Стратегия внутреннего рынка

Конъюнктура товарных рынков давит на рубль

На российском валютном рынке в последний день лета преобладали негативные настроения. Курс рубля к бивалютной корзине медленно снижался на фоне повсеместного падения фондовых индексов и существенной коррекции цен на товарных рынках. По итогам дня рубль подешевел относительно корзины на 20 копеек, закрывшись на уровне 38.00. Скорее всего, от более существенного ослабления рубль уберегла очень низкая активность участников рынка в связи с выходным днем в Лондоне. Коррекция на товарных рынках усилилась после закрытия торгов в России, ухудшая перспективы российского валютного рынка. Вполне возможно, что с открытием сегодняшних торгов ослабление рубля возобновится и будет более быстрым.

Государство рассчиталось с ВТБ за допэмиссию

Ставки денежного рынка вчера оставались на уровне 6-7%. При этом банки довольно активно участвовали в аукционах РЕПО Банка России, а также в аукционах по предоставлению кредитов без обеспечения, заняв у регулятора в общей сложности около 128 млрд руб. (операции РЕПО – 57 млрд руб., кредиты без обеспечения – 71.4 млрд руб.). Полностью лимиты Банка России исчерпаны не были, но спрос на инструменты рефинансирования оказался сравнительно высоким, принимая во внимание зарегистрированный в понедельник приток средств на корреспондентские счета и депозиты в объеме около 160 млрд руб. Вполне вероятно, однако, что приток ликвидности в понедельник зафиксировал только один участник рынка – скорее всего, ВТБ. Возможно, что ВТБ получил средства от государства в качестве оплаты за акции дополнительной эмиссии.

На рынке рублевых облигаций сегодня возможны продажи

Торги на внутреннем рынке долговых обязательств вчера проходили при невысокой инвестиционной активности. С открытием торгов участники рынка выставили довольно высокие котировки, но реальных сделок было заключено мало. Можно предположить, что необходимость переоценки портфелей в конце месяца удержала рынок облигаций от сколько-нибудь значительного снижения. Но вполне вероятно, что сегодня негативная внешняя конъюнктура обусловит продажи долговых инструментов первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Китай в центре внимания

Сравнительно долгое время коррекция на китайском фондовом рынке не особенно принималась во внимание участниками других сегментов рынка. Европейские и американские индексы в последнее время демонстрировали рост, поддерживаемые благоприятной августовской статистикой. Но вчера очередное резкое падение индекса Shanghai Composite сразу на 6.7% не прошло незамеченным и привело к повсеместному снижению глобальных фондовых и товарных индексов. Котировки нефти опустились на торгах в Нью-Йорке ниже USD70 за баррель. Резко упали цены на промышленные металлы. Инвесторы прежде всего опасаются, что китайское руководство примет решение ужесточить условия кредитования внутри страны с целью уберечь экономику от перегрева, вызванного активным кредитованием в первом полугодии. Такие действия могут привести к сокращению спроса со стороны Китая на сырьевые товары и, как следствие, обусловить глубокую коррекцию на товарных рынках. Подобный сценарий был бы особенно неприятным для развивающегося рынка и в частности для российского сегмента. Опубликованный сегодня утром в Китае индекс производственной активности за август оказался максимальным с апреля 2008 г., составив 54.0 против 53.3 месяцем ранее. Таким образом, высокие темпы роста промышленности в Китае сохраняются. Shanghai Composite, тем не менее, не отреагировал заметным ростом на выход этой информации.

Статистика в США продолжает радовать

Снижение американских фондовых индексов вчера составило не более одного процента, что можно назвать приемлемым результатом на фоне глубокого падения в Китае. Поддержку рынку оказал индекс деловой активности в производственном секторе в Чикаго, который составил в августе 50.0 против 43.4 месяцем ранее. При этом все составляющие индекса, включая подиндексы новых заказов и занятости, продемонстрировали рост. Но если индекс новых заказов вырос до 52.5 против 48.0 в июле, то индекс занятости составил всего 38.7 (ранее 35.3), что отражает скорее замедление падения, чем экспансию. Ранее опубликованные аналогичные показатели для Нью-Йорка и Филадельфии также оказались существенно лучше прогнозов. Таким образом, производственная активность в США демонстрирует признаки восстановления. Самая важная статистика в США – по рынку труда – будет опубликована в конце недели.

Доллар подешевел, несмотря на распродажу на рынках акций

Интересно отметить, что вчерашнее падение фондовых и товарных индексов не сопровождалось укреплением доллара против евро. Напротив, по итогам дня доллар даже несколько подешевел относительно единой европейской валюты. Возможно, такая динамика объясняется опубликованными в еврозоне данными по динамике инфляции в августе. Снижение цен за отчетный период оказалось меньше, чем в предыдущем месяце (-0.2% против -0.7%), что могло сформировать ожидания повышения инфляционных рисков в еврозоне. В то же время, управляющий Федерального резервного банка Нью-Йорка г-н Дадли в интервью высказался против сворачивания программ по выкупу активов, выразив уверенность в том, что риски инфляции в США находятся под контролем. По итогам вчерашнего дня снижение доходностей базовых активов составило 3-4 б. п.

