Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[01.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Treasuries закрепляются ниже 4,5%

Данные по доходам и расходам домашних хозяйств, вышедшие в США вчера, оказались в целом в рамках ожиданий, однако обычно малозначительный индекс Chicago Purchasing Manager, отражающийдинамику производственной активности в регионе, преподнес сюрприз:его значение упало до 49,9 против консенсуса 54,4, что оказалось самым низким значением с середины 2003 года. В результате, 10-летние бумаги казначейства продолжили вчера свой рост и по итогам дневной торговли переместились с 4,52 до текущих 4,47%.

Таким образом, US10Y закрылись в доходности ниже психологической границы 4,5%, позволяя констатировать, что полоса 4,5-4,55% пройдена.На очереди – отметка 4,3%, соответствующая предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%.

Курс евро по отношению к доллару также продолжил вчера рост, и в настоящий момент единая валюта торгуется на уровне 1,3265 долл/евров сравнении с 1,3255 долл/евро вчера утром. Из-за этого движения вчера подскочил вверх курс рубля, который сейчас котируется в районе 26,25 руб/долл. Наша цель по евро остается на уровне 1,35 долл/евро, и если эта точка будет достигнута, рубль укрепится до уровня 26 руб/долл.

Ключевые события и публикации данных в США:

1 дек – производственный индекс ISM Manufacturing;
5 дек – индекс сферы услуг ISM Non-manufacturing;
8 дек – данные о рынке труда за ноябрь (payrolls);
12 дек – заседание FOMC.

Денежный рынок – долгожданное облегчение

Ставки overnight находятся сейчас на уровне 5-5,5%, т.е. существенно ниже диапазона 7-9%, наблюдавшегося в последние дни.Конец ноября выдался довольно напряженным с точки зрения свободных средств, однако дальше должно быть легче. Остатки на корсчетахсоставляют сегодня 433 млрд руб., что очень неплохо. Напомним, что во второй половине декабря мы ожидаем приход на рынок непотраченных бюджетных средств, поэтому даже на фоне налоговых платежей ставки в конце месяца не должны подскочить до ноябрьского уровня. В итоге, в декабре мы ожидаем ставки overnight в диапазоне 4-6%, а в январе они должны окончательно нормализоваться.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,65 (+45бп), т.е. с доходностью 5,58% к погашению, или со спредом 111 (-2) бп к US10Y. ОФЗ 46018 достигла ко вчерашнему вечеру уровня 6,56% - т.е. самой низкой доходности в своей истории, которая ранее только один раз наблюдалась 20 октября. Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 98 (+3)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени,наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Торговые идеи

1) Длинные ОФЗ продолжают рост, однако достигнутые в сегодняшнему дню уровни не являются пределом. Спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 равен сейчас 98бп, а это не укладывается ни в какие разумные рамки. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, при этом наша цель по ОФЗ 46018 пока остается на уровне 6,5%. Ближайший большой аукцион ОФЗ продет 13 декабря, когда рынку будет предложено 6 млрд руб. ОФЗ 46018.

2) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу в прошлый четверг, вырос за вчерашний день и практически достиг номинала. Сейчас доходность бумаги к оферте через 2 года составляет 10,29%. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовалиприобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. Буквально сегодня банк объявил, что релиз финансов банка за 3 квартал по МСФО состоится 7 декабря. Мы ожидаем, что репорт покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

3) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,25% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

4) Мы продолжаем обращать внимание инвесторов на недавно разместившийся выпуск Сибур-1, который был вчера отмаркирован на малом объеме на уровне 7,78% к оферте через 3 года. Рядом с бумагой торгуется выпуск Мосэнерго-1, имеющий доходность 7,7% к оферте, но при этом Сибур является 100% дочкой Газпрома, и одновременно обладает гораздо лучшими кредитными показателями, а именно, значительно более низкой долговой нагрузкой. Мы считаем, что пока Сибур-1 остается выше 7,75% в доходности и торгуется хуже Мосэнерго-1, он интересен к покупке.

5) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,84% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес.На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУможет в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компаниине идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

6) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга-Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Оживление среды на рынке корпоративных еврооблигаций продолжилось и вчера. Рост котировок был отмечен практически во всех бумагах. Высоким спросом, как и позавчера, пользовались телекомы. Возможная причина – публикация сильной отчетности Вымпелкома за 9м2006г.(выручка компании выросла на 21% с уровня II квартала 2006 г. до 1 359 млн долл., чистая прибыль у- на 16% до 268 млн долл., а EBITDA – на 27,8% до 718 млн долл., что предполагает норму EBITDA в 52,8%). Две подряд сильные отчетности могут говорить о подъеме сектора в целом, поэтому бумаги телекоммуникационных компаний потенциально могут расти и дальше. Однако, наибольший рост продемонстрировали выпуски Газпрома, лидерам среди которых стали Газпром ’34 (+127 б.п. в цене) и Газпром ’16 (+60 б.п.). Также с энтузиазмом покупали бумаги сырьевых и металлургических компаний. В ближайшие дни, если Treasuries продолжат плавный рост, за ними последует и российский рынок.

Суверенные еврооблигации

На фоне продолжившегося вчера подъема базовых активов обязательства Emerging Markets получили также поддержку с сырьевых рынков, где цены на нефть продолжали расти несмотря на сигналы о слабости американской экономики. В результате спрэд EMBI+ в течение дня практически не изменился. Российские суверенные бонды выросли в цене более чем на ½. Так, Россия ’30 закрылась вчера по 133,61% по цене, в результате чего её спрэд к USG10Y сократился до 112 б.п. с 118 б.п. два дня назад. В ближайшие дни мы ожидаем сокращения спрэда до 110 б.п. при любом направлении движения Treasuries.

Первичные размещения:

В пятницу стартовало road-show выпуска еврооблигаций ВТБ-24, которое должно завершиться до конца месяца. Объем займа сроком на 3 года составит около 500 млн долл. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. Сделка будет завершена сегодня. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживаниефизических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл.

Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,85%. Учитывая дебютный характер займа, а также неблагоприятную рыночную конъюнктуру (растущий спрэд суверенных бондов к treasuries), премия к ПСБ ’08 при размещении может составить 15 -20 б.п. В результате, получаем 6,0-6,05%. Ориентир доходности, объявленный организаторами, составляет Libor+80-82 б.п. ( вчера он был скорректирован с уровня +80-85 б.п.), что превышает нашу оценку справедливой доходности на 25-30 б.п. Таким образом, выпуск является интересным для покупки.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09.Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,39% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

- Система ’11 – цель 7,55
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.