подросли на 0.2-0.3 п. п. Доходность двухлетних ОФЗ установилась на уровне 7.78%. В то же время, в сегменте среднесрочных ОФЗ положительной динамики котировок не наблюдалось. Инвесторы готовы приобретать пятилетние ОФЗ с доходностью около 8.50%. Вместе с тем, ситуация на мировых рынках продолжает улучшаться, и вполне вероятно, что на фоне возобновления тенденции к укреплению рубля восстановление спроса на ОФЗ будет более быстрым. Традиционно для последних нескольких недель, событием, определяющим отношение инвесторов к российскому рынку облигаций, станет аукцион ОФЗ, намеченный на второе декабря.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЕвроХим: нейтральные результаты за девять месяцев; может потребоваться согласие кредиторов на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов

ЕвроХим (BB/BB) вчера опубликовал результаты деятельности за третий квартал и девять месяцев 2009 г. по МСФО (проведение телеконференции для инвесторов не планируется). На наш взгляд, представленные показатели вряд ли окажут влияние на котировки еврооблигаций компании с погашением в 2012 г. (доходность около 8.3%). Поскольку агентства S&P и Fitch подтвердили рейтинги ЕвроХима на уровне BB в июле и сентябре соответственно, их оценки вряд ли будут пересматриваться на основе опубликованных результатов (хотя мы по-прежнему считаем, что оба агентства оценивают кредитоспособность ЕвроХима относительно других заемщиков слишком высоко).

С точки зрения операционных показателей отчетность за третий квартал отражает довольно медленное улучшение рыночной конъюнктуры и рост рентабельности EBITDA всего на 1 п. п. Что касается инвестиций, компания продолжает использовать денежные средства и ликвидные активы на финансирование капитальных затрат, в первую очередь – по калийным месторождениям. Вполне вероятно, что показатели долговой нагрузки превзойдут максимальные уровни, предусмотренные ковенантами как по синдицированному кредиту, так и по выпуску еврооблигаций, что может предоставить держателям долговых обязательств хорошую возможность получить дополнительное вознаграждение – мы уверены, что в случае необходимости компания сумеет получить согласие кредиторов на отказ от требований в связи с нарушением ковенантов.

Чтобы продолжать разработку Гремячинского месторождения (капитальные затраты на соответствующий проект оцениваются в 85 млрд руб.), на наш взгляд, ЕвроХиму придется в той или иной форме привлекать новый капитал, в том числе, возможно, через Внешэкономбанк. Недавно зарегистрированный выпуск рублевых облигаций объемом 20 млрд руб. также может быть использован для этого. Срочной необходимости в привлечении нового капитала нет, но потребности в финансировании начнут заметно расти ближе к концу 2010 г., когда начнется наиболее активная фаза освоения Гремячинского месторождения.

• В сегменте азотных удобрений объем производства в третьем квартале составил 1132 тыс. тонн, что несколько меньше, чем ранее (в июле-сентябре спад ко второму кварталу составил 3%, а объем выпуска за девять месяцев снизился на 5% относительно аналогичного периода 2008 г.). Коэффициент загрузки мощностей, который в первом полугодии был близок к 100%, по итогам девяти месяцев составил чуть менее 90%. Без учета органики сегментная рентабельность EBITDA в третьем квартале составила 22.3% – как и ожидалось, меньше 29.1% за первое полугодие 2009 г. Это было связано в том числе с укреплением рубля на 6% и повышением регулируемых тарифов Газпрома на 13% с первого июля 2009 г., в результате чего рост затрат на газ в долларовом выражении, по нашим расчетам, должен был составить 20%. По данным ЕвроХима, за девять месяцев 2009 г. долларовые затраты на газ увеличились на 7.5% до USD2.06 на декатерм (MMBTU) и в третьем квартале составили USD2.16 на декатерм. До настоящего момент а цены в сегменте азотных удобрений не демонстрировали существенного роста.

