Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[01.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Во вторник конъюнктура рынка рублевого долга мало чем отличалась от понедельника – по-прежнему ликвидность была довольно низкой, при этом под давлением дефицита ликвидности в выборочных бумагах снова можно было наблюдать небольшое снижение котировок.

В частности, снижением закончили день выпуски РЖД-7 (-11 б.п.), РЖД-6 (-8 б.п.), Мособласти-5 (-19 б.п.), Мособласти-4 (-17 б.п.). Кроме того, в госбумагах серия 25060 накануне сегодняшнего аукциона по ее доразмещению подешевела на 13 б.п. Аукцион по ОФЗ сегодня, вероятно, станет главным событием дня: доходность бумаги по итогам вчерашнего дня составила 6.09% годовых. С оглядкой на итоги последнего аукциона по серии 25059 (19 октября), на котором спрос превысил объем предложения в 5 раз, можно полагать, что премии при размещении вновь не будет – тем более, что на денежном рынке ситуация, похоже, начинает выправляться. Уже сегодня с утра ставки МБК снизились с 9- 10% до более приемлемых 5-6%.

Сегодня потенциальным фактором поддержки для рынка может стать позитивный внешний фон - рост базовых активов и снижения доллара на FOREX вчера вечером после выхода данных в США, сигнализирующих о замедлении экономики. В то же время, учитывая снизившиеся ожидания дальнейшего укрепления курса рубля на валютном рынке, в среднесрочной перспективе мы не видим особых перспектив для роста, и рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок в недооцененных выпусках 2-3 эшелонов, в том числе среди новых бумаг на первичном сегменте. (см. «Торговые рекомендации»).

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Выручка Группы компаний «Дикси» за 9 месяцев текущего года выросла на 40% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до $713 млн. По информации компании рост выручки обусловлен увеличением числа магазинов сети, а также увеличением размера среднего чека. В течение девяти месяцев компания продолжила региональную экспансию, открыв 61 магазин, в результате чего общее количество магазинов сети достигло 280, а общая торговая площадь увеличилась на 31.8% по сравнению с аналогичным показателем 2005 г. В течение четвертого квартала компания планирует открыть еще 66 магазинов. Таким образом, в текущем году компания планирует увеличить сеть на 58% (до 345 с 218 магазинов на конец 2005 г.), что соответствует прошлогодним темпам роста (было открыто 79 магазинов).

Компания до сих пор не представила финансовую отчетность за 2005 г., в связи с чем достаточно проблематично оценить прогнозный показатель выручки текущего года. Исходя из оценки выручки за 2005 г. на уровне $857 млн. и темпов роста за девять месяцев текущего года оценочный показатель продаж за 2006 г. может составить в пределах $1,1 - 1.2 млрд. При этом, исходя из рентабельности EBITDA в 4.1%, и размера долга, зафиксированных за первое полугодие, покрытие долга за счет EBITDA на конец 2006 г. может превысить 4.5.

Дикси является одним из наименее рентабельных ритейлеров. Рентабельность EBITDA на уровне 4.1% за первое полугодие текущего года в два раза уступает среднерыночному показателю в 8%. Одним из факторов повышения рентабельности может стать планируемое увеличение доли private labels в 2007 г. В настоящее время доля собственных марок в общем обороте магазинов сети составляет 6%. К концу следующего года Дикси планирует увеличить объем продаж под частными марками до 25-30% от товарооборота магазинов формата "минимарт" и до 10-15% - в магазинах формата "мегамарт"

На наш взгляд, эмитент выглядит не очень привлекательно, как с точки зрения прозрачности, так и с точки зрения финансового состояния. При этом положительный фактор масштаба бизнеса (по выручке эмитент входит в четверку крупнейших ритейлеров) полностью нивелируется низкой рентабельностью и ростом долгового бремени. Доходность облигаций Дикси по состоянию на 30 октября 2006 г. составляла 10.06% годовых к погашению в 2011 г. (380 б.п. к ОФЗ) Таким образом, при близкой дюрации их спрэд к облигациям Пятерочки составляет порядка 170 - 180 б.п., что, на первый взгляд может показаться достаточно завышенным уровнем. Однако при более детальной оценке мы отмечаем, что он в полной мере отражает разницу в эффективности бизнеса компаний и учитывает существующий риск ухудшения кредитного качества Дикси.