Инвесторы могут занять выжидательную позицию

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций в последний день лета оставалась на крайне низком уровне в связи с выходным днем в Лондоне. Скорее всего, в ближайшие несколько дней участники рынка воздержатся от массовых покупок, предпочитая следить за неопределенной ситуацией на рынках акций и дождаться выхода статистики по рынку труда США в пятницу.

Кредитные комментарии

ОГК-2: результаты за первое полугодие по МСФО

ОГК-2 вчера опубликовала неаудированную финансовую отчетность за январь-июнь 2009 г. по МСФО. Представленные показатели отражают существенный рост рентабельности, и мы считаем их позитивными, однако мы не ожидаем, что они существенно повлияют на котировки облигаций компании. Ниже приведены наши основные выводы из отчетности.

Выручка в рублевом выражении снизилась на 8% относительно первого полугодия 2008 г. вслед за сокращением объемов потребления и производства электроэнергии. Тем не менее, благодаря 14%-ному снижению операционных затрат рост рентабельности оказался весьма существенным: рентабельность EBITDA увеличилась с 3.9% за аналогичный период прошлого года до 10.3%. Следует отметить, что уменьшение операционных расходов стало возможным в результате сокращения затрат на персонал – легче всего поддающихся управлению – на 34% (50% в долларовом выражении). В то же время, затраты на топливо, несмотря на сокращение производства электроэнергии, оставались на высоком уровне, снизившись лишь на 2% в рублевом выражении, что отражает политику Газпрома в отношении ассоциированных с ним генерирующих компаний.

Долговая нагрузка ОГК-2 осталась на приемлемом уровне: коэффициент Долг/EBITDA составил примерно 2. Тем не менее, мы ожидаем, что в ближайшие 12 долговая нагрузка компании увеличится, поскольку она использует долговой капитал для финансирования капиталовложений. По нашему мнению, в текущих условиях ОГК-2 вряд ли столкнется с существенными проблемами при привлечении новых банковских кредитов.

В целом, кредитный профиль ОГК-2 представляется нам вполне устойчивым, принимая во внимание как улучшающиеся финансовые показатели, так и потенциальную финансовую поддержку со стороны материнской компании. Вместе с тем, учитывая текущие уровни доходности облигаций эмитента (доходность к погашению в июле 2010 г. составляет около 13.5%), мы считаем недавно размещенный выпуск ТГК-1 более привлекательным для инвестиций из-за более длинной дюрации и более значительного потенциала сужения спрэда.

Дальсвязь: результаты за первое полугодие по МСФО

Компания Дальсвязь опубликовала вчера результаты деятельности за второй квартал текущего года по МСФО, согласно которым выручка достигла 4 285 млн руб., что на 11% выше показателя за аналогичный период прошлого года (в квартальном сопоставлении выручка почти не изменилась). Консолидированная выручка за первое полугодие составила 48% ожидаемого нами объема за 2009 г. в целом (аналогично прошлогодней динамике); таким образом, компания, по-видимому, достигнет наших прогнозных уровней выручки по итогам года. Основным катализатором роста были услуги ШПД: выручка в этом сегменте увеличилась на 28% в годовом сопоставлении, но практически не изменилась в квартальном исчислении. Последнее можно объяснить влиянием сезонных факторов и продвижением безлимитных тарифных планов (что снижает ARPU, но повышает конкурентоспособность компании и способствует росту абонентской базы). Выручка в сегменте сотовой связи сократилась на 9% в годовом сопоставлении из-за усиления конкуренции; выручка от услуг местной связи увеличилась на 1.5% к показателю за предыдущий квартал на фоне повышения соответствующих тарифов в среднем на 10.5% с первого марта.

Рентабельность OIBDA в апреле-июне оказалась на уровне 33.5% (42.4% в первом квартале 2009 г. и 32.4% во втором квартале 2008 г.). Рост в годовом сопоставлении обусловлен увеличением консолидированной выручки. OIBDA за первое полугодие составляет 51% нашего прогнозного показателя на весь год. На наш взгляд, несмотря на возможное некоторое снижение рентабельности во второй половине года, в абсолютном выражении она вполне может превысить наш текущий прогноз.

В целом, Дальсвязь показала хорошие финансовые результаты. Хотя капитальные затраты в январе-июне возросли на 53% в годовом сопоставлении до 1.6 млрд руб., они были полностью профинансированы за счет операционных денежных потоков. В результате компании даже удалось снизить чистый долг на 290 млн руб. по итогам первого полугодия (и на 160 млн только во втором квартале). Таким образом, на конец июня объем чистого долга составил 4.8 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/EBITDA – 0.75. Дальсвязь остается одной из компаний с самой низкой долговой нагрузкой среди региональных операторов связи. Недавно размещенный выпуск биржевых облигаций эмитента торгуется с доходностью к оферте через два года на уровне 13.75%, что мы считаем справедливой оценкой в текущих рыночных условиях, особенно учитывая его сравнительно низкую ликвидность.