• В сегменте фосфатных удобрений в третьем квартале рост объемов производства, проявившийся весной, продолжился. Объем выпуска увеличился на 10% относительно второго квартала, при этом сегмент аммофоса/диаммофоса показал гораздо лучшую динамику, чем сегмент железной руды (+35% против +6% соответственно). По данным компании, цены на спот-рынке в июле-сентябре несколько выросли, однако к концу квартала вновь начали двигаться вниз.

• Оборотный капитал ЕвроХима в третьем квартале продолжал демонстрировать позитивную динамику, в результате чего компании дополнительно удалось увеличить денежные потоки примерно на половину заработанной за период EBITDA, главным образом на фоне дальнейшего сокращения запасов готовой продукции и НДС к возмещению. Почти 10% из пакета ЕвроХима в германской K+S Group был продан материнской структуре (MCC) в сентябре, и примерно 40% оставшихся акций в настоящее время используются в качестве обеспечения по двум кредитам в евро на общую сумму 4.6 млрд руб. В третьем квартале компания K+S не платила дивидендов, как и ЕвроХим своей материнской компании. В июле-сентябре было выплачено примерно USD100 млн по синдицированному кредиту.

• На конец сентября денежные средства составляли 14.5 млрд руб., а пакет в компании K+S оценивался еще в 30.6 млрд руб. (примерно 1.9 млрд руб. негативной переоценки отразилось в снижении собственного капитала без влияния на прибыль). В то же время, совокупный долг составил 51.6 млрд руб. (чистый долг находился на уровне 37.1 млрд руб.). Поскольку EBITDA за последние 12 месяцев составляет примерно 13 млрд руб., это может привести к нарушению ковенантов, если бы они тестировались по отчетности на 30 сентября. Условия синдицированного кредита предполагают ограничение показателя Чистый долг/EBITDA (не выше 2.5, проверка проводится ежеквартально, более подробная информация не была опубликована); в соответствии с документами по еврооблигациям, соотношение Совокупный долг/EBITDA не должно превышать 3 (проверка проводится ежегодно, данный ковенант ограничивает привлечение новой задолженности, а не размер совокупного долга).

НМТП: нейтральные результаты за третий квартал; планы Транснефти изменить маршрут транспортировки пока не влияют на кредитное качество

Новороссийский морской торговый порт (НМТП; Ba1/BB+) 30 ноября представил результаты деятельности за третий квартал, отразив незначительное ухудшение показателей отчета о прибыли и убытках к итогам второго квартала; в то же время, кредитное качество компании осталось неизменным. Выпуск еврооблигаций НМТП 12 последние два месяца торгуется с доходностью к погашению около 7% (по средним котировкам на покупку и продажу) с незначительными колебаниями, и мы полагаем, что публикация отчетности не повлияет на его котировки.

Совокупная выручка снизилась на 2% ко второму кварталу, несмотря на рост соответствующего показателя от стивидорных услуг на 6%. Объем дополнительных услуг порта (по хранению грузов и др.) сократился в квартальном сопоставлении (в основном из-за отложенного эффекта от падения объемов в контейнерном бизнесе), что и стало основной причиной снижения выручки. Рентабельность EBITDA в июле-сентябре снизилась на 5 п. п. к показателю за апрель-июнь, но это обусловлено более высокими ценами на нефть, а также некоторым увеличением ремонтных расходов. Незначительный доход от курсовых разниц (неденежный показатель) оказал понижательное давление на прибыль, которая в квартальном сопоставлении упала на 17%, однако по-прежнему в 3.5 раза выше чистой прибыли за третий квартал прошлого года. Инвестировав в январе-сентябре 2009 г. лишь около USD50 млн, НМТП располагал на конец сентября денежными средствами, краткосрочными депозитами и векселями на сумму USD269 млн, а чистый долг составлял USD194 млн; таким образом, финансовые резервы компании с избытком покрывают краткосрочную часть долга.