По информации газеты Ведомости ФК Уралсиб, владеющая 50% акций Торгового Дома «Копейка» может выкупить оставшиеся 50% у основателей и топ-менеджеров сети. После консолидации 100% розничная сеть может быть продана стратегическому инвестору. Заинтересованность в покупке Копейки выражала Пятрочка еще до слияния с Пекрекрестком. Этот интерес сохранился и у X5 Retail Group. 50% акций сети оцениваются в $600 млн. Таким образом, покупка Копейки может обойтись Пятерочке в $1.2 млрд (по нашим оценкам, справедливая стоимость компании на основе рыночных мультипликаторов составляет чуть более $1 млрд.). С нашей точки зрения потенциально данная сделка должна иметь позитивные последствия для Копейки с точки зрения сужения спрэдов к ОФЗ и Пятерочке. Тем не менее, здесь следует сделать оговорку, что эта сделка является лишь гипотезой, и в настоящий момент нет никакой уверенности, что сделка будет когда-либо заключена. При этом, если она все-таки состоится, для Пятерочки мы видим риск ухудшения кредитного качества и расширения спрэдов к ОФЗ в виду дальнейшего увеличения долговой нагрузки (по нашим оценкам на конец текущего года чистый долг X5 Retail Group может превысить $800 млн.): собственных денежных потоков для финансирования этой покупки будет явно недостаточно.

Центртелеком и ЮТК опубликовали результаты деятельности за 9 месяцев 2006 года по РСБУ.

На днях сразу 5 телекомов представили свою отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2006 года, в том числе – Центртелеком и ЮТК. С точки зрения финансовых результатов, отчетность за 9 месяцев продолжила уже знакомый тренд роста рентабельности по отношению к аналогичному периоду предыдущего года при небольшом росте или даже снижении выручки из-за изменения системы расчетов с Ростелекомом. Обороты ЦТК выросли на 2.4% до 20.5 млрд. руб., EBITDA – на 39.2% до 7.4 млрд. руб., чистая прибыль – в 3.5 раза до 1.9 млрд. руб. При этом, по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года EBITDA margin выросла с 26.4% до 35.9%. У ЮТК при снижении выручки на 3% EBITDA выросла на 44.7% до 5.4 млрд. руб., что обеспечило рентабельность по EBITDA на уровне 42.3%. Чистая прибыль увеличилась в 7.7 раза до 1.4 млрд. руб.

Пожалуй, наиболее позитивным моментом является постепенное снижение долговой нагрузки некогда наиболее «проблемных» телекомов: общий объем финансовых обязательств ЦТК снизился с 19.1 млрд. руб. на конец полугодия до 18.6 млрд. руб. (на начало года – 21 млрд. руб.), ЮТК – с 20 млрд. руб. до 19.2 млрд. руб. (на начало 2006 года они составляли 20.4 млрд. руб.). В относительном выражении Debt/EBITDA ЦТК и ЮТК за последний квартал сократился с 1.96 до 1.89 и с 3.04 до 2.65 соответственно. С точки зрения доходности обращающихся выпусков, мы видим потенциал сужения спрэда по выпуску ЮТК-4 до 50 б.п. к кривой Сибирьтелекома по мере дальнейшего «финансового выздоровления» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика и режим жесткого контроля над издержками. Что касается ЦТК, довольно интересно смотрится недавно разместившийся выпуск ЦТК-5 (покупка на форвардном рынке): справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 200 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к "кривой телекомов" с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: «потенциал» сужения спрэда при выходе на вторичные торги мы оцениваем в пределах 25 б.п. до справедливого уровня к ОФЗ 200 б.п. Цена ЦТК-5 на форвардном рынке варьируется в диапазоне 100.2% - 100.25%, что соответствует доходности около 8% годовых (спрэд к ОФЗ 225 б.п.).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.
• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.