За девять месяцев 2009 г. НМТП увеличил грузооборот на 8% к результату за аналогичный период прошлого года. Несмотря на некоторое снижение показателя в сентябре и октябре, мы надеемся, что компания покажет рост примерно на 6% по итогам 2009 г. и несколько более существенное увеличение в следующем году. Кроме того, в ближайшее время мы ожидаем новых тарифов для НМТП на перевалку железной руды и металлов. Снижение рентабельности порта было вызвано укреплением рубля (75% выручки НМТП номинировано в долларах США, тогда как все затраты компании рублевые) и повышением цен на нефть. Как мы полагаем, к концу года рентабельность EBITDA порта снизится с 68% по итогам января-сентября до ожидаемых нами 66% (прогноз по данному показателю на следующий год 62%).

Газета «Ведомости» сообщает сегодня о намерении Транснефти расширить мощности расположенного под Новороссийском нефтеналивного терминала Южная Озереевка, которым заканчивается система Каспийского трубопроводного консорциума (КТК), до более 100 млн тонн в год, что окажется серьезное конкурентное давление на НМТП. По историческим причинам НМТП владеет нефтеналивным терминалом Шесхарис, а также соединяющим нефтепроводом с нефтехранилищем Транснефти. При пропускной мощности в 50 млн тонн оборот терминала Шесхарис в прошлом году составил 43 млн тонн нефти. Важно, что кроме дополнительных объемов нефти, которые появятся в случае согласования и реализации проекта по расширению мощности КТК до 67 млн тонн, Транснефть намеревается перенаправить на терминал Южная Озереевка около 37 млн тонн с НМТП (то есть более чем 85% оборота прошлого года).

НМТП уже не первый год реализует проект по увеличению мощности терминала Шесхарис на 15 млн тонн (стоимость проекта оценивается в USD88 млн), его завершение запланировано на 2010 г. Хотя в натуральном выражении нефть занимает первое место в грузообороте НМТП (более 50%), в структуре выручки ее доля в три раза меньше (по данным газеты «Ведомости», менее 17% в январе-октябре текущего года, и около 22% выручки от стивидорных услуг 2009 г., по нашим оценкам). Независимо от того, реализуются ли на практике планы Транснефти, воздействие на кредитное качество НМТП до наступления срока погашения его еврооблигаций в 2012 г. нам представляется ограниченным, даже с учетом того, что представитель Транснефти заявил газете «Ведомости» о возможности реализации проекта уже в 2011 г.

Результаты Казкоммерцбанка за третий квартал: без признаков улучшения

Казкоммерцбанк (ККБ) вчера опубликовал результаты деятельности за третий квартал 2009 г. по МСФО, которые, на наш взгляд, в целом оказались нейтральными. Мы рассматривали ситуацию с ликвидностью ККБ до погашения еврооблигаций (см. наш отчет «Банки Казахстана: перезагрузка системы» от третьего ноября) и после него (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 16 ноября), и представленные банком показатели в целом подтверждают наше мнение, хотя и с некоторым запаздыванием. Ниже приведены наши основные выводы из опубликованной отчетности и пресс-релиза ККБ.

• Кредитный портфель – тенденции все те же. В отличие от конкурентов, ККБ продолжал медленно увеличивать кредитный портфель (+1.7% за квартал). Судя по его отраслевой структуре, доля секторов, которые характеризуются более высокими рисками и которые понесли наиболее существенные потери в результате экономического спада, существенно увеличилась. С начала года кредитование компаний сектора недвижимости увеличилось на 123%, а гостиничного и ресторанного бизнеса – на 41%. Общая доля представителей сектора недвижимости в портфеле корпоративных кредитов выросла с 43% до 48%. Таким образом, ККБ рискует снова столкнуться с теми же проблемами, чрезмерно сосредоточившись на секторе строительства и недвижимости (хотя в Казахстане сложно найти другой сектор, который нуждался бы в больших объемах кредитных ресурсов).

• Качество активов продолжает ухудшаться. Согласно пресс-релизу ККБ, на конец сентября проблемные кредиты (кредиты с просрочкой платежа более чем на 30 дней) составили 20.6% кредитного портфеля, что на 560 б. п. выше показателя за второй квартал. Резервы составляют 16.4% кредитного портфеля, что дает 80%-ное покрытие проблемных кредитов. Тем не менее, по данным банка, если считать проблемными кредиты с просрочкой платежа более 90 дней, показатель превысит 100%. Здесь следует отметить 49%-ную разницу в показателях в зависимости от того, основаны расчеты на начисленных или накопленных процентах (это предполагает, что из каждых двух долларов процентного дохода, отраженного в отчетности о прибыли и убытках, был фактически получен лишь один, а другой только начислен на бумаге). Это может свидетельствовать о дальнейшем ухудшении качества активов либо реструктуризации выделенных кредитов на очень благоприятных для клиентов условиях.

• ККБ сокращает объем долгового фондирования. Банк сообщил, что в октябре получил облигации, выпущенные Kazkommerts International B.V. и находившиеся в залоге по выданному кредиту, номинальной стоимостью USD231 млн. В минувшую пятницу ККБ также сообщил о досрочном выкупе еврооблигаций ККБ 17 на EUR230 млн (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 30 ноября). Если данная тенденция сохранится, вскоре может сложиться так, что реальный объем внешнего долга ККБ в форме еврооблигаций будет существенно меньше показателя, указанного в отчетности банка. Единственный недостаток таких схем по сравнению с прямым досрочным погашением состоит в том, что банк не может признать соответствующую прибыль.

После погашения еврооблигаций риски, связанные с ККБ, уменьшились. Давление, обусловленное необходимостью погашения обязательств, стало намного слабее (в первые девять месяцев 2010 г. банку предстоит выплатить лишь около 10 млрд тенге). Тем не менее, реальное качество кредитного портфеля остается под вопросом, и есть некоторые свидетельства того, что ККБ потребуется больше времени для решения этой проблемы. Тем не менее, облигации ККБ характеризуются наиболее высокой доходностью среди обязательств крупных казахстанских банков, не объявлявших дефолт, и, на наш взгляд, при текущих котировках будут по-прежнему пользоваться спросом со стороны инвесторов.

Банк «Халык»: результаты деятельности за третий квартал

Банк «Халык» вчера опубликовал результаты деятельности за январь-сентябрь 2009 г. по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. Представленные показатели не стали неожиданностью; более ценная информация содержалась в разделе о событиях после отчетной даты и презентации банка. Ниже приведены наши основные выводы.

• Избыток ликвидности. На начало октября денежные средства банка составляли USD4.7 млрд (33% активов) без учета портфеля высококачественных инструментов внутреннего рынка (нот, выпущенных Национальным Банком Казахстана и Министерством финансов). Принимая во внимание прогнозируемый банком умеренный рост портфеля кредитов в 2010 г. на 10-15% (в третьем квартале объем портфеля кредитов продолжал сокращаться) и отсутствие необходимости погашения крупных долговых обязательств, целесообразность такого подхода может вызвать вопросы, хотя с точки зрения инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью он является достаточно благоприятным. По сообщению банка в рамках раскрытия информации о событиях, произошедших после отчетной даты, в октябре были досрочно погашены два синдицированных кредита общим объемом USD700 млн (помимо выпуска еврооблигаций на USD200 млн). Соответственно, следующие крупные выплаты по «оптовым» долговым обязательствам предстоят только в 2013 г., когда наступает срок погашения выпуска еврооблигаций. После досрочного погашения обязательств денежные средства Банка «Халык» должны были составить USD4 млрд.

• Приток депозитов продолжается и является основным источником роста ликвидности. Объем розничных депозитов в третьем квартале увеличился на 2%, а за девять месяцев 2009 г. – на 15%; корпоративные депозиты прибавили 17% за квартал и 77% с начала года. Следует отметить, что на долю Фонда «Самрук-Казына» и его дочерних структур (главным образом НК КазМунайГаз и РД КазМунайГаз) приходится 50% от общего объема корпоративных депозитов.

• Рост доли проблемных кредитов замедляется. По данным Банка «Халык», по итогам третьего квартала доля проблемных кредитов увеличилась лишь на 1.8% против 3.3% во втором квартале. Важно, что в октябре проблемные кредиты сократились до 18.1% кредитного портфеля. Соответственно были уменьшены и отчисления в резервы, которые в третьем квартале составили 19.8 млрд тенге против 25.3 млрд тенге во втором. Это позволило Банку «Халык» зафиксировать более высокую прибыль за квартал на уровне 5 млрд тенге. Поскольку показатель проблемных кредитов уже, по-видимому, достиг своего максимума и начал снижаться, с учетом ожидаемого банком роста чистой процентной маржи на фоне сокращения затрат на финансирование, в дальнейшем его прибыль, скорее всего, будет увеличиваться.

На наш взгляд, Банк «Халык» является наиболее надежным заемщиком в банковском секторе Казахстана. Тем не менее, его облигации не имеют потенциала роста – их спрэды относительно обязательств КазМунайГаза и ВТБ близки к историческим минимумам. Мы полагаем, что динамика котировок облигаций Банка «Халык» будет аналогичной динамике рынка в целом.

Темирбанк предлагает держателям долговых обязательств невыгодные условия реструктуризации

Темирбанк вчера опубликовал предварительные условия реструктуризации долговых обязательств. Собрание держателей облигаций назначено на 22 декабря, а собрание кредиторов по вопросам реструктуризации долговых обязательств – на 23 декабря. Условия реструктуризации, объявленные банком по еврооблигациям, представляются жесткими, особенно в сравнении с тем, что предложено держателям внутренних облигаций и кредиторам по торговому финансированию.

• Держателям еврооблигаций с погашением в 2011 г. и 2014 г. предлагается 14.25% номинала и накопленный купонный доход по состоянию на 22 ноября (т. е. 4.45% по инструментам с погашением в 2011 г. и 4.7764% по еврооблигациям с погашением в 2014 г.). Держатели облигаций, поддержавшую реструктуризацию до 15 декабря, получат дополнительное вознаграждение в размере 1 п. п. от номинала. Другие варианты не предусмотрены.

• Реструктуризация внутренних облигаций не предполагает списания части номинала. Их держатели получат новые ноты с увеличенным сроком до погашения и сниженными процентными ставками. Эти же условия распространяются на требования фонда «Самрук-Казына» и БТА Банка к Темирбанку.

• Основная сумма обязательств Темирбанка по торговому финансированию перед CoBank будет уменьшена на 37.3%.

В соответствии с пресс-релизом Темирбанка, план реструктуризации долговых обязательств должен быть утвержден и представлен в Агентство Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций (АФН) 30 декабря, что предполагает отсутствие времени для повторных собраний держателей облигаций. Более подробные технические параметры реструктуризации станут более понятными после публикации соответствующего меморандума. В целом, отношение к держателям еврооблигаций представляется настолько жестким по сравнению с другими кредиторами, что возникает впечатление, что Темирбанк не нуждается в их согласии на реструктуризацию. Из этого может следовать два вывода: во-первых, что банк уверен в том, что достаточное количество кредиторов проголосует за реструктуризацию на общем собрании кредиторов по вопросам реструктуризации (что весьма маловероятно, поскольку, по нашим предварительным оценкам, держатели облигаций составляют около 5 8% кредиторов Темирбанка); во-вторых, что регулирующие органы намерены протестировать, согласятся ли кредиторы банка на столь невыгодные условия (исходя из того, что возмещение 19-20% долга все же лучше, чем ничего), и проверить возможность проведения процедуры банкротства, если предложенные банком условия реструктуризации не найдут поддержки. Второй вариант представляется тем более вероятным, поскольку может использоваться для оказания дополнительного давления на кредиторов БТА Банка при переговорах о реструктуризации долга. Срок согласования условий реструктуризации БТА Банка для подачи меморандума в АФН наступает седьмого декабря, и весьма вероятно, что он вновь будет нарушен.